أرثر هايز يكشف عن حقيقة ETF بيتكوين من بلاك روك: المراجحة المؤسسية بدلاً من الصعود على المدى الطويل

أشار آرثر هايز في تقريره الخاص المقرر نشره في نوفمبر 2025 إلى أن التدفقات الكبيرة لبيتكوين ETF من BlackRock (IBIT) لا تعود إلى نظرة المؤسسات طويلة الأجل، بل إلى استراتيجيات المراجحة التي تنفذها صناديق التحوط. تتمثل هذه الاستراتيجية في شراء حصص ETF في نفس الوقت الذي يتم فيه تقصير عقود بيتكوين الآجلة في CME، مما يحقق أرباحًا من الفرق في الأسعار بين الاثنين، وهي شائعة بشكل خاص في بيئة خفض أسعار الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي (FED).

حذر هايز من أن هذه المراكز ستغلق جماعياً عندما تضيق الفجوة، مما يؤدي إلى تدفقات ضخمة خارجة من ETF وزيادة تقلبات السوق. تظهر البيانات أن حصة صناديق التحوط وأقسام التداول في البنوك من أكبر عشرة حائزين على IBIT في الربع الثالث من عام 2025 بلغت 73%، مما يؤكد خصائص المراجحة الخاصة به.

تحليل آلية المراجحة الأساسية وتأثير السوق

تتمحور الاستراتيجية التي شرحها آرثر هايز حول المراجحة حول الاستفادة من الفروق السعرية بين ETF الفوري وعقود الآجلة. تتلخص العملية بالتالي: تشتري المؤسسات حصة IBIT مقابل 100 دولار، وفي نفس الوقت تبيع عقد بيتكوين آجل لمدة شهر بسعر 102 دولار، مما يضمن عائد خالي من المخاطر بنسبة 2% (على أساس سنوي 24%).

تعتمد هذه التجارة على حصص ETF كضمان لتقصير العقود الآجلة، وهي في جوهرها مضاربة على منحنى العائد بدلاً من الرهان المباشر على سعر بيتكوين. عندما تقلص الفارق من 4-5% في بداية العام إلى 1.5-2% حالياً، انخفضت جاذبية الاستراتيجية، مما أدى إلى خروج صافي قدره 12 مليار دولار من IBIT في أسبوع واحد في نوفمبر. تُظهر الاختبارات التاريخية أنه مع كل انكماش بنسبة 1% في الفارق، تزداد ضغوط خروج ETF بمقدار 4.5 مليار دولار.

سوء فهم تدفق ETF وانحراف الإدراك لدى المستثمرين الأفراد

أكد هايز أن السوق بشكل عام يخطئ في تفسير تدفقات ETF على أنها “إيجابية من المؤسسات”. من المقدر أن 60-70% من تدفقات 38 مليار دولار لـ IBIT في عام 2025 مرتبطة بتجارة المراجحة، وهذا يفسر لماذا شهد سعر البيتكوين انحرافًا مرحليًا عن تدفق ETF: عندما اتسعت الفجوة في أبريل إلى 6%، كان التدفق الأسبوعي لـ IBIT 8.4 مليار دولار، لكن سعر البيتكوين ارتفع فقط بنسبة 3%؛ بينما عندما انخفضت الفجوة في أكتوبر إلى 1.2%، كانت التدفقات الخارجة من IBIT 2.8 مليار دولار، وارتفع سعر البيتكوين بنسبة 8% بدلاً من ذلك.

هذا الوهم يجعل المستثمرين الأفراد يسيئون فهم إغلاق المراجحة كإشارة من المؤسسات للتقصير، مما يؤدي إلى تعزيز عمليات البيع على المكشوف. تؤكد بيانات CME أن الارتباط بين العقود الآجلة غير المغلقة وتدفقات ETF يصل إلى 0.8، متجاوزًا بكثير ارتباطه مع الأسعار الذي يبلغ 0.3.

استراتيجية المراجحة لبيتكوين ETF المعلمات الرئيسية

• نطاق الفارق النموذجي: 1.5%-6% (سنوي 18%-72%)
• كفاءة الضمانات: يمكن رفع حصة ETF بنسبة 3-5 مرات
• المشاركون الرئيسيون: صناديق التحوط (58%)، البنوك التجارية (22%)
• تكلفة رأس المال: معدل الفائدة الفيدرالي 3.75%-4%
• حد إغلاق الصفقة: تقلص الفرق إلى أقل من 1%

تغيرات بيئة السيولة وخصم الثقة على الأصول الرقمية

أشار هايز إلى أن إشارة رئيسية أخرى هي أن صناديق الأصول الرقمية (DATs) تظهر بشكل عام خصومات في صافي القيمة. في خريف عام 2025، بلغت نسبة خصم صندوق غرايسكيل بيتكوين (GBTC) 2.1%، وبلغ خصم صندوق بيتوايز بيتكوين ETF (BITB) 0.7%، مما يشير إلى أن الطلب الحقيقي غير كافٍ لدعم صافي قيمة الأصول. في الوقت نفسه، بعد ثلاث تخفيضات من الاحتياطي الفيدرالي (FED)، انخفض العائد في الأسواق التقليدية، مما جعل عوائد المراجحة أقل جاذبية نسبياً. زادت وزارة الخزانة الأمريكية من حجم إصدار سندات الخزانة، مما يمتص السيولة بالدولار، ويضغط أكثر على مجال استراتيجيات الرفع. أدت هذه التغييرات مجتمعة إلى تراجع الطلب الاصطناعي، مما جعل سعر البيتكوين يعود إلى الأساسيات المتعلقة بالسيولة الكلية - حيث ارتفعت علاقة مؤشر سيولة الدولار (DXY) مع سعر البيتكوين من -0.4 إلى -0.6.

إشارات الاستثمار وتعديل استراتيجيات المشاركة في السوق

للمستثمرين الأفراد، يقترح هايز إعادة تفسير بيانات تدفق ETF: عندما يتوسع الفارق المصرفي مع زيادة تدفقات ETF، يجب أن تكون حذرًا من مخاطر التصفية اللاحقة؛ وعندما يتقلص الفارق المصرفي ويحدث تدفق خارجي، قد تكون هذه فرصة للشراء على المدى الطويل. من الناحية العملية، يمكن مراقبة الفرق بين هيكل آجال العقود المستقبلية في CME وتدفقات أموال ETF، حيث كانت دقة هذا المؤشر في توقع نقاط تحول سعر بيتكوين خلال الـ 18 شهرًا الماضية 78%. في تخصيص الأصول، يمكن أن يؤدي الاحتفاظ ببيتكوين الفوري مباشرة إلى تجنب المخاطر الهيكلية لـ ETF، لكن يجب تحمل تكاليف الحفظ. بديل آخر هو الاستثمار في أسهم تعدين بيتكوين، مثل Marathon Digital (MARA) التي تتمتع بترابط قدره 0.8 مع سعر بيتكوين، وتستفيد من زيادة قوة الشبكة.

نظرة مستقبلية على التنظيم وتطور هيكل المنتجات

تسبب هذا المهرجان من المراجحة أيضًا في جذب انتباه الجهات التنظيمية. يقوم SEC بتقييم ما إذا كان يجب وضع شروط أكثر صرامة على تقديم طلبات ETF، وقد يتطلب الكشف عن نوع استراتيجيات حاملي الأسهم الكبيرة. يستكشف القطاع أيضًا الابتكارات الهيكلية، مثل نموذج “إنشاء الأصول” الذي اقترحته Bitwise، والذي يسمح للمشاركين المعتمدين بتسليم البيتكوين مباشرة بدلاً من النقد، مما يمكن أن يقلل الفارق إلى أقل من 0.5%. على المدى الطويل، ستؤدي نضوج ETF البيتكوين الفوري إلى خفض رسوم المنتجات - لا تزال رسوم الإدارة الحالية لـ IBIT البالغة 0.12% تحتوي على مساحة ضغط تبلغ 50 نقطة أساس، مما قد يجذب الأموال الحقيقية للاستثمار على المدى الطويل للدخول.

عندما يلتقي الهندسة المالية مع فئات الأصول الناشئة، يمكن للمؤسسات دائمًا العثور على ثغرات في المراجحة النظامية. إن تحذير آرثر هايز لا يكشف فقط عن حقيقة تدفق ETF، بل يذكر أيضًا المشاركين في السوق: في عصر انتشار الأدوات المالية المعقدة، فإن فهم الدوافع الأساسية لتدفق الأموال أهم من تتبع البيانات السطحية. أولئك الذين يمكنهم اختراق الظواهر لرؤية الجوهر هم فقط من يمكنهم تجنب أن يصبحوا سباحين عراة عندما تنحسر موجة المراجحة.