我一直在想泰瑞·史密斯最近说过的一些话，而这些话实际上与大多数人对投资的看法相矛盾。你知道，史密斯经营着Fundsmith，而且因为他的做法非常直白，他经常被拿来和沃伦·巴菲特作比较。但他最新的股东信里包含了一份相当尖锐的警告，读起来就像是在和传统认知背道而驰。

史密斯所指出的核心问题，归结于一个巨大的变化：资金在市场中的流向方式发生了转变。在过去几十年里，我们看到被动指数基金出现了爆炸式增长。这些低成本基金成了散户投资者的首选，并且被嵌入到401(k)s中，成为默认选项。沃伦·巴菲特本人多年来一直在为指数基金摇旗呐喊，从成本角度看这很合理。但史密斯认为，危险就出在故事的这一段。

现在发生的是：从资产规模来看，被动基金实际上已经超过了主动管理基金。这是一个跨越性的巨大里程碑——在2023年完成了反超，而且还在持续加速。算起来似乎很简单——费用更低、更容易理解、回报更稳定。但史密斯指出，这里存在一些严重的“二阶效应”，而这些是没人真正谈论的。

首先是集中度问题。当资本大量涌入被动指数基金时，哪怕某家公司被高估与否也无所谓。因为基金必须把它买下来，才能跟踪指数。所以你会在最大的公司上看到一种放大效应。主动管理者也同样陷入一种尴尬的境地。一个投资经理可能会觉得，特斯拉以387倍的追踪盈利估值水平来买入完全没有意义，但由于它在标普500里的权重实在太大，去押注它会跌，感觉就像是对职业生涯的“自杀”。任何短期的落后都会让你被淘汰。于是就形成了一种扭曲的激励结构：理性的分析被索引匹配式的行为所盖过。

但从史密斯的观点看，集中度问题其实只是较小的问题。更大的问题在于：股票价格现在越来越脱离公司真实价值。想想其中的机制。被动基金需要买入股票来跟踪指数，因此需求相当不具弹性。与此同时，大多数大型公司都在进行回购，所以供给也同样不具弹性。当两边都被“锁定”成这样时，流入某只股票的一美元不一定意味着任何内在价值的变化。它只是意味着价格会因为机制的推动而上涨。

史密斯将这称为“危险的扭曲”。他警告说，这些扭曲“正在为一场重大的投资灾难奠定基础”。他担心的情景是情绪发生转变时会发生什么：如果资本开始从股票转向债券或现金，那么“解套/反向调整（unwind）”可能会非常剧烈，而且持续很久，尤其是那些已经完全脱离其真实价值的股票。

现在，史密斯并不假装自己能准确预测这会在何时、以何种方式结束。他的那句引述非常让人记忆深刻：“我不知道它会怎么结束、什么时候结束，除了能说一句很糟。”但他确实认为，有办法让你在这场“事故/崩塌”中避免被卷进去。

他的解决方案在简化之后几乎有点无聊——也许正因为如此才有效。正是同样的三步法，让他一开始就被拿来和沃伦·巴菲特作比较。第一，买好公司。第二，不要出价过高。第三，什么都不做。就这么简单。没有市场时点判断，没有试图用聪明去超越指数资金的流向——只有纪律严明的选股，聚焦于在合理价格下的高质量资产。

数据也支持这一点。MSCI World Quality Index（MSCI世界质量指数）会筛选出股本回报率高、盈利稳定、负债低的公司。历史上，它跑赢了更广泛的MSCI World Index（MSCI世界指数）。更重要的是，当市场变得很糟糕时，它能守得更住。你会得到更少的下行保护，而这在抛售发生时非常关键。

史密斯的做法不可能保证每一年都战胜市场。他对此也说得很坦诚。Fundsmith 去年表现相对较弱，他还指出，在他所管理的年份里，即便是沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦也曾有大约三分之一的年份跑输标普500。这就是以质量为导向的投资的本质：有时候成长型股票和动量确实能占上风。但如果把视角拉长到10年期，自1999年以来，质量股票在总回报上一直持续优于更广泛的指数。

史密斯本质上想说的是：在一个越来越被被动资金流所扭曲的市场里，旧的规则反而变得更重要，而不是更不重要。最终会占到便宜的投资者，是那些坚持基本面的人。以当前价格买那些确实说得通、做得到的生意。不要被指数资金流的动量所诱惑。而当你把功课做完之后，就持有不动，让复利来完成工作。

这是一种逆向观点，出现在一个越来越习惯于被动投资的市场中。尽管沃伦·巴菲特已为大多数投资者背书指数基金，但他的实际组合管理思路一直都在于：寻找以公允价值交易的高质量企业。史密斯实际上在说，指数基金的时代也许正在创造这样一种条件——让那套“老派”的方法再次变得有价值。

有趣的是，史密斯并不反对指数基金。他只是指出，当不顾估值的情况下有太多资金流入指数基金时，就会产生市场层面的扭曲，从而为那些纪律严明的投资者创造机会。这是在提醒：即使身处一个以被动投资为主的世界，良好投资的基本面也从未改变。质量很重要，价格很重要。而且耐心比以往任何时候都更重要。