原创文章 | 柴郡资本

翻译 | Odaily Planet 每日

翻译者 | 哆啦A梦

编辑者注：过去几个月，比特币财务公司被认为是加密资产市场的重要推动力，并支撑着比特币价格的强大基础。然而，现实可能比想象中更脆弱。当价格波动和股东压力叠加时，财务公司甚至可能瞬间从“守护者”变成“卖家”。本文将推测未来6到12个月内比特币财务公司可能面临的市场情景。主要前提条件：

- 目标：10家比特币财务公司，持有各种规模的比特币，市值净资产倍数（mNAV）在1.0x到5.0x的范围内。

- 差异：企业的质量由财务规模和管理层的信念/营销能力决定。

- 背景：比特币的初始价格为12万美元。

核心逻辑：当一些企业出售比特币以回购股票时，会引发反射性循环：价格下跌 → mNAV受压 → 更多企业被迫出售 → 出售加速 → 进一步价格下跌。

本文如下

假设10家比特币金融公司持有比特币，二级市场的交易溢价（mNAV倍数）各不相同，范围在1.0x到5.0x之间。这时比特币价格为12万美元。这些公司的质量存在差异，这里的“质量”由财务规模的大小，以及管理层的信念和市场宣传能力决定。

一些低质量的比特币金融公司首先突破了1.0x mNAV。对于没有坚定信念的团队来说，最合理的做法是出售部分比特币以回购股票。毕竟，从短期来看，这会对每股净资产产生增加的效果。请注意，这些公司以12万美元的价格出售部分比特币。

由于上述的卖出，比特币价格将下跌至11.5万美元（这里的价格主要用于场景说明）。由于与比特币高度相关的贝塔效应，其他几家金融公司（包括之前进行了回购的公司）的mNAV也将继续下降。因此，另外4到5家公司将在11.5万美元的价格出售比特币并回购股票。

市场逐渐意识到，10家公司中有8到9家公司更重视短期股东防御而非长期比特币积累。投资者开始预期，如果这些公司需要集体出售30%到50%的持有量，结果将会是难以想象的。毕竟，即使是MSTR在2022年底时也降到了0.5倍的估值水平。因此，比特币迅速重新评估至10万美元，几乎所有财务公司都跌破了1.0x。

中等质量的部分金融公司原本犹豫不决，但在市场和股东的双重压力下，被迫加入出售以维持mNAV。在这一点上，市场上约有5亿到10亿美元的比特币卖单。即使是MSTR、3350、XXI等高质量企业，当价格下跌到1.2倍附近时，进行买单防御也变得困难。比特币将下跌到9万美元。

高质量的企业包括整个财务公司都跌破了1.0x。MSTR优先股低于面值1美元的0.7美元，市场上甚至流传着Saylor正在考虑停止分红的谣言。到目前为止被认为是坚固持有者的一些公司（如3350和XXI等）也开始出售比特币以支付运营成本。比特币跌至8万美元。

此时，大多数低质量的财务公司几乎已经清空了比特币财务。早期的“抄底”投资者开始进入，但反射性循环的残酷之处在于，售出在质量链上升高，规模和速度进一步扩大。中高质量的企业也完全投降，最大比特币持有量开始流入市场，周售出压力达到15亿到30亿美元。

Gate 的加密资产交易平台提供各种风险管理工具，以应对市场波动。交易者可以利用止损和止盈订单来保护自己的头寸免受剧烈价格波动的影响。此外，利用 Gate 的杠杆交易功能，即使在市场下跌时也有机会获利。但杠杆交易伴随风险，因此需要谨慎对待。

除了MSTR，其他比特币财务公司总共持有约35万个比特币，按当前价格计算相当于约400亿美元。需要注意的是，这种出售可能会持续很长时间，如果MSTR也被迫参与，情况将更加严峻，比特币可能会下跌到7万美元。

考虑到的结果

- 最低质量的企业反而得到了好处。因为他们被迫最早出售比特币，从而避免了更低的价格。问题是，一旦出售，这些企业就会变成 "一次性的评估游戏"，而不是 "反复的比特币财务"。即使只有一次出售，也会损害其作为 "钻石手财务公司 "的声誉，未来的资金流入将大幅减少。

- 如果你相信比特币仍然拥有每年30-40%的复合增长率（我相信！），那么那些继续持有的公司最终会安然无恙。目前，我认为只有Saylor会全力以赴保护比特币，但也可能有其他候选者（如3350和NAKA等）。然而，在大部分抛售完成之前，任何金融公司都不会成为长期买入的对象。

- 中间派是最悲惨的。他们既不是积极的“鲨鱼”，也没有足够的信念。在上述场景中，这类企业（MARA、RIOT、SMLR等）将在第(6)到(7)阶段进行出售，平均出售价格约为7.5万美元。

- 这个逻辑也适用于其他资产的金融公司，但ETH可能是个例外。这是因为ETH金融公司处于寡头垄断状态：BMNR和SBET持有约75%的金融ETH（加上DYNX和BTBT则达到90%）。这可能使得为了避免竞争性抛售的恶性循环，进行某种调整或“合谋”变得可能。最终维持这样的协议的可能性不高，但在持有集中状况下，成功的概率会更高。

- 与传统金融中Archegos崩溃时的银行团类似。积极的银行（如高盛和德意志银行）在最初清算时，结果远远好于那些协同进行有序撤退的慢动玩家（如瑞士信贷和野村证券）。

注意：这里的比特币目标价格不是7万美元。文中的价格仅用于场景说明。