فقاعة الائتمان تتجاوز عام 1929! قيمة سوق الأسهم تمثل 225% من الناتج المحلي الإجمالي، وجرس الإنذار يرن

يحذر الاقتصادي Henrik Zeberg من اقتراب الأسواق العالمية من مرحلة الذروة الخطرة. منذ عام 2009، ارتفعت مؤشرات ستاندرد آند بورز 500 بنسبة 900%، وبلغت قيمة السوق الأمريكية نسبة 225% من الناتج المحلي الإجمالي، متجاوزة ذروتي عام 1929 و2000. هذا الازدهار مبني على فقاعة ائتمانية صنعتها معدلات الفائدة المنخفضة والتيسير الكمي بعد عام 2008، حيث تأخرت الإنتاجية والنمو الحقيقي، مما يشير إلى نهاية عصر العملات بعد عام 2008 وتصحيح حاد ووشيك.

وهم الازدهار الناتج عن فقاعة الائتمان

(ستاندرد آند بورز في موجة صعودية، تعتبر الموجة الأخيرة من سوق الثور طويلة الأمد، المصدر: Trading View)

في مقال نشره في 29 ديسمبر على Substack، قال Zeberg بصراحة: «السوق يقف على حافة زمن مقترض، وقد وصل إلى ارتفاع مدهش. الأسهم تصل إلى أعلى مستوياتها التاريخية، والمستثمرون يهللون للأرباح الدفترية، والأصول ذات المخاطر ترتفع بشكل جنوني في نهاية السوق وكأنها لا تقهر. ومع ذلك، فإن هذا الحماس مبني على وهم — سراب ازدهار مدفوع بالائتمان.»

يمكن تتبع أصل هذا الوهم إلى البيئة السياسية بعد أزمة 2008 المالية. حينها، خفضت البنوك المركزية أسعار الفائدة إلى الصفر وبدأت برامج التيسير الكمي الضخمة. تدفق الائتمان منخفض التكلفة رفع أسعار الأسهم، والسندات، والعقارات، وحتى العملات المشفرة، لكن الإنتاجية والأجور والنمو الحقيقي في الاقتصاد تأخرت. هذا الاختلال خلق عالماً غريباً: ارتفاع أسعار الأصول مع ركود الاقتصاد الحقيقي، وزيادة الثروة مع تآكل القدرة الشرائية، وارتفاع القيمة السوقية مع تدهور جودة التوظيف.

جوهر فقاعة الائتمان هو استباق القدرة على الاستهلاك المستقبلية عبر اقتراض الحاضر. عندما تخفض البنوك أسعار الفائدة إلى الصفر أو حتى إلى سالب، يصبح تكلفة الاقتراض تقريباً بلا حدود، مما يشجع الشركات والأفراد على الاقتراض بكثافة للاستثمار في الأصول. المشكلة أن هذه الاستثمارات لم تخلق زيادة في الإنتاجية أو الدخل، بل تعتمد فقط على مزيد من الائتمان للحفاظ على ارتفاع الأسعار. هذا الهيكل الذي يشبه احتيال بونزي، يعتمد على استمرار تدفق الائتمان الجديد، وإذا توقف أو انعكس، فإن النظام كله يواجه الانهيار.

السوق الأمريكية تظهر اختلالاً واضحاً. منذ أدنى مستوى في 2009، ارتفعت مؤشرات ستاندرد آند بورز 500 بأكثر من 900%، وهو معدل نمو يفوق بكثير نمو الناتج المحلي الإجمالي خلال نفس الفترة (حوالي 70%). أسعار العقارات تجاوزت ذروتها قبل الأزمة، ونسبة أسعار المنازل إلى الدخل في العديد من المدن وصلت إلى مستويات قياسية. بعض الشركات التقنية المضاربة، رغم ضعف الأرباح أو استمرار الخسائر، لا تزال تُمنح تقييمات عالية، منفصلة تماماً عن المنطق التقليدي للتقييم. والأكثر تطرفاً، بحلول 2025، بلغت القيمة السوقية الإجمالية للأسهم الأمريكية أكثر من 225% من الناتج المحلي الإجمالي، وهو مستوى يتجاوز ذروتي عام 1929 قبل الكساد العظيم وعام 2000 فقاعة الإنترنت.

الانفصال القاتل بين السوق والواقع الأساسي

يشير Zeberg إلى أن الموجة الحالية من الارتفاع تبتعد أكثر فأكثر عن الأساسيات: مع تباطؤ النمو الاقتصادي، تستمر أسعار الأسهم في الارتفاع — وهو تباعد غالباً ما ينذر بعكس حاد في المستقبل. يصف هذا الارتفاع بأنه نهاية سوق الثور المدفوع بالائتمان، حيث أن السوق في 2022 شهدت ارتفاعاً عمودياً تقريباً بعد تراجع سابق، وهو نمط نمو نهاية الدورة: طلب شرائي هائل، لكن زخم الارتفاع يتراجع.

يحدث هذا التباعد على عدة مستويات. أرباح الشركات تتباطأ، لكن الأسعار تصل إلى مستويات قياسية، معدل البطالة يرتفع، لكن السوق لا يتراجع بل يواصل الارتفاع، وثقة المستهلكين تنخفض، لكن الأصول ذات المخاطر ترتفع بشكل جنوني. العلاقة بين المؤشرات الاقتصادية التقليدية وأداء السوق تتفكك، وهذه سمة نموذجية لنهاية فقاعة الائتمان. المستثمرون لم يعودوا يهتمون إذا كانت الشركات تحقق أرباحاً حقيقية، بل فقط إذا كان هناك حمقى مستعدون لشراء بأسعار أعلى.

الأخطر من ذلك، هو إيمان السوق الأعمى بقدرة البنوك المركزية على “حماية السوق”. يؤكد Zeberg أن التدخلات المتكررة من قبل الاحتياطي الفيدرالي والبنوك المركزية الأخرى أدت إلى شعور زائف بالأمان، وشجعت على المديونية المفرطة والمضاربة، وأضعفت الانضباط والمخاطر. في كل مرة تظهر إشارات تصحيح، يتوقع المستثمرون تدخل البنك المركزي لإنقاذ السوق، وهو ما يعمق مفهوم “المخاطر الأخلاقية”. المشكلة أن أدوات البنوك المركزية ليست غير محدودة، وعندما تتصاعد الضغوط التضخمية أو تخرج الميزانية العامة عن السيطرة، قد تضطر إلى تشديد السياسات، مما يترك السوق غير مستعد.

ثلاث نقاط حاسمة لانهيارات محتملة

رد الفعل المتسلسل لتطبيع الفائدة: إذا اضطرت البنوك المركزية لرفع الفائدة بشكل كبير لمواجهة التضخم، فإن عصر الائتمان منخفض التكلفة سينتهي. ستتزايد تكاليف التمويل للشركات، وسيُقفل العديد من الشركات الخاملة، وستفقد الأصول دعم الائتمان، مما يؤدي إلى انهيارات حادة في الأسعار.

تأثير الدومينو في التخلف عن سداد الديون: نسبة ديون العالم إلى الناتج المحلي الإجمالي وصلت إلى مستويات قياسية، وإذا أدت الركود إلى انخفاض الدخل، فلن تتمكن الشركات والحكومات من سداد ديونها. تجمد سوق الائتمان قد يسبب أزمة سيولة، ويعيد سيناريو 2008 مع لحظة ليمان.

انهيار مفاجئ في ثقة السوق: عندما يدرك المستثمرون أن الازدهار مجرد سراب من الائتمان، قد يؤدي الذعر إلى بيع جماعي يدمر تريليونات الدولارات من القيمة السوقية في وقت قصير. نسبة السوق إلى الناتج المحلي الإجمالي التي تبلغ 225% تعني مساحة هائلة للتصحيح، وقد تتجاوز الانخفاضات 50%.

نهاية عصر العملات بعد 2008

يحذر Zeberg من أن جزءاً كبيراً من “الثروة الظاهرية” في النظام مبني على الائتمان، مما يجعله عرضة للانعكاسات السريعة. مع عودة دور الدورة التجارية، يتوقع أن تظهر عواقب التيسير النقدي المفرط على المدى الطويل فجأة، مكشوفة هشاشة السوق، وممهدة لانحدار حاد — قد يكون علامة على نهاية عصر العملات بعد 2008.

هذه النهاية لا تعني انهيار النظام المالي، بل تحولاً جذرياً في السياسات. لقد وصلت نماذج الفائدة الصفرية والتيسير الكمي غير المحدود خلال 16 عاماً إلى نهايتها، وسيُضطر البنوك المركزية إلى الاعتراف بحدود السياسة النقدية. المتوقع هو فرض رقابة أكثر صرامة على المالية العامة، ورفع معدل الفائدة المركزي، وتقليل التسامح مع فقاعات الأصول. للمستثمرين الذين اعتادوا على “الشراء والاحتفاظ دائمًا في ارتفاع”، ستكون هذه عملية تكيف مؤلمة.

بالنسبة للمستثمر العادي، تقدم تحذيرات Zeberg إشارات واضحة للمخاطر. عندما تتجاوز نسبة السوق إلى الناتج المحلي الإجمالي ذروتي 1929 و2000، فإن التجربة التاريخية تخبرنا بما قد يحدث بعد ذلك. الاستراتيجية الحكيمة هي تقليل نسبة الأصول ذات المخاطر، وزيادة الاحتياطيات النقدية، وتجنب المديونية المفرطة. فقاعات الائتمان ستنفجر في النهاية، والمشكلة فقط متى وكيف.