جدل تصنيف USDT: مقياس "الاستقرار" من ستاندرد أند بورز، جدل Tether "السوق"، وتحول "البنك المركزي الظلي"

مؤلف المقالة: May P، Janus R

مصدر المقالة: CoinFound

حول CoinFound: شركة CoinFound هي شركة تكنولوجيا بيانات التشفير TradFi موجهة للمؤسسات والمستثمرين المحترفين، تقدم خدمات مثل منصة بيانات الأصول RWA، تقييم أصول RWA، رسم علاقات مخاطر Web3، أدوات تحليل الذكاء الاصطناعي والبيانات المخصصة. من دمج البيانات، التعرف على المخاطر، إلى دعم القرارات، تساعد المؤسسات على الحصول على المعلومات الحيوية بكلفة أقل وكفاءة أعلى وتحويلها إلى رؤى قابلة للتنفيذ، وبناء البنية التحتية الأساسية للعالم RWA.

ملخص

• تخفيض تصنيف USDT والجدل حوله: نسبة الأصول غير المرتبطة (مثل BTC والذهب) في احتياطيات USDT وصلت إلى حوالي 24%، بالإضافة إلى نقص الحوكمة والشفافية، مما أدى إلى اعتباره ضمن إطار المخاطر المرتفعة في الأطر المالية التقليدية، وتخفيض تصنيفه. أثار تخفيض التصنيف جدلاً.
• زيادة كبيرة في نسبة الذهب والبيتكوين في احتياطيات Tether: بهدف التحوط من التضخم، تنويع الأصول، تقليل التعرض للدولار، وزيادة العائد، تقوم Tether منذ سنوات بزيادة نسبة الذهب والبيتكوين في احتياطاتها.
• الاختلاف الجوهري بين تصنيفي S&P و Tether: الإدراك التقليدي للمخاطر يركز على «القدرة على السداد» ويهتم بـ«سيولة الاحتياط في حالات الذعر»؛ بينما Tether تركز على «سيولة السوق» والقدرة على الحفاظ على القيمة على المدى الطويل (خاصة ضد التضخم). معايير قياس المخاطر مختلفة تمامًا.
• الهدف الاستراتيجي لتحول احتياطيات Tether: التحول من نموذج «1:1» من الاحتياط النقدي إلى نموذج مختلط يشمل «أصول صلبة (الذهب) + أصول رقمية (BTC) + أصول منخفضة المخاطر (السندات الأمريكية)». جوهريًا، هو انتقال من «صانع العملات المستقرة» إلى «مقدم السيولة العالمية + مؤسسة احتياط الأصول الرقمية». الدوافع الأساسية تشمل الحاجة للتحوط من التضخم، زيادة العوائد في دورة اقتصادية صاعدة (مثل سوق صاعد متوقع لـ BTC/الذهب في 2025)، واستراتيجية إبعاد الدولار. في الواقع، Tether تتجه لتصبح أشبه بـ «مركزي خفي» أكثر من مجرد جهة إصدار عملات مستقرة.
• قيود النظام التصنيفي الحالي: تصنيف «الاستقرار» من قبل S&P يغطي فقط «مخاطر السداد»، ولا يلبي احتياجات المستثمرين فيما يخص «زيادة قيمة الأصول» و«مرونة الدورة الاقتصادية». ربما يحتاج السوق لمزيد من أطر تقييم المخاطر متعددة الأبعاد، بالإضافة إلى نظام مزدوج يشمل «تصنيف الاستقرار (إشراف + سداد)» و«تصنيف مخاطر الاستثمار (عائد + دورة)» لدمج الفهم التقليدي والرقمي للمخاطر.
• مخاطر وتصنيف USDT على المدى القصير والطويل: لا تزال استقرار USDT مدعومة بسيولة على السلسلة، لكن مع وجود 24% من الأصول عالية التقلب (BTC/ذهب/قروض) قد تظهر مخاطر خلال دورة خفض الفائدة في 2026 أو سوق هابطة محتملة في التشفير. على المدى الطويل، توجه «المركزية للعملات المستقرة» (الأصول المضادة للتضخم + الشبكة العالمية + الطاقة) سيدفع الصناعة نحو «الشفافية والتوحيد القياسي».

1. مراجعة الحدث: جدل جوهر تخفيض تصنيف USDT من قبل S&P

1.1 الجدول الزمني للحدث والصراع الأساسي

في نوفمبر 2025، خفضت شركة S&P تصنيف USDT من «مقيد (constrained)» إلى «ضعيف (weak)»، لسببين رئيسيين:

• مخاطر هيكل الاحتياطيات: نسبة الأصول عالية التقلب في احتياطيات Tether (BTC، ذهب، قروض) وصلت إلى 24% (كانت 12% فقط في 2023)، وهذه الأصول لا يمكن تصفيتها بسرعة في حالات الذعر.
• نقص الشفافية في الحوكمة: عدم الإفصاح عن تفاصيل المؤسسات المستضافة الأساسية، وآليات الرهن على السلسلة، وتقديم تقرير ضمان ربع سنوي فقط بدلاً من تدقيق مستقل كامل.

رد Tether ركز على «الأداء الفعلي للسوق»، ووجه انتقادات لطرق التقييم في النظام المالي التقليدي:

• مرونة التاريخ: USDT حافظ على استقراره خلال 8 أحداث قاسية منها إفلاس FTX في 2022، أزمة Silicon Valley Bank في 2023، وتقييد تنظيم التشفير في 2024؛
• الشفافية الرائدة: من 2021، توفر «بيانات احتياط حية» (يمكن التحقق على السلسلة)، وتقارير الضمان الربع سنوية تغطي أكثر من 95% من الأصول، متفوقة على بعض الصناديق النقدية التقليدية.

(رسم بياني 1: مراجعة حدث خفض تصنيف USDT)

1.2 جوهر الاختلاف: تصادم نظامي تقييم المخاطر

في نوفمبر 2025، خفضت شركة S&P تصنيف استقرار USDT إلى أدنى مستوى «ضعيف (weak)». وفورًا ردت Tether علنًا، ووجهت انتقادات لـ «اعتماد إطار قديم»، متهمةً S&P بتجاهل الاختبارات القصوى التي خضع لها USDT خلال العقد الماضي. هذا الجدال، ليس مجرد خلاف على التصنيف، بل هو تصادم حضارتين ماليتين.

• S&P تمثل: «نظام التنظيم - الملاءة المالية - القدرة على السداد»
• Tether تمثل: «سيولة السوق - الطلب العالمي على التداول - التسوية الفورية على السلسلة»
• طريقة قياس المخاطر مختلفة تمامًا، لذلك من المستحيل الوصول إلى توافق. الصراع بين S&P و Tether، يظهر على السطح كحرب كلامية حول «تصنيف الاستقرار»، لكنه في جوهره اختلاف جذري في فهم المخاطر بين نظامين مختلفين.
• S&P تأتي من «النظام المالي التقليدي منذ مئة عام»، بينما Tether من «السوق عالية التردد على السلسلة منذ عقد». الأول يعتمد على «المركزي - البنوك - سوق المال»، والثاني يعتمد على «السيولة على السلسلة - الرافعة الدائمة - صناديق التأمين - التسوية التلقائية».

وفي المقابل، منطق Tether هو غير ممكن في السوق المالي التقليدي.

1.3 ما تراه S&P: منطق السداد في التمويل التقليدي

في إطار التمويل التقليدي، جميع «الأدوات التي تعد بالسداد 1:1» (صناديق النقد، البنوك التجارية، العملات المستقرة) يجب أن تتوفر على شرطين رئيسيين:

1. يجب أن تكون الأصول الاحتياطية عالية الأمان وقابلة للتحويل فورًا: تشير تقارير S&P إلى أن BTC، الذهب، والأصول القرضية في احتياطيات Tether تجاوزت 20%، وهذه الأصول متقلبة وتحتاج فترات تصفية طويلة، وقد لا يمكن تصفيتها بسرعة عند الذعر.

2. الهيكلية الحوكمة شفافة، وترتيبات الحفظ واضحة: ترى S&P أن معلومات الحارس الرئيسي، آليات الرهن على السلسلة، والكشف عن المخاطر ما زالت غير كافية.

بمعنى آخر، في عالم S&P، المخاطر الأساسية للعملة المستقرة تكمن في قدرة العملة على السداد عند الطلب، وهو مفهوم «استقرار السداد» (redeemability).

1.4 ما تراه Tether: منطق السيولة في العالم المشفر

إذا كانت استقرار السوق التقليدي يعتمد على «مدى توفر الأصول، سرعة التوفر، والأمان»، فإن استقرار Tether يعتمد على «مدى قدرة العملة على الحفاظ على سيولة ضخمة على السلسلة، واستيعاب مخاطر السوق المستدامة، والحفاظ على سعر التثبيت في السوق الثانوية». بمعنى آخر:

• استقرار TradFi يقيس قدرة السداد، بينما Crypto يقيس «سيولة السوق ومرونة التسوية».
• سجل Tether على مدى 10 سنوات (بما في ذلك أوقات الذعر) يظهر أن انفصال USDT عن سعر التثبيت غالبًا ليس بسبب «نقص الاحتياط»، بل بسبب «اختلال السيولة قصيرة الأمد في السوق الثانوية»، وكل مرة يُصلح بسرعة.

لماذا تهاجم Tether بشدة؟ لأنها تؤمن بنظام «منطق السوق» آخر. وردها يركز على ثلاث نقاط:

1. USDT حافظ على التثبيت 1:1 في جميع حالات الذعر: بما في ذلك انهيار بورصات التشفير، وتسرع الفيدرالي في رفع الفائدة، وتشديد التنظيم، وأحداث الذعر المصرفي؛ من وجهة نظر Tether، «أنا لست مستقرًا نظريًا، بل أعمل منذ عشر سنوات دون أن أنفصل عن التثبيت. التصنيف الحقيقي للعملة المستقرة هو ما تراه السوق يوميًا، وليس ما تقوله النماذج».

2. بيانات الاحتياط الحية + تقارير ربع سنوية شفافة: Tether يرى أنه يتفوق على بعض البنوك الظل أو صناديق النقد التقليدية، لكن S&P لا يقبل بـ «الشفافية المباشرة على الويب» لأنها تعتبر «غير مدققة وشفافة بشكل موثوق».

3. BTC/الذهب أصول مقاومة للتضخم + احتياطي استراتيجي: ارتفاع BTC والذهب في 2025 أدى إلى أرباح دفترية هائلة لـ Tether (فوق 100 مليار دولار)، وهو ما يشكل «نموذج مركزي مدمج من أصول صلبة + سندات أميركية + قروض + أصول رقمية». رؤية Tether هي «أنا أشبه بمخزون احتياطي لبلد، بنية نظامي ليست الدولار التقليدي، بل سلة أصول عالمية جديدة». لكن رؤية S&P تقول: «أنت لست بنك مركزي، أنت مجرد جهة إصدار توكن تعد بالسداد 1:1».

1.5 لماذا يتصادم فهم الطرفين للمخاطر تمامًا؟

يكشف ذلك حقيقة جوهرية: السوق التشفيري وTradFi يختلفان تمامًا في منطق تحمل المخاطر.

• آرثر هايز كتب في 27 نوفمبر عن العقود الدائمة، وهو مثال واضح على فشل التوفيق بين النظامين. في التمويل التقليدي، مخاطر العقود الآجلة تأتي من «المسؤولية غير المحدودة للمطالبة». في TradFi، إن لم تتم التسوية في الوقت المناسب، أو حدث تجاوز للمركز، أو خسارة المستثمرين، يتطلب الأمر استدعاء هامش، وقد يُستخدم كل الأصول الشخصية للوفاء. لذلك، يجب أن تتوفر الأصول الاحتياطية على «أصول عالية الجودة»، وأي تقلبات غير مسموح بها.
• لكن في التمويل الرقمي، يتحمل المخاطر «صناديق التأمين + التسوية التلقائية + ADL (تقليل المركز الآلي)»؛ لأن الخسارة لا يتحملها المتداولون بشكل غير محدود. في أنظمة العقود الدائمة على التشفير، يتم تعويض خسائر التداول عبر «صناديق التأمين + رسوم التسوية + ADL + أموال البورصة الخاصة»، بحيث يخسر المستخدمون الحد الأدنى من الهامش، ولا تتراكم ديون. لذلك، السوق التشفيري أكثر تقبلًا للأصول المتقلبة، لأنها مصممة لتوفير غطاء.

وهذا جوهر الاختلاف بين S&P و Tether: الأول يقيس مخاطر النظام المالي التقليدي، أي «هل يمكنني السداد إذا طلب الجميع السحب؟»، والثاني يقيّم مخاطر السوق التشفيري، أي «هل أستطيع ضمان التداول والسيولة على مدار الساعة، وأداء السوق عالي التردد؟». النظامان غير متوافقين في المقاييس.

2. تحول احتياطيات Tether: من «العملة المستقرة» إلى «المركزي الخفي» استراتيجيًا

2.1 تغيرات هيكل الاحتياطيات على مدى الزمن (2023-2025)

2.2 لماذا زيادة نسبة BTC والذهب؟ التوازن بين عوائد الدورة الطويلة والاستراتيجية الطويلة الأمد

تحول هيكل احتياطيات Tether (2023-2025) ليس عشوائيًا، بل هو «مُراعاة ثلاثي الأبعاد: العائد - المخاطر - الاستراتيجية»:

1. طلب التحوط من التضخم: بين 2022 و2024، رفع الفيدرالي الأمريكي أسعار الفائدة، مما أدى إلى انخفاض قوة الدولار (معدل التضخم من 2% إلى 8%)، وأدى ذلك إلى زيادة الطلب على الذهب (أداة التضخم التقليدية) وBTC (الذهب الرقمي) كمخزن للقيمة ضد التضخم؛
2. زيادة العوائد في دورة صاعدة: في 2025، ارتفع سعر BTC من 40,000 دولار إلى 65,000 دولار (+62.5%)، وارتفع الذهب من 1900 دولار للأونصة إلى 2500 دولار (+31.6%)، وحقق Tether أرباحًا دفترية غير محققة بلغت 10 مليارات دولار في الأشهر التسعة الأولى من 2025، تمثل 70% من أرباحه الصافية (مقابل 30 مليار دولار فوائد سندات الخزانة فقط)؛
3. إبعاد الاعتماد عن الدولار: نسبة الاحتياطيات بالدولار انخفضت من 75% في 2023 إلى 55% في 2025، مع زيادة حصص الذهب وBTC، لتقليل التعرض لمخاطر دين الولايات المتحدة، واستجابةً لاتجاه إبعاد الدولار عالميًا.

2.3 بنية الأرباح: الفوائد والمخاطر في دورة صاعدة

أداء Tether في 2025 (أكثر من 100 مليار دولار أرباح غير محققة في الأشهر التسعة الأولى) يبدو جيدًا، لكنه يعتمد بشكل كبير على «الدورة الصاعدة»:

• عائد ثابت: فوائد على سندات الخزانة الأمريكية بقيمة 1350 مليار دولار (عائد سنوي حوالي 2.2%)، تساهم بـ 30 مليار دولار؛
• عائد متغير: أرباح غير محققة من BTC (حوالي 100,000 بيتكوين) والذهب (حوالي 10 ملايين أونصة)، تقدر بـ 70 مليار دولار (بناءً على ارتفاع BTC إلى 25,000 دولار وذهب إلى 600 دولار للأونصة).

آلية انتقال المخاطر:

• إذا خفضت الفيدرالي أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في 2026 (اتفاق السوق)، فإن أرباح Tether من فوائد السندات ستنقص بمقدار 3.25 مليار دولار في السنة؛
• إذا انخفض سعر BTC بنسبة 20%، وذهب بنسبة 10%، ستنخفض الأرباح غير المحققة بحوالي 25 مليار دولار (انخفاض BTC بقيمة 2.5 مليار وذهب 25 مليار)؛
• إذا دخل سوق التشفير في سوق هابطة (مثل 2022)، وانخفض إصدار USDT من 800 مليار إلى 600 مليار، ستنخفض ممتلكاته من السندات، مما يقلل من العائدات.

(# 2.4 الهدف النهائي للاستراتيجية: من «العملة المستقرة» إلى «المركزي الخفي»

نكتشف عبر تتبع عناوين Tether على السلسلة وتوزيعاته أنه تجاوز مكانة «صانع العملة المستقرة»، ويبني «احتياطي أصول مقاوم للتضخم + إصدار عملات مستقرة عالميًا + شبكة توزيع على السلسلة + طاقة» لنظام «مركزي خفي»:

• أصول مقاومة للتضخم: BTC وذهب بنسبة 24%، مماثلة لـ «احتياطي العملة الأجنبية للبنك المركزي»؛
• إصدار عملات مستقرة عالميًا: USDT يمثل 70% من حجم التداول على السلسلة في 150 دولة، وهو يعادل «إصدار العملات الرسمية من قبل البنك المركزي»؛
• شبكة التوزيع على السلسلة: بالتعاون مع Binance وUniswap وأكثر من 200 منصة/ بروتوكول DeFi، يتم تنفيذ التحويلات الفورية عالميًا؛
• استثمار الطاقة: استثمار مليار دولار في مناجم البيتكوين، مع قدرة حوسبة تصل إلى 5% من العالم في 2025، لمواجهة تكاليف الطاقة عند تعدين BTC.

![]$1350 https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-f8a43882344ba985e7e7698a56edea60.webp)![]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-60cb073d4e11cfebca310ed69ad717dd.webp(

)# 2.5 الأداء السوقي: استقرار الارتباط وسيولة USDT

• انحراف الارتباط: بين 2023 و2025، انحراف سعر USDT عن الدولار كان متوسطه 0.02%، أقل بكثير من USDC (0.05%) و DAI (0.1%)؛
• السيولة على السلسلة: حجم السيولة في بركة Uniswap V3 وصل إلى 5 مليار دولار (كان 1 مليار فقط في 2023)، وفروق السعر (Spread) مستقرة تحت 0.01%؛
• حجم الاحتفاظ المؤسسي: حصة المؤسسات من USDT زادت من 15% في 2023 إلى 30% في 2025، مما يدل على أن المؤسسات تعتبر USDT أداة تجمع بين السيولة وزيادة الأصول (وليس مجرد عملة مستقرة).

( 3. تطور نظام تقييم العملات المستقرة: الاتجاه المستقبلي

)# 3.1 قيود النظام الحالي: يغطي فقط مخاطر السداد

تصنيف S&P يركز على «إمكان السداد»، لكنه لا يجيب على الطلبات الأساسية للمستثمرين:

• جودة العائد: هل أرباح Tether مستدامة؟ (مثل انخفاض فوائد سندات الخزانة بعد خفض الفائدة)
• مخاطر التعرض: هل نسبة BTC والذهب مرتفعة جدًا؟ (مثل تأثير انخفاض BTC بـ 20%)
• مخاطر التشغيل: هل حوكمة Tether شفافة؟ (مثل أمن الأصول المحتجزة)

![]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-b984bcbe4af8aa2645c2fda76a46077e.webp###

3.2 تجاوز النظام التصنيفي الحالي

مستقبلًا، قد يحتاج السوق التشفيري إلى نظام تقييم أكثر تكاملًا، لا يركز فقط على السداد والاستقرار. التصنيفات قد تتطور لتشمل:

تصنيف الاستقرار (تطوير النظام الحالي)

• المؤشرات الأساسية: «مؤشر الأمان» للأصول الاحتياطية (نسبة النقدي)، «مؤشر السيولة» (فترة تصفية الأصول عالية التقلب)، «مؤشر الشفافية» (تغطية التدقيق المستقل، إفصاح الحفظ)؛
• الهدف: الإجابة على سؤال «هل يمكن للعملة المستقرة الحفاظ على السداد عند أقصى حالات الذعر؟».

تصنيف مخاطر الاستثمار (إضافة إطار جديد)

• المؤشرات الأساسية:
  • جودة العائد: نسبة فوائد السندات الثابتة (>=50%) لاعتبارها «منخفضة المخاطر»؛
  • إدارة التعرض: نسبة الأصول عالية التقلب (<=10%)؛
  • مخاطر التشغيل: معدل نمو الأرباح (>=10%)، والتوافق مع التنظيم (مثل رخصة MSB في أمريكا، واعتماد MiCA في الاتحاد الأوروبي)؛
• الهدف: الإجابة على «هل يمكن لجهة إصدار العملة الحفاظ على استمرارية التشغيل وزيادة قيمة أصولها؟».

(# 3.3 الاتجاهات الصناعية: من «الجدل» إلى «المعيار»

الجدل بين S&P و Tether هو في جوهره «إخراج قواعد النظام التقليدي إلى السوق التشفيري». نرى أن:

• قصير الأمد: التنظيم سيدفع نحو «الشفافية الإجبارية للعملات المستقرة» (مثل قانون استقرار العملات المستقرة في أمريكا، ومتطلبات تدقيق كاملة في الاتحاد الأوروبي)؛
• متوسط الأمد: ستتطور نظم التصنيف، ولن تظل مقتصرة على «النظام التنظيمي - الملاءة - السداد». المؤسسات ستقيم العملات المستقرة بناءً على «تصنيف الاستقرار + تصنيف مخاطر الاستثمار» بحسب السيناريوهات؛
• طويل الأمد: قد تتقسم العملات المستقرة إلى «أدوات مستقرة نقية» (مثل USDC، 100% نقدي) و«أدوات مستقرة ذات قيمة مضافة» (مثل USDT، مزيج من الاحتياطيات)، لتلبية احتياجات شرائح مختلفة من المستثمرين.

تحذيرات المخاطر

1. تقلب أسعار الأصول الاحتياطية: انخفاض BTC أو الذهب قد يخفض قيمة الاحتياط ويؤثر على القدرة على السداد؛
2. مخاطر التنظيم: طلبات في الولايات المتحدة وأوروبا بأن تكون الاحتياطيات 100% نقدية، قد تجبر Tether على بيع BTC والذهب، وتقلل أرباحها بشكل كبير؛
3. مخاطر السيولة السوقية: ظروف السوق القصوى (مثل إفلاس FTX 2022) قد تؤدي إلى نقص السيولة على السلسلة، وانفصال USDT عن سعر التثبيت؛
4. مخاطر الإدارة: نقص الشفافية في حوكمة Tether قد يسبب مخاطر داخلية، مثل سرقة الأصول المحتجزة.

رابط تقرير تقييم USDT: https://app.coinfound.org/research/1

إعلان الباحث: يعتمد هذا التقرير على المعلومات العامة والافتراضات المعقولة، ولا يُعد نصيحة استثمارية. الباحث لا يمتلك مراكز في Tether أو USDT.

حقوق النشر: حقوق هذا التقرير محفوظة لـ Coinfound.