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摩根士丹利分析師 Matthew Hornbach 在報告中提醒投資人，匯率高牆正出現裂縫。他預估，美元兌日圓將在 2026 年初回檔至 140，隨著美債殖利率走低，日圓有望在 2026 年第一季升值 10%，對全球套利交易與企業財務布局投下變數。他強調，一旦 2026 年中期前聯準會三次降息，支撐美元的主樑就會抽離。

美元兌日圓 157 高位建立在美債殖利率流沙上

（來源：Trading View）

現階段的 157 價位，建立在「美債高殖利率」這塊流沙之上，大摩策略主管 Matthew Hornbach 的模型顯示，美元溢價極度依賴高利率差。一旦市場如報告預估，在 2026 年中期前迎來三次聯準會降息，美國 10 年期美債殖利率勢必回檔，支撐美元的主樑就被抽離。這種對利率差的依賴性是當前美元兌日圓匯率最大的脆弱點。

美日利差是決定美元兌日圓匯率的核心因素。當美國 10 年期美債殖利率維持在 4.5% 左右，而日本 10 年期國債殖利率僅約 1%，這 3.5 個百分點的利差為持有美元資產提供了強大的吸引力。投資者可以借入低息日圓，兌換成美元後購買美債，賺取利差收益。這種利差交易在過去數年支撐了美元兌日圓的強勢。

Hornbach 強調，美元對日圓目前已脫離公允價值，如果這種關係回歸，美元兌日圓將在 2026 年第一季度下跌，因為美債殖利率下跌可能壓低公允價值。公允價值是指基於利率平價理論和購買力平價理論計算出的理論匯率水平。當實際匯率長期偏離公允價值時，通常會出現均值回歸的修正。

摩根士丹利預計美元兌日圓將在 2026 年第一季度下跌至約 140，這意味著從當前的 156-157 水平將下跌約 10%。對於匯率市場而言，這是極為顯著的波動。更重要的是，Hornbach 明確指出這「不是崩盤，而是重力回歸。當利差縮小，被高估的價格終要回到基本面。」這種表述顯示大摩認為日圓升值是結構性調整，而非短期投機波動。

對交易員而言，156 不再是「堅不可摧」的防線，而像是高掛空中的雲端帳面利得，稍有風吹草動就可能回吐。這種風險評估的轉變對全球資本流動具有深遠影響，因為美元兌日圓是全球第二大交易量的貨幣對，其波動將引發連鎖反應。

美元兌日圓下跌的三大驅動因素

美債殖利率回落：聯準會降息推動 10 年期美債殖利率從 4.5% 降至 4% 以下

利差收縮：美日利差從 3.5% 收窄至 3% 以下，利差交易吸引力下降

估值修正：美元兌日圓從高估回歸公允價值，技術面支撐均值回歸

利差交易面臨十年來最大逆風

日圓長年被視為全球最大「低息提款機」。資金透過利差交易（Carry Trade）借入日圓、換成高收益貨幣，再投入風險資產。若日圓如預期升值 10%，過去十年盛行的模式將面臨逆風，資金成本上升意味著槓桿得收縮，風險資產將同步降溫。

利差交易的運作邏輯簡單但威力巨大。投資者借入年利率 0.5% 的日圓，兌換成美元後購買收益率 4.5% 的美債，理論上可賺取 4% 的利差。若使用 10 倍槓桿，年化收益可達 40%。這種高收益吸引了全球對沖基金、銀行和企業財務部門的廣泛參與，估計規模超過數兆美元。

然而，利差交易最大的風險就是匯率波動。如果日圓升值 10%，即使賺取了 4% 的利差，扣除匯率損失後仍虧損 6%。若使用槓桿，虧損將被放大。因此，當市場預期日圓將升值時，利差交易參與者必須提前平倉，這意味著賣出美元資產、買回日圓，這個過程本身就會推動日圓進一步升值，形成自我強化的循環。

值得注意的是，這波日圓強勢並非日本央行鷹派政策驅動。即便市場推測 BOJ 可能把政策利率調高到 0.75%，在全球尺度仍屬溫吞。換言之，日圓的動能更多來自「美元變弱」而非「日本變強」。日本央行行長植田和男一再強調將維持寬鬆政策，支持經濟復甦，這種鴿派立場與聯準會形成對比。

與此同時，日本的財政政策並不特別擴張性。Hornbach 指出，這不是崩盤，而是重力回歸。當利差縮小，被高估的價格終要回到基本面。這種判斷基於對日本政府債務水平和財政可持續性的評估。雖然日本公共債務佔 GDP 比例超過 250%，但由於大部分債務由國內持有且以日圓計價，並未引發外匯市場的恐慌。

2026 下半年美元可能回彈至 147

（來源：摩根士丹利）

對多頭來說，這並不代表日圓將進入長期牛市。預計隨著美國經濟在明年下半年覆蘇、利差交易需求回升，日圓將再次面臨下行壓力。摩根士丹利預計美元兌日圓將在 2026 年第一季度下跌至約 140，隨後在年底回升至約 147。這種先跌後漲的預測顯示大摩認為日圓升值是暫時性的週期調整，而非長期趨勢反轉。

依據大摩年度展望，當降息循環告一段落，加上川普政府持續透過減稅與基建刺激經濟，美國成長動能可望在 2026 年下半年回溫，美元兌日圓料回升至 147。屆時，利差交易或將捲土重來，為美元資產重新吸引全球資金。這個 U 型路徑為投資者提供了清晰的操作框架。

對企業財務主管而言，這意味著避險策略需分段調整：上半年鎖定日圓升值風險，下半年則準備面對美元可能反攻。錯過時間窗，10% 的匯率擺盪就可能吞蝕一整年的利潤。特別是對那些在日本有生產基地但以美元結算的跨國企業，或者在美國有業務但以日圓融資的日本企業，這種匯率波動直接影響財務報表。

模型再精密，也擋不住現實中的黑天鵝。若川普政府的關稅政策再度推高通膨，迫使聯準會延後降息，並讓 10 年期美債殖利率維持在 4.5% 以上，140 的目標價恐將化作泡影。同樣地，日本公共財政若惡化，外界對日圓資產的信心也可能被侵蝕。因此，大摩為市場勾勒的並非絕對的單一路徑，而是一張動態的「交易日曆」。

回顧 2025 年底的 156 價位，看似穩固，實則暗潮湧動。匯率就像在高處拉緊的鋼索，利差、美債殖利率與政策重力輪流施力，一旦平衡改變，價格終將順勢滑向新的均衡點。對投資人來說，現在該問的不是「140 會不會來」，而是「來了之後，你的部位準備好了嗎？」