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搞懂 Pendle 与 Boros：把资金费率变成 DeFi 衍生品
本文分析了 Pendle 如何通过与 Boros 合作，将波动的资金费率转化为稳定、可预测的收益，从而为机构投资者彻底改变 DeFi 衍生品的策略。本文源自 Tiger Research 所着研究推文《Pendle and Boros: Turning Funding Fees into DeFi Derivatives 》，由 AididiaoJP，Foresight News 整理、编译及撰稿。 （前情提要：Pendle 押注 Terminal Finance：撬动机构资金的新棋局 ） （背景补充：Pendle 难懂，但不懂它是你的损失 ） 摘要 解决的核心问题：机构需要稳定收益但资金费率波动剧烈，Boros 将波动性转化为固定回报 市场机遇：在 DeFi 衍生品领域具有先发优势，成为像 Ethena Delta 中性策略不可或缺的基础设施 扩展套件愿景：从加密资金费率扩展套件到传统金融（债券、股票），引领链上衍生品市场 DeFi 成功背后未开发的领域 尽管加密市场已经催生了许多叙事，但 DeFi 和衍生品交易已展现出最强的产品市场契合度。 DeFi 的初期增长来自于诸如 Aave 和 Compound 的借贷协议、Uniswap 等去中心化交易所以及 yield farming 机制。这些在无需许可的环境中重建了核心金融原语，开放了此前仅限于机构的服务访问许可权。 随着这些市场的成熟，DeFi 开始扩展套件到衍生品领域，遵循了与传统金融类似的轨迹。在传统市场中，衍生品的规模和流动性远超现货交易。加密领域正在发生类似的转变，无需许可的衍生品正成为下一个增长驱动力。 Pendle：DeFi 中的金融工程 来源：Pendle Pendle 于 2021 年推出，并将自身定位为将结构化衍生品引入 DeFi 的领先专案。 其切入点是将生息代币的本金和收益分离。时机选择非常有效：收益质押正成为主流，到 2023 年，质押和未来空投的叙事日益突出，吸引了更多对 Pendle 的关注。如今，许多新专案将 Pendle 整合作为收益相关策略的基础层。 其核心机制看似简单，但有效地创造了两种不同的资产类别：对未来价值的折价求偿权（PT）和纯粹暴露于利率波动的产品（YT）。 其影响是显著的。有了 Pendle，像 stETH 或 rETH 这样的生息资产不再仅限于作为质押替代品；它们现在可以作为更复杂策略的构建模组。 寻求利用收益率上升的投资者可以购买 YT，获得杠杆仓位，根据市场状况可能超过六倍。相反，追求固定回报的投资者可以购买 PT，通常可以锁定相对于未来价值的两位数折扣。 更重要的是，Pendle 的设计提高了整个 DeFi 的资本效率。曾经需要复杂对冲或衍生品专业知识的策略现在通过其收益拆分机制得以简化。投资者现在可以在链上访问、交易和订制收益仓位。 通过这样做，Pendle 不仅引入了新的收益概念，而且还为 DeFi 中的金融工程奠定了基础，以无需许可的形式为使用者提供机构级工具。 Boros：赋能 Delta 中性收益 随着加密市场的扩张，机构正在部署更大的资本基础，并采用更复杂的交易策略来获取收益。他们的优先考虑是稳定回报，这通常通过 Delta 中性部位来实现，以最小化价格风险。 Ethena 展示了这一点，它持有现货 ETH，同时在期货市场上做空等量部位。一方的收益抵消另一方的损失，无论价格方向如何，投资组合价值都保持稳定（见图）。 在牛市中，多头向空头支付资金费率，使 Ethena 能够获得收入。在熊市中，情况则相反，Ethena 必须支付资金费。 挑战在于资金流本质上是不可稳定的有时产生收入，其他时候需要支付。这种波动性损害了像 Ethena 这样依赖 Delta 中性策略来支援其稳定币 USDe 的协议。 来源：Pendle Boros 通过将不稳定的资金费流转化为固定、可预测的回报来解决这一差距。通过这样做，它为机构提供了在加密市场扩大资本部署所需的稳定性。 Boros 机制：稳定资金费率 Boros 引入了收益单位（Yield Units, YU），这是一种衍生工具，可将资金费率的波动性与标的资产价格分离。YU 同时允许两件事：对资金费率进行方向性押注，以及将不稳定的资金流转化为可预测的收入流。以下部分解释其机制。 收益单位 (YU)：结构与目的 假设一位投资者希望在三个月内获得 8% 的固定年化回报，无论比特币资金费率是正还是负。相反另一位投资者可能更倾向于直接暴露于资金费率的波动，愿意支付固定收益作为交换。 YU 通过隔离并仅交易资金费率的波动性（独立于标的资产价格变动）来连线这两方。 来源：Boros, Tiger Research 例如，产品「1 YU-ETHUSDT-Binance」代表了在 Binance 交易所，一个 ETH 名义部位的永续合约资金费率收益，直至到期日。购买该产品允许投资者基于与该部位相关的资金费率变化而盈亏，而无需持有 ETH 本身。通过这种方式，YU 将特定交易所 – 资产对的资金费率转变为独立的、可交易的工具。 隐含年化收益率 (Implied APR)：作为价格讯号的市场预期 来源：Boros, Tiger Research YU 交易的一个核心概念是隐含年化收益率。这代表了市场对直至到期时的平均资金费率收益的预期，反应在 YU 的当前价格中。 就像 80,000 美元的比特币价格反应了市场对该资产的估值一样，YU-BTCUSDT 8% 的隐含年化收益率表明参与者预期比特币资金费率在相关期间内年均达到 8%。 简而言之，隐含年化收益率的功能很像期货市场的市场价格：它反应了市场在当下的共识观点。 多头 / 空顶级位：交易隐含收益率与实际收益率 YU 部位类似于期货交易，但多头和空头的动机不同。 比特币期货多头：标记价格 50,000 美元 → 目标价格 60,000 美元 = 10,000 美元利润 YU 多头：隐含年化收益率 8%...