ليلة خفض أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، واللعبة الحقيقية هي "سحب السيطرة على العملة" من قبل ترامب

الليلة، سنشهد قرار خفض سعر الفائدة الأهم هذا العام من قبل الاحتياطي الفيدرالي.

السوق بشكل عام يراهن على خفض الفائدة بشكل شبه مؤكد. لكن الحقيقة التي تحدد اتجاه أصول المخاطر في الأشهر القادمة ليست مجرد خفض 25 نقطة أساس أخرى، بل متغير أكثر أهمية: هل سيعيد الاحتياطي الفيدرالي ضخ السيولة في السوق أم لا.

لذا، هذه المرة، التركيز في وول ستريت ليس على معدلات الفائدة، وإنما على الميزانية العمومية.

وفقًا لتوقعات مؤسسات مثل البنك الأمريكي، وسفنير ليدر، وPineBridge، قد يعلن الاحتياطي الفيدرالي هذا الأسبوع عن بدء خطة شراء ديون قصيرة الأجل بقيمة 450 مليار دولار شهريًا، اعتبارًا من يناير المقبل، كجزء من دورة جديدة من «عمليات إدارة الاحتياطيات». بمعنى آخر، هذا يعنى أن الاحتياطي الفيدرالي ربما يعيد بشكل خفي تفعيل عصر «التوسيع المموَّل بشكل غير مباشر»، مما يمهد السوق لدخول مرحلة السيولة الواسعة قبل خفض الفائدة.

لكن ما يجعل السوق متوترًا حقًا هو خلفية هذا المشهد — حيث تدخل الولايات المتحدة في حقبة غير مسبوقة من إعادة تشكيل السلطة النقدية.

ترامب يستخدم طريقة أسرع وأعمق وأشمل بكثير مما كان يتوقعه الجميع للسيطرة على الاحتياطي الفيدرالي. ليس فقط بتغيير رئيسه، بل بإعادة رسم حدود السلطة في النظام النقدي، واستعادة السيطرة على معدلات الفائدة، والسيولة، والميزانية العمومية من يد الاحتياطي الفيدرالي إلى وزارة المالية. العقود الماضية التي كانت تُعتبر «قواعد ثابتة» لاستقلالية البنوك المركزية، تتعرض الآن للتهدئة بشكل خفي.

وهذا هو السبب الرئيسي في أن جميع الأحداث التي تبدو متفرقة، من توقعات خفض الفائدة من قبل الاحتياطي إلى تحركات الأموال في صناديق الاستثمار المتداولة، وشراء MicroStrategy وTom Lee ضد الاتجاه، كلها تتجمع حول منطق واحد أساسي: أن أمريكا تقترب من «عصر مالي يقوده القطاع المالي الحكومي».

وماذا يعني ذلك على سوق العملات المشفرة؟

MicroStrategy تهاجم بقوة

خلال الأسبوعين الماضيين، كانت السوق كلها تتحدث عن سؤال واحد: هل ستتحمل MicroStrategy موجة الهبوط الحالية؟ وقد قام المتشائمون بمحاكاة عدة سيناريوهات لانهيار هذه الشركة.

لكن سايلور واضح أنه لا يشاركهم الرأي.

الأسبوع الماضي، زادت MicroStrategy من حيازتها للبيتكوين بمقدار حوالي 9.63 مليار دولار، وبالتحديد 10,624 بيتكوين. وهذه أكبر عملية شراء قام بها خلال الأشهر القليلة الماضية، وتفوق حتى على إجمالي مشترياته في الثلاثة أشهر السابقة.

عليك أن تعلم أن السوق كانت تتوقع أن يضطر MicroStrategy لبيع بعض البيتكوين عندما يقترب mNAV الخاص بها من 1، لتجنب المخاطر النظامية. لكنه عندما اقترب السعر من 1، لم يبع، بل زاد من مراكزه، وهو أمر غير متوقع على الإطلاق.

وفي الوقت نفسه، شهدت معسكر إيثريوم أيضًا عملية معاكسة مثيرة. شركة BitMine التابعة لـTom Lee، رغم هبوط سعر ETH بنسبة 60%، واسترداد القيمة السوقية للشركة، استطاعت الاستمرار في ضخ السيولة، وجمعت مبالغ طائلة، وشراء ETH بقيمة 429 مليون دولار الأسبوع الماضي، مما رفع حجم الحيازة إلى 120 مليار دولار.

حتى مع تراجع سعر BMNR بأكثر من 60%، إلا أن الفريق لا يزال يواصل ضخ السيولة (آلية الإصدار الجديدة) وجمع المزيد من الأموال، ويشتري باستمرار.

وصف المحلل في CoinDesk، James Van Straten، على منصة X، الوضع بشكل مباشر: «شركة MicroStrategy استطاعت خلال أسبوع أن تمول نفسها بمليار دولار، بينما في 2020، كانت تحتاج أربعة أشهر لتحقيق نفس الحجم. الاتجاه التصاعدي لا يزال مستمرًا.»

من حيث التأثير على السوق من حيث القيمة السوقية، فإن تحركات Tom Lee تعتبر أكثر «ثقلًا» حتى من سايلور. فالبيتكوين قيمته خمسة أضعاف ETH، وبالتالي، عملية شراء بقيمة 429 مليون دولار تعادل تأثير مضاعف لشراء سايلور لبيتكوين بقيمة مليار دولار من حيث الوزن النسبي.

ولذلك، بدأ معدل ETH/BTC يرتد، مبتعدًا عن الاتجاه النزولي الذي استمر ثلاثة أشهر. وتكررت هذه الحالة عدة مرات عبر التاريخ: كلما بدأ ETH في الانتعاش، تدخل السوق في «نافذة انتعاش قصيرة وشديدة القوة» للـ altcoins.

شركة BitMine الآن تمتلك 1 مليار دولار نقدًا، والمنطقة التي تراجعت فيها ETH تعتبر مثالية جدًا لتقليل التكاليف بشكل كبير. في سوق يعاني من ضغط السيولة، وجود مؤسسات قادرة على الاستمرار في الشراء هو جزء من هيكل السعر.

ETF ليست هروبًا، بل تراجع مؤقت في عمليات المراجحة

بظاهر الأمر، شهدت الأشهر الماضية خروج حوالي 4 مليارات دولار من صناديق البيتكوين المتداولة، وانخفض السعر من 125,000 إلى 80,000، مما أدى إلى استنتاج سريع: المؤسسات انسحبت، والمستثمرون في ETF أصابهم الذعر، وهيكل السوق الصاعد تآكل.

لكن شركة Amberdata تقدم تفسيرًا مختلفًا تمامًا.

هذه التدفقات الخارجة ليست «خروج المستثمرين القيميّين»، بل «إجبار صناديق المراجحة على تصفية مراكزها». المصدر الرئيسي هو انهيار استراتيجية «التداول بالفرق (basis trade)» المهيكلة. كانت الصناديق تكسب من خلال «شراء الفوري وبيع العقود الآجلة»، لكن منذ أكتوبر، هبطت العائدات السنوية من الفرق بين 6.6% إلى 4.4%. و93% من أيام التداول كانت أدنى من نقطة التعادل، مما جعل المراجحة تخسر، واضطرت الصناديق إلى تفكيك استراتيجيتها.

وهذا أدى إلى عمليات بيع في ETF وشراء في العقود الآجلة لتعويض الخسائر.

في التعريف التقليدي، فإن البيع الاضطراري يحدث عادة بعد هبوط مستمر، في بيئة عاطفية متطرفة، حيث يصل الذعر إلى أقصى مستوياته، ويبتعد المستثمرون عن محاولة وقف الخسائر، ويتخلون عن جميع مراكزهم. ويتميز عادة بوجود: عمليات سحب واسعة من قبل جميع الشركات المُصدرة، وزيادة حجم التداول، وخروج من السوق بدون التكاليف، مع وجود مؤشرات عاطفية متطرفة. لكن التدفقات الخارجية الحالية من ETF لا تتوافق مع هذا النمط. فبالرغم من أن التدفقات الصافية كانت سلبية، إلا أن اتجاه الأموال لم يكن موحدًا: على سبيل المثال، صندوق Fidelity FBTC استمر في التدفق داخله خلال الفترة، حتى في أسوأ مراحل الخروج، بينما صندوق BlackRock IBIT استمر في جذب جزء من الأموال خلال أوقات التدفق الخارجي الأقصى. هذا يدل على أن الانسحاب الحقيقي كان محدودًا جدًا، وليس من قبل جميع المؤسسات.

الدليل الأهم هو توزيع التدفقات. خلال 53 يومًا من 1 أكتوبر إلى 26 نوفمبر، قدمت صناديق Grayscale أكثر من 900 مليون دولار من عمليات السحب، بنسبة 53% من إجمالي التدفقات الخارجة؛ تلتها 21Shares وGrayscale Mini، مع حوالي تسعة أعشار حجم السحب الكلي. بالمقابل، كانت BlackRock وFidelity، وهما من أكثر قنوات المؤسسات اعتمادًا، تسجل تدفقات صافية إيجابية. هذا يتناقض تمامًا مع سيناريو «الانسحاب الجماعي للمؤسسات»، ويشبه أكثر «حادثة جزئية».

إذن، من هم المؤسسات التي تبيع؟ الجواب: صناديق التحوط التي تعتمد على تجارة الفارق (basis trade).

التجارة بالفارق، في جوهرها، هي استراتيجية تحوط غير اتجاهية: الصناديق تشتري البيتكوين الفوري (أو وحدات ETF)، وتبيع العقود الآجلة، وتربح من فرق السعر (conango yield). إنها استراتيجية منخفضة المخاطر، منخفضة التقلب، تجذب الكثير من المؤسسات عندما يكون الفارق معقولًا وتكاليف التمويل تحت السيطرة. لكن هذه الاستراتيجية تعتمد على شرط أساسي: أن تبقى أسعار العقود الآجلة أعلى من سعر الفوري، وأن يظل الفرق ثابتًا. منذ أكتوبر، اختفى هذا الشرط بشكل مفاجئ.

وفقًا لإحصائيات Amberdata، تقلص العائد السنوي من الفرق بين 6.63% إلى 4.46%، و93% من أيام التداول كانت أدنى من نقطة التعادل البالغة 5%. هذا يعني أن هذه النوعية من التداول لم تعد مربحة، بل بدأت تتكبد خسائر، مما أجبر الصناديق على الخروج. الانهيار السريع للفرق أدى إلى «تصفية نظامية» لصفقات التحوط: عليهم بيع حيازاتهم في ETF وشراء العقود الآجلة التي كانوا قد باعوها سابقًا لإغلاق صفقة المراجحة.

ومن خلال بيانات السوق، يمكن ملاحظة هذا بوضوح. حجم العقود الآجلة المستحقة للبيتكوين انخفض خلال نفس الفترة بنسبة 37.7%، وبتراكم يقل عن 42 مليار دولار، ومعامل الارتباط بين الانخفاضين بلغ 0.878، وهو تقريبًا تطابق تام. هذا «بيع ETF وإعادة شراء العقود الآجلة» هو المسار الطبيعي لخروج تجارة الفارق؛ الحجم المفاجئ للتدفقات الخارجة ليس ناتجًا عن هلع السعر، بل عن انهيار آلية المراجحة نفسها.

بمعنى آخر، التدفقات الخارجة من ETF خلال الشهرين الماضيين تشبه «تصفية عمليات التحوط بالرافعة المالية»، وليست هروبًا من السوق على المدى الطويل. إنها عملية تحليلية منظمة ومعقدة، وليست نتيجة لانهيار عاطفي في السوق.

الأهم من ذلك، أن بعد تصفية هذه الصفقات، يصبح هيكل الأموال المتبقي أكثر صحة. لا زال حيازة ETF عند حوالي 143 ألف بيتكوين، ومعظمها من المؤسسات التي تركز على التخصيص، وليس من المستثمرين الباحثين عن فرق السعر على المدى القصير. مع إزالة الرافعة المالية من آليات التحوط، ينخفض إجمالي الرافعة في السوق، ويقل مصدر التقلبات، وتتجه الأسعار أكثر نحو «حقيقية قوى العرض والطلب»، وليس عمليات فنية قسرية.

مدير أبحاث Amberdata، Marshall، وصف هذا بـ «إعادة ضبط السوق»: بعد انسحاب عمليات التحوط، فإن التدفقات الجديدة على ETF ستكون أكثر توجيهًا وطول أمد، وسيقل الضجيج الهيكلي في السوق، وسينعكس الأداء المستقبلي أكثر على الطلب الحقيقي. هذا يعني أن التدفقات الخارجة التي بلغت 40 مليار دولار، ربما ليست سيئة للسوق بذاتها. على العكس، قد تضع أساسًا لنمو أكثر صحة في الموجة القادمة.

لو نظرنا إلى أن سايلور وتوم لي وتدفقات ETF أظهرت موقفًا على مستوى الأموال الدقيقة، فإن التغييرات التي تحدث على المستوى الكلي أعمق وأشد عنفًا. هل ستأتي موجة عيد الميلاد؟ إذا أردنا الإجابة، فربما نحتاج لمراقبة الوضع الكلي بشكل أدق.

ترامب «يسيطر» على النظام النقدي

على مدى العقود الماضية، كانت استقلالية الاحتياطي الفيدرالي تُعتبر «قاعدة ثابتة» في النظام. السلطة النقدية كانت تابعة للبنك المركزي، وليس لبيت الأبيض.

لكن، من الواضح أن ترامب لا يوافق على ذلك.

تظهر إشارات متزايدة أن فريق ترامب يتخذ خطوات أسرع وأشمل بكثير مما توقعه الجميع للسيطرة على الاحتياطي الفيدرالي. ليس فقط بتغيير رمزي لرئيس البنك، بل بإعادة رسم توزيع السلطة بين البنك ووزارة المالية، وتعديل آلية الميزانية العمومية، وإعادة تعريف طريقة تحديد أسعار الفائدة.

ترامب يسعى لإعادة هيكلة النظام النقدي بالكامل.

حتى مدير قسم التداول في بنك نيويورك، Joseph Wang، الذي يدرس نظام عمليات الاحتياطي الفيدرالي بشكل متعمق، حذر بوضوح: «السوق تقلل من تقدير مدى عزيمة ترامب على السيطرة على الفيدرالي، وقد تؤدي هذه التغييرات إلى دفع السوق نحو مرحلة أكثر خطورة وتقلبًا.»

من خلال التغييرات في التشكيلة، والسياسة، والتفاصيل التقنية، يمكن ملاحظة علامات واضحة جدًا.

الدليل الأبرز يأتي من التعيينات. فريق ترامب أدخل شخصيات رئيسية إلى مراكز أساسية، منها Kevin Hassett (المستشار الاقتصادي السابق للبيت الأبيض)، James Bessent (مقرر في وزارة المالية)، Dino Miran (مستشار السياسات المالية)، وKevin Warsh (عضو سابق في الفيدرالي). هؤلاء الأشخاص يشتركون في سمة واحدة: ليسوا من التيار التقليدي «المدافع عن استقلالية البنك»، وليسوا مصرين على استقلالية الاحتياطي الفيدرالي. هدفهم واضح جدًا: إضعاف الاحتياطي الفيدرالي في السيطرة على معدلات الفائدة، وتكاليف التمويل طويلة الأمد، والسيولة النظامية، وإعادة بعض صلاحيات السيولة إلى وزارة المالية.

وأهم رمز لذلك هو أن معظم الآراء تتفق على أن Bessent، الذي يقال أنه الأنسب ليخلف رئيس الاحتياطي الفيدرالي، قرر في النهاية البقاء في وزارة المالية. السبب بسيط: في الهيكل الجديد للسلطة، موقع وزارة المالية هو الذي يقرر قواعد اللعبة بشكل أكبر من رئيس الفيدرالي.

أما الدليل الآخر فهو تغير علاوة المدى.

بالنسبة للمستثمرين العاديين، قد يكون هذا المؤشر غريبًا بعض الشيء، لكنه في الواقع يعد أحد أهم الإشارات لتحديد «من يسيطر على أسعار الفائدة طويلة الأمد». مؤخرًا، اقترب فارق العائد بين السندات لأجل 12 شهر و10 سنوات من أعلى مستوياته، وهذه الزيادة ليست ناتجة عن تحسن الاقتصاد، أو ارتفاع التضخم، بل عن إعادة تقييم السوق: من الذي يحدد معدلات الفائدة طويلة الأمد، ربما ليس الفيدرالي، بل وزارة المالية.

عائد سندات 10 سنوات و12 شهرًا يستمر في الانخفاض، مما يدل على أن السوق يراهن بقوة على خفض الفيدرالي للفائدة، وأن وتيرة الخفض ستكون أسرع وأكثر مما كان متوقعًا سابقًا

معدل SOFR (سعر الاقتراض بين البنوك لليلة واحدة) شهد هبوطًا حادًا في سبتمبر، مما يدل على أن سوق الفائدة الأمريكية يعاني من تشوه كبير، وأن سياسة الفيدرالي أصبحت أكثر مرونة

الزيادة الأولية في فارق العائد كانت نتيجة توقع السوق أن ترامب سيجعل الاقتصاد «مفرط في النشاط» عندما يتولى الحكم؛ لكن مع امتصاص السوق للرسوم الجمركية والتحفيز المالي الكبير، عاد الفارق للانخفاض بسرعة. الآن، مع ارتفاع الفارق مرة أخرى، يعكس الأمر عدم اليقين بشأن نظام Hassett-Bessent: إذا كانت وزارة المالية ستضبط منحنى العائدات من خلال تعديل مدة الديون، أو إصدار ديون قصيرة الأجل بشكل مكثف، أو تقليص الديون طويلة الأجل، فإن الطرق التقليدية لتحديد أسعار الفائدة طويلة الأمد ستفشل تمامًا.

الدليل الأكثر خفاءً ولكن الأهم هو نظام الميزانية العمومية. فريق ترامب ينتقد بشكل متكرر «نظام الاحتياطي الكافي» (الذي يقوم على توسيع الميزانية العمومية للبنك المركزي وتوفير الاحتياطيات للبنوك، مما يجعل النظام المالي يعتمد بشكل كبير على البنك المركزي). لكنه في الوقت ذاته، يدرك تمامًا أن السيولة الحالية أصبحت ضيقة جدًا، وأن النظام يحتاج إلى التوسعة ليظل مستقرًا.

هذا التناقض — «معارضة التوسعة، ولكن لا بد من التوسعة» — هو استراتيجية في حد ذاته. يستخدمون هذا كذريعة للطعن في إطار عمل الاحتياطي الفيدرالي، ودفع مزيد من السلطة النقدية إلى وزارة المالية. بمعنى آخر، لا يهدفون إلى تقليص الميزانية بشكل فوري، بل يستخدمون «جدل الميزانية العمومية» كنقطة انطلاق لخفض مكانة الاحتياطي الفيدرالي.

لو جمعنا هذه التحركات معًا، سنرى اتجاهًا واضحًا جدًا: تقليل علاوة المدى، تقصير مدة سندات الخزانة، فقدان سوق السندات طويلة الأمد لاستقلاليته تدريجيًا؛ ربما يُطلب من البنوك الاحتفاظ بمزيد من الديون الأمريكية؛ وقد يُشجع مؤسسات التمويل الحكومي على زيادة الرافعة لشراء الرهون العقارية؛ وربما تستخدم وزارة المالية إصدار سندات قصيرة الأجل للتأثير على هيكل العائد ككل. الأسعار التي كانت سابقًا تحدد من قبل الفيدرالي ستُستبدل تدريجيًا بالأدوات المالية الحكومية.

والنتيجة المحتملة لذلك هي: دخول الذهب في اتجاه صاعد طويل الأمد، واستمرار سوق الأسهم في التذبذب مع هيكل تدريجي للنمو، وتحسن السيولة تدريجيًا بسبب التوسع المالي وآليات إعادة الشراء. السوق قد يكون في حالة اضطراب قصيرة الأمد، لكنها في الحقيقة مجرد مرحلة من إعادة رسم حدود السلطة النقدية.

أما سوق العملات المشفرة، وبالتحديد البيتكوين، فهي لا تزال على هامش هذا التحول الهيكلي، ليست المستفيد المباشر، ولن تكون الميدان الرئيسي. الجانب الإيجابي هو أن تحسن السيولة سيحمي سعر البيتكوين، لكن على المدى الأطول، خلال سنة أو اثنين، ستظل بحاجة لمرحلة إعادة تراكم، حتى يتضح إطار النظام النقدي الجديد بشكل كامل.

الولايات المتحدة تتجه من «عهد السيطرة للبنك المركزي» إلى «عهد السيطرة المالي»، حيث لا يعود سعر الفائدة طويل الأمد بيد الفيدرالي فقط، بل أكثر من ذلك، ستأتي السيولة من وزارة المالية، وسيتم تهميش استقلالية البنك المركزي، وسيصبح تقلب السوق أكبر، وسيتغير نظام تسعير الأصول بشكل جذري.

عندما يُعاد كتابة الأساس للنظام، ستظهر جميع الأسعار بشكل غير منطقي أكثر من المعتاد. لكن، هذا هو المرحلة الضرورية لضعف النظام القديم، وبدء النظام الجديد.

الأسابيع القادمة، ربما تولد السوق من خلال هذا الفوضى.