تحليل اقتراح ناسداك: كيف يمكن لترميز الأصول أن يعيد تشكيل بيئة تداول الأسهم الأمريكية؟

المؤلف: Aki 吴说البلوكتشين

في 8 سبتمبر 2025، قدمت ناسداك (Nasdaq) اقتراحًا ذا أهمية كبيرة إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تسعى من خلاله إلى تعديل قواعد البورصة للسماح بتداول الأوراق المالية المرمزة في سوقها. وهذا يعني أنه من المتوقع أن يتم تداول الأسهم الأمريكية المدرجة في ناسداك مثل آبل وأمازون في شكل رموز قائمة على البلوكتشين في المستقبل. إذا تمت الموافقة على هذا الاقتراح، فسيكون هذا هو الحال الأول الذي يسمح فيه بورصة أوراق مالية رئيسية في الولايات المتحدة بتداول الأسهم المرمزة، كما سيمثل إدخال تكنولوجيا البلوكتشين بشكل كبير في الأسواق الأساسية في وول ستريت. ستستعرض هذه المقالة بشكل منهجي النقاط الرئيسية لمحتوى اقتراح ناسداك، والدوافع وراءه، وكذلك التغييرات الكبيرة المحتملة التي قد تحدث في السوق، وما تأثير ذلك على مسار "تحويل الأسهم الأمريكية إلى البلوكتشين" والقطاعات ذات الصلة، بالإضافة إلى استشراف مسارات التطور المحتملة لهذه المبادرة الابتكارية.

نقاط الاقتراح: شرح مفصل لتعديل قواعد تداول ناسداك

تتعلق الوثيقة التي قدمتها ناسداك إلى SEC بخصوص تعديل القاعدة 19b-4 بالسماح لأعضاء الوسطاء والمستثمرين باختيار تداول وتسوية الأسهم والأوراق المالية المدرجة في سوق ناسداك ومنتجات التداول المدرجة (ETP) بشكل رمزي. وتتضمن التعديلات على القواعد ما يلي:

1. توسيع تعريف "الأوراق المالية"، إضافة شكل التوكنات Equity 1، القسم 1

اقترح التعديل أولاً تعريف البورصة لـ "الأوراق المالية"، مع التأكيد على أن "الأوراق المالية المرمزة لا تزال أوراقًا مالية"، ورفض نموذج التجارة "الجزيرة" الذي ينفصل عن السوق الرئيسي وتوسيعه ليشمل شكلين:

● الشكل التقليدي: يشير إلى تمثيل المحاسبة الرقمية لملكية الأصول وحقوقها، ولكن دون استخدام دفتر أستاذ موزع أو تقنية البلوكتشين. أي أنه الشكل الذي يستخدمه سوق الأسهم الأمريكي حالياً، والذي لا يزال في جوهره يتوافق مع تسجيل الأوراق المالية الورقية.

●شكل التوكن: يشير إلى التمثيل الرقمي لملكية الأصول وحقوقها، باستخدام تكنولوجيا البلوكتشين (دفتر الأستاذ الموزع) للتسجيل والتحويل. ببساطة، هو إصدار حقوق الأسهم على البلوكتشين بشكل توكن.

تنص ناسداك بوضوح على أنه يجب اعتبار أي ورقة مالية رمزية معادلة للأوراق المالية التقليدية فقط عندما تتمتع بخصائص متطابقة تمامًا. وهذا يعني أن هذه الرموز يجب أن تلبي ما يلي: قابلة للتبادل مع الأسهم التقليدية، ومشاركة نفس رمز CUSIP (رمز التعريف الموحد للأوراق المالية)، ومنح حامليها نفس الحقوق والامتيازات الجوهرية مثل الأسهم التقليدية - بما في ذلك الحق في المطالبة بأرباح الأسهم، وحقوق توزيع الأرباح، وحقوق التصويت، وحقوق توزيع الأصول المتبقية عند تصفية الشركة. إذا لم تمنح الصيغة الرمزية حقوقًا معادلة لتلك المتعلقة بالأسهم الأصلية (مثل عدم وجود حقوق تصويت، أو عدم وجود حقوق المساهمين، إلخ)، أو لم يكن لديها نفس رمز CUSIP مثل الأسهم الأصلية، فلن تعتبرها البورصة معادلة للأوراق المالية التقليدية، بل ستُعامل كمنتج مختلف، على سبيل المثال كأدوات مشتقة أو كإيصالات إيداع أمريكية (ADR).

بسبب هذا المعيار العالي، فإن معظم ما يسمى "أسهم رمزية" مثل Robinhood «Stock Tokens»، Xstocks في السوق الحالية لا تتوافق فعليًا مع الشروط المذكورة أعلاه، فهي في أحسن الأحوال مجرد رموز ظل تعكس أسعار الأسهم، ولا تمثل ملكية حقيقية، وعادةً لا تعطي حقوق التصويت؛ بينما يتم تقديم توزيعات الأرباح غالبًا على شكل إعادة استثمار أو نقد يعادل؛ وتوجه العلاقات القانونية غالبًا نحو SPV، ووسائل الإصدار بدلاً من الشركة المدرجة نفسها، وتعتبر معظم المنتجات قابلة للاسترداد نقدًا في المقام الأول، بينما سيواجه "استرداد الأسهم الأصلية" قيودًا من حيث الحفظ والامتثال.

2. المطابقة الموحدة، تسوية التدفق: آلية التداول والتسوية

الأسهم 4، القاعدة 4757

تخطط ناسداك لدمج الأوراق المالية المرمزة والأوراق المالية التقليدية في طبقة التداول بشكل كامل. ينص الاقتراح على أنه طالما أن النسخة المرمزة من سهم معين تلبي متطلبات التجانس المذكورة أعلاه، فإنها ستشارك نفس دفتر الطلبات مع الأسهم التقليدية، وسيتم تنفيذ التداول وفقًا لنفس قواعد المطابقة والأولوية. بمعنى آخر، من منظور محرك المطابقة في البورصة، لا توجد فرق بين أوامر الشراء والبيع المرمزة وغير المرمزة، ويتم التعامل معها على قدم المساواة. في الواقع، تؤكد ناسداك: "في مرحلة التداول، لا يوجد أي اختلاف بين الاثنين، وعملية تنفيذ التداول متطابقة بشكل أساسي".

الأسهم 4، القاعدة 4756، 4758

تظهر الفروق على مستوى التسوية. حاليًا، يتم تنفيذ تسوية الأسهم الأمريكية عادةً بعد إتمام الصفقة من خلال شركة الإيداع الأمريكية (DTC). ومع إدخال الشكل المرمز، ستمنح ناسداك المشاركين في الصفقة خيارًا جديدًا، حيث يمكنهم استخدام الشكل المرمز أثناء التسوية، والعملية المحددة هي:

عند إدخال الأوامر إلى البورصة، يمكن للسمسار اختيار تحديد أن الأمر يرغب في التسوية باستخدام الرموز. إذا تم تنفيذ الأمر وتم وضع علامة عليه على أنه تسوية بالرموز، فإن ناسداك ستقوم بنقل تعليمات التسوية لهذه المعاملة إلى DTC، حيث تقوم DTC في الخلفية بتنفيذ نقل الأوراق المالية من خلال البلوكتشين.

ستقوم DTC بإكمال عملية تسجيل ملكية الأسهم في شكل رموز على البلوكتشين وفقًا لقواعد العمل والنظام الخاص بها (الذي تقوم بتطويره كمنصة تسوية على البلوكتشين). ستكون العملية بأكملها شفافة وغير محسوسة للمستثمرين في الواجهة الأمامية، وستظل التداولات تتم عبر ناسداك، ولكن سيتم تغيير التسوية من السجلات التقليدية إلى تسجيل على البلوكتشين، وستحتفظ الأسهم في النهاية بشكل رموز في عنوان على البلوكتشين.

من الجدير بالذكر أن خطوة ناسداك ليست لإنشاء سوق جديدة، بل تعتمد على البنية التحتية الحالية للسوق، حيث يتم إدخال البلوكتشين كتقنية تسجيل أساسية، دون تغيير آلية التداول الأمامية. لذلك، يتم توحيد أسعار الأسهم التقليدية والأسهم الرمزية في مرحلة التداول، وتشارك عمق السوق والسيولة، كما أن الشفافية المعلوماتية ومراقبة المخاطر متطابقة تمامًا. كما ذكرت ناسداك في الوثيقة، فإن هذه الخطة تهدف إلى منع وجود إصدارات مختلفة من الأسهم الرمزية تتصارع على عدة بلوكتشين، مما يؤدي إلى انقطاع السيولة، وضمان عدم تأثر الآليات الأساسية لنظام السوق الوطني مثل اكتشاف الأسعار والتنفيذ الأمثل. وبالتالي، يتم حل النقاط المؤلمة السابقة لـ "الأسهم الرمزية"، وهي تعدد السلاسل (ETH/SOL وغيرها) + تعدد الأسواق (السوق المنظمة مقابل بورصات التشفير / DEX) + قيود الامتثال الإقليمية، مما يؤدي إلى نقص السيولة الناتج عن تشتت رأس المال السوقي ودفاتر الطلب.

3. قيود فترة التداول: لا يتم تقديم تداول على مدار 24 ساعة طوال أيام الأسبوع

تواجه الأسهم المرمزة منذ إطلاقها مشكلة العمق المنخفض وارتفاع تكاليف الصدمات خلال فترات إغلاق سوق الأسهم الأمريكية، كما أن هذا الاختلاف في أوقات التداول تسبب إلى حد ما في نقص السيولة وفصل الأسعار، لذلك يولي العديد من المستثمرين اهتمامًا لموضوع ما إذا كانت الأسهم المرمزة يمكن أن تتجاوز قيود أوقات التداول الحالية في الأسهم الأمريكية، وتحقق تداولًا "على مدار الساعة". قدم اقتراح ناسداك إجابة حذرة، حيث أنه في المرحلة الحالية، يمكن تداول الأوراق المالية المرمزة فقط خلال أوقات التداول الحالية، ولن يتم تمديد أو تجاوز أوقات التداول، ولا يمكن تداول الأسهم المرمزة خارج أوقات التداول العادية والإضافية، وستظل متبعة للعادات الأمريكية، حيث يمكن التداول فقط خلال أوقات التداول العادية من الاثنين إلى الجمعة (9:30-16:00) وأوقات ما قبل وبعد السوق، ولا يتم دعم التداول في عطلات نهاية الأسبوع أو في منتصف الليل.

!

4. طرق تنفيذ التسوية على البلوكتشين

وراء تداول الأسهم المرمّزة في ناسداك يعتمد على الوكالة المركزية للتسوية في السوق المالية التقليدية - شركة الإيداع والمقاصة الأمريكية (DTC). ومن الجدير بالذكر أن DTC كانت تستكشف في السنوات الأخيرة التسوية باستخدام DLT، حيث أن مشروعها "Project Ion" هو منصة تسوية أسهم قائمة على البلوكتشين، تهدف إلى تحقيق التسوية في نفس اليوم وحتى التسوية الفورية. وفقًا للمعلومات العامة، تم إطلاق Project Ion في عام 2022 في بيئة تجربة متوازية، حيث تعالج أكثر من 100,000 أمر تسوية لتداول الأسهم يوميًا، وقد طورت DTC هذه المنصة بالتعاون مع مزود تقنيات البلوكتشين R3، حيث استخدمت برنامج دفتر الأستاذ الموزع Corda من R3، وأنشأت شبكة خاصة مرخصة كهيكل أساسي، وهذه الشبكة هي شبكة اتحاد غير عامة.

من هنا، يُحتمل أن يتم تشغيل تداول الرموز المميزة في ناسداك على منصة سلسلة الكتل المرخصة من DTC، بدلاً من سلاسل الكتل العامة مثل الإيثيريوم التي يتم مناقشتها في المجتمع. وبهذا يمكن أن تستمر DTC في استخدام النظام التقليدي كسجل موثوق، مع تشغيله بالتوازي مع نظام DLT الجديد لضمان توافر الأمان. لذلك، في إطار خطة ناسداك، من الممكن أن يحدث التسوية على السلسلة في بيئة "سلسلة ائتمانية" خاضعة للرقابة، تُديرها جهات تشغيل البنية التحتية المالية مثل DTC. وهذا يضمن خصوصية المعاملات، وموثوقية الشبكة، وقابلية الرقابة التنظيمية، كما يتماشى مع المعايير العالية التي تتطلبها وول ستريت لأنظمة تسوية المعاملات.

تسمح الشبكات المشتركة للأطراف المشاركة بالتحكم في الوصول، مما يجعل خصوصية البيانات وسرعة المعاملات أكثر قابلية للتحكم، وتفي بالمتطلبات التنظيمية. لذلك، يمكن توقع أن سجلات الأسهم المرمّزة من ناسداك لن تظهر على متصفحات البلوكتشين العامة، بل سيتم حفظها في دفتر أستاذ موزع يتم الحفاظ عليه بشكل مشترك من قبل ناسداك وDTC والجهات الحافظة ذات الصلة. بالنسبة لكيفية نشر العقود الذكية المحددة، لم توضح ناسداك في الوثائق العامة، ولكن يمكن رؤية أن ناسداك لا تنوي إدخال بيئة تداول رموز مفتوحة بالكامل، بل ستجعل من البلوكتشين "تقنية خلفية" لتعزيز الكفاءة، بينما لا تزال الأنشطة التجارية تحدث ضمن نظام خاضع للرقابة. فقط في طريقة التسجيل، تم تحويلها إلى تسجيل عبر البلوكتشين، أي أن المستثمرين سيحتفظون بسجلات على السلسلة معترف بها من قبل الجهات التنظيمية، بدلاً من الرموز المشفرة التي تتداول بحرية بعيداً عن النظام التقليدي.

!

لماذا تقدمت ناسداك بطلب لتوكنينغ الأوراق المالية؟

البلوكتشين لديه إمكانات هائلة في تحسين كفاءة البنية التحتية للأسواق المالية، حيث لا يزال تسوية تداولات الأسهم الأمريكية يتم بتأخير T+1 (في بعض الأسواق T+2) ، بينما يمكن لتقنية البلوكتشين تحقيق تسوية شبه فورية (T+0 أو حتى في غضون ثوانٍ) ، مما يقلل من وقت احتجاز الأموال والأوراق المالية ويخفض من مخاطر الطرف المقابل. بالإضافة إلى ذلك، يمكن أن توفر دفاتر الأستاذ الموزعة الشفافة وغير القابلة للتغيير تتبع تدقيق متكامل، مما يقلل من الأخطاء في المقاصة والعمليات اليدوية. تأمل ناسداك في إدخال التسوية المرمزة لتسريع عمليات ما بعد التداول، مع خفض تكاليف المقاصة والحفظ. يمكن القول إن هذه محاولة لتجديد آلية تسوية الأوراق المالية من خلال تقنية أساسية. ذكرت ناسداك في الوثيقة: "لقد تطورت الأوراق المالية مثل الأسهم من الشكل الورقي إلى السجلات الإلكترونية، بينما تعتبر الرموز مجرد طريقة أخرى لتمثيل الأصول رقمياً". من خلال احتضان البلوكتشين، أظهرت البورصة عزمها على دفع الابتكار في التكنولوجيا المالية لتجنب التراجع في موجة التكنولوجيا الجديدة، ومن المتوقع أن يشهد سوق الأصول المرمزة نمواً هائلاً، حيث من المتوقع أن يرتفع إجمالي القيمة السوقية العالمية للأصول المرمزة من حوالي 2.1 تريليون دولار أمريكي في عام 2024 إلى حوالي 41.9 تريليون دولار أمريكي في عام 2032، بمعدل نمو سنوي مركب يصل إلى 45.8%.

!

لذلك أبدى المستثمرون والمصدرون اهتمامًا كبيرًا بتوكنات الأوراق المالية، وهذا يمثل جزءًا كبيرًا من سوق ناشئة. وقد استكشف المنظمون والجهات الفاعلة في السوق في العديد من البلدان بنشاط توكنات الأوراق المالية على البلوكتشين، ولا يمكن أن تتخلف الولايات المتحدة، حيث تأمل ناسداك كمنظم للسوق أن تتماشى مع هذا الاتجاه، وتقديم خيارات جديدة للتداول لعملائها، وبالتالي جذب المزيد من رأس المال إلى السوق الأمريكية. من خلال التخطيط المبكر، يمكن لناسداك تعزيز قدرتها التنافسية في عصر الأصول الرقمية، خاصة في ظل الدفع النشط من البيت الأبيض نحو الابتكار في الأصول المشفرة، وخلق بيئة تنظيمية صديقة للأصول الرقمية، يجب أن تضمن أيضًا تطور توكنات الأوراق المالية ضمن إطار الامتثال، وتجنب تجزئة السوق. كما ذُكر سابقًا، يتم تداول العديد من الأسهم المرمزة حاليًا على منصات غير منظمة خارج الشاطئ، مما يفتقر إلى حماية المستثمرين، وتعمل المنصات المختلفة على قدم وساق، مما يؤدي إلى تقطيع السيولة وغياب الشفافية في السوق، وتهدف اقتراحات ناسداك إلى دمج هذه الابتكارات في النظام التنظيمي السائد، وبالتالي تجنب انغماس المستثمرين في مخاطر غير منظمة نتيجة لمطاردة المفاهيم الجديدة.

على الرغم من أن البورصات لن تفتح مجموعة متنوعة من الميزات البراقة بشكل جذري على المدى القصير، إلا أن توكن الأسهم يفتح مجال الابتكار المالي على المدى الطويل. على سبيل المثال، يمكن استخدام الأسهم كضمان على البلوكتشين للمشاركة في التمويل اللامركزي (DeFi)، ويمكن برمجة توكن الأسهم في العقود الذكية لتحقيق توزيعات آلية، وتصويت، وحتى بناء مشتقات جديدة ومنتجات مؤشرات. هذه السيناريوهات التي يصعب تحقيقها في الهيكل التقليدي، من المتوقع أن تصبح ممكنة تدريجياً بعد التوكن. ولكن يجب الانتباه إلى أن سوق الأوراق المالية المرمزة في ناسداك لا يزال في ناسداك، أي أنه يتم التداول في بيئة مركزية متوافقة، وليس بإمكان أي شخص التداول بشكل مجهول على البلوكتشين.

الخاتمة: الفرص الطويلة الأجل وآفاق الصناعة

تعتبر دفع ناسداك لتداول الأوراق المالية المرمزة بلا شك ثورة كبيرة في تكنولوجيا أساس تداول الأوراق المالية. إنه يشير إلى أن الأسواق المالية التقليدية تتخذ خطوة رئيسية نحو عصر البلوكتشين. من الموافقات التنظيمية إلى الاستعدادات التقنية، لا يمكن أن تحدث هذه الثورة بين عشية وضحاها، وفقًا لما ورد في وثائق التقديم الخاصة بناسداك، قد يستغرق إعداد البنية التحتية للتسوية المعتمدة على البلوكتشين حتى نهاية الربع الثالث من عام 2026. تتوقع ناسداك أنه في حال تمت الموافقة على الاقتراح من قبل SEC وتم إطلاق نظام تسوية دفتر الأستاذ الموزع من DTC في ذلك الوقت، فمن المتوقع أن يرى المستثمرون الأمريكيون أول تداولات الأوراق المالية المرمزة في الربع الثالث من عام 2026.

بالنسبة للمستثمرين، من الضروري أن يدركوا أن هذا موضوع طويل الأجل، حيث أطلق قانون GENIUS عصرًا جديدًا من الامتثال للعملات المستقرة، وقد تصبح الأوراق المالية المرمزة من ناسداك حدثًا بارزًا قد يغير قواعد اللعبة. على مدى السنوات القليلة المقبلة، ستظل السياسات المتعلقة بهذا الموضوع، والمعالم التكنولوجية، مركز اهتمام السوق، مما يخلق فرص استثمارية مرحلية، مثل الأوراق المالية المدعومة بالأصول الحقيقية (RWA) وما إلى ذلك. كما قال إدارة ناسداك، يجب أن تحدث الابتكارات داخل نظام السوق الوطني لحماية المستثمرين، وليس في البرية غير المنظمة في الخارج، ومع بدء إدخال الأسهم المرمزة من ناسداك، سيفتح ذلك مساحة تخيلية أكبر لمشاركة الأموال المؤسسية في الأسهم على السلسلة.

على سبيل المثال، يمكن للمؤسسات الكبيرة الحصول على رموز الأسهم الحقيقية من خلال القنوات الرسمية، ثم استثمارها بثقة في DeFi للحصول على العوائد. هذه هي الأموال العالية المستوى التي يصعب على منصات الرموز الظلية جذبها في الوقت الحالي. أما بالنسبة للمستخدمين العاديين، فعندما توفر البورصات ذات السيادة رموز الأسهم المتوافقة، فإن الاحتفاظ بالإصدار الظلي "الذي لا يتمتع بحقوق المساهمين" يصبح غير ضروري إلى حد ما.

على الرغم من أن الآفاق مشرقة، إلا أنه يجب أيضًا مواجهة القيود المحتملة. أولاً، في المرحلة الأولية، قد تكون الأماكن التي يمكن أن يستفيد منها المستثمرون العاديون مباشرةً محدودة. حاليًا، أصبح لدى المستثمرين الأفراد في الولايات المتحدة القدرة على تداول الأسهم عبر الوسطاء بسهولة، وبعد توكنينغ ناسداك، لن يقلل ذلك بشكل ملحوظ من تكاليفهم أو عتباتهم للصفقات على الفور. علاوة على ذلك، فإن فوائد مثل التداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع قد لا يرغب فيها المستثمرون غير المحترفين لأنهم قد لا يريدون أن تكون الأسهم متداولة ومتقلبة على مدار الأسبوع دون فترات راحة. بالإضافة إلى ذلك، لا يمكن إنكار أن العقود الذكية قد تحتوي على ثغرات أو مخاطر هجمات القراصنة، وإذا حدثت مشاكل في عقود الأسهم المرمزة، فلا يزال من غير المعروف من سيتحمل المسؤولية. علاوة على ذلك، حدثت ظواهر انحرافات كبيرة في الأسعار في بعض معاملات الأسهم المرمزة غير المنظمة في الخارج، مما كشف عن مشاكل نقص السيولة والتلاعب المحتمل. بموجب خطة ناسداك، من المتوقع أن تقل هذه الظواهر الشاذة، لأن الرموز مدعومة بأسهم حقيقية، ويشارك صناع السوق التقليديون في التسعير.

ستكون تداول الأسهم المرمزة في ناسداك علامة بارزة في التطبيق التجاري لتقنية البلوكتشين. وهذا يعني أن البلوكتشين لم يعد محصورًا في دائرة العملات المشفرة، بل دخل بالفعل إلى قلب المشهد المالي السائد. من حيث الوضع الصناعي، فإنها تأييد موثوق للبلوكتشين وإيكولوجيا Web3، مما سيشجع المزيد من الشركات والمطورين على الانخراط في هذا المجال. من منظور تاريخ التمويل، قد يُنظر إلى هذا الحدث كنقطة انطلاق للتحول الرقمي في سوق الأوراق المالية التقليدي، مشابهًا للتغيير من التعاملات الورقية إلى التعاملات الإلكترونية قبل عقود. بالنسبة لمجتمع Web3، فإن هذه فرصة لوضع المثالية في الواقع: اللامركزية، والتوكنز، وما إلى ذلك من المفاهيم، لا يمكن أن تطلق أقصى قيمة إلا عندما تتكامل مع الاقتصاد الحقيقي. قد لا يكون هذا هو النتيجة الأكثر يوتوبية بالنسبة للمثاليين في اللامركزية البحتة، لكنه يعزز بشكل كبير تقدم تطبيق البلوكتشين على نطاق واسع.