加密市场大内卷时代的困境与突破

摘要

• 当前加密市场的困境源于上一轮周期一级市场的过度投资和非理性估值，使得一些本应被淘汰的项目和投资机构得以存活并以不合理的估值进入二级市场。
• 在缺乏外部资金流入的情况下，加密市场正形成一个金字塔式的内卷结构，每个层级都在消耗下层的资源，导致市场流动性不断被抽离，进一步加剧了内卷程度。
• 在这个大内卷时代，项目和代币面临更高的淘汰风险。技术实力、背景资源和叙事能力已从充分条件转变为必要条件，市场最看重的是真实的增长数据，包括用户增长、收入增长和采用率提升。

一、加密市场整体陷入困境

并非只有某些特定类型的代币面临困境，整个加密市场都处于低迷状态。从宏观角度看，过去被认为"四年一遇"的确定性牛市周期似乎已经被打破。自2024年第二季度以来，市场进入了一个异常的低流动性阶段。

值得注意的是，这轮市场中比特币市值占比的峰值出现在比特币价格见顶之后。在以往的周期中，比特币市值占比的峰值通常对应整个市场的底部，但这次比特币创新高并未带动其他加密资产普遍上涨，包括以太坊在内。这一现象表明，当前市场的困境并非局限于某些代币，而是涉及整个加密生态系统。

造成这种情况的原因是多方面的。一方面，随着比特币多次减半，其通胀率下降带来的边际效应逐渐减弱，同时更大的市值基数也限制了价格上涨的空间。另一方面，比特币ETF的推出虽然在短期内推动了价格上涨，但其影响与减半周期在时间上的重合可能给市场带来了牛市的错觉。实际上，这次所谓的"牛市"很可能从一开始就并不存在。

此外，自比特币诞生以来，全球经济总体上一直处于上升或平稳状态，过去所谓的"周期"更像是在长期上升趋势中的小波动。然而，这种趋势正在发生变化，全球经济环境的不确定性增加，也给加密市场带来了新的挑战。

二、内卷加剧的根源

行业内部视角来看，过去几年的过度投资和错误定价正在显现其负面影响。我们曾提出"投资回报指数"的概念，即当前周期加密货币市值增长与上一周期区块链行业融资总额的比值。这个指标反映了投资者获得高收益的可能性。

这一指标实际上揭示了加密市场的一个周期性规律：当一段时间内投资较少时，下一个周期容易产生显著的财富效应，推动牛市形成。牛市又会带来FOMO情绪和融资便利，导致过度投资。而过度投资使得下一个周期难以实现预期回报，形成熊市。熊市又会导致投资不足，如此循环往复，形成了加密市场的牛熊周期。

2020-2021年是后ICO时代投资机构最为风光的时期，许多投资机构在此期间获得了丰厚回报。这导致他们大幅扩大了融资规模，2021-2022年的融资总额超过300亿美元，出现了大量估值数亿甚至数十亿美元的项目。然而，直到现在，年协议收入超过3000万美元的加密项目仍然寥寥无几。

这种繁荣让一些本应被淘汰的基金得以生存，并募集到了原本不该获得的资金。这些资金又在2021-2022年支持了一些本不该存在的项目，甚至以不合理的估值进行了融资。最终结果是，这些项目在2023-2024年以不合理的估值出现在二级市场上。

然而，随着市场环境的变化，这种内卷现象正在迅速蔓延，越来越多的参与者被卷入其中。值得注意的是，由于合同和解锁期的限制，投资机构反而成为了这场"大逃杀"游戏中的弱势群体。从获得低成本、高流通率代币的难易程度来看，投资机构在整个生态系统中仅排在第6位。

在缺乏外部现金流入（无论是来自市场整体的协议收入还是新资金进入）的情况下，每一层级的盈利都来自于对下层的剥削，并从市场中抽走流动性。这一过程又会导致下一层级信任度的进一步下降，从而让内卷情况愈发严重。

三、破局之道：回归真实增长

在这个大内卷时代，项目和代币面临更高的淘汰风险。过去被认为重要的因素，如技术实力、团队背景和市场叙事，已经从充分条件转变为必要条件。市场现在最关注的是"真实增长"，包括用户数量的真实增长、收入的真实增长以及采用率的真实提升。

（一）有机增长：重视营销战略

目前市场存在两个普遍的错误认知：

1. 过分强调技术或产品的重要性，而忽视了市场营销的作用。实际上，所有协议或项目的本质都是一种商业活动，其核心在于盈利。因此，项目发展可以简化为两个步骤：创造产品和销售产品。在当前流动性严重不足的市场环境下，项目面临的只有增长或淘汰两种选择。

2. 将数据增长等同于实际增长。虽然各种营销工具和活动确实发挥着越来越重要的作用，但无论是营销团队还是外部机构都不应过度依赖这些工具而忽视真正的战略思考。

真正的增长应该与产品战略高度融合，与运营路线匹配，并且在剔除非可持续因素（如短期激励、积分等）后仍能保持较高的用户留存率。

一个优秀的营销负责人应该将大部分时间用于战略观察和思考，制定有效的营销计划，并以高效率执行这些计划。

（二）KOL合作：重视核心影响力

KOL（关键意见领袖）的作用经常被低估或误解，主要原因在于合作方式的错误。一方面，近期KOL或KOL轮融资几乎成为了贬义词，这是因为部分KOL或矩阵账户进行了无差别、无底线的推广，导致用户对KOL产生了负面印象。但市场上仍存在许多高质量的KOL，他们不仅能提供市场和品牌层面的价值，还能在产品、战略等方面提供宝贵建议，甚至其投资能力不亚于中小型投资机构。

然而，目前市场上存在一种"逆向选择"现象：质量越低的KOL，参与推广或KOL轮融资的动机就越强；而质量越差的项目，给出的条件往往越优厚。这种现象导致了市场的恶性循环。

对于项目创始人来说，如果连10-20个重要的KOL都不相信你的项目，那么整个市场又怎么会相信呢？因此，解决方案很简单：创始人或核心团队成员必须与每一个重要的KOL进行至少一次一对一的深入交流。

（三）以协议收入为核心指标

加密市场给人一种错觉，似乎发行代币、资产化和退出都很容易。这种认知让人忽视了一个事实：通过资产刺激（如发行代币、NFT、积分，设立任务平台，激励测试网等）带来的增长往往只是一次性的，而真正可持续的增长来源于可持续的商业模式所产生的持续性收入。

建立可持续性增长的第一步是确保有可靠的收入来源。虽然加密行业目前尚未实现大规模采用，但仍有一些协议能够产生稳定收入。这些收入通常来自两个渠道：一是外部来源，如Tether通过赚取真实资产和稳定币之间的利差获取收益；二是内部来源，如公链通过收取Gas费用，交易所通过收取交易费用等。

第二步是确保协议有实现盈余的可能性。协议收入类似于传统企业的主营业务收入，但收入并不等同于利润。一种观点认为，如果一个协议需要依靠持续发行代币才能维持运营，那么这种发行就失去了意义。这里的逻辑在于，发行代币是一种"外部输血"行为，可以在短期内支撑运营，但不能作为长期策略。经过多年发展，我们已经看到一些协议实现了这一目标，例如某些交易所的平台币保持净通缩，一些知名公链和DeFi项目的协议收入已经超过了代币通胀。

第三步是构建有效的治理机制和经济模型设计。即使前两步实现了，项目仍可能面临一些挑战，如高昂的运营成本、代币全部释放后团队缺乏长期激励、不公平的代币分配等问题。解决这些问题需要核心团队、投资者和社区等多方共同努力。

（四）建立真正的经济模型

大多数所谓的"VC币"面临的主要问题是代币流通量增长与业务发展不匹配。例如，在上线后6个月至2年的周期内，团队、基金会、投资人、开发者激励和早期用户持有的代币开始解锁，最典型的例子是OP和ARB，这两个项目至今流通率还在30%左右，而其生态发展的高峰期早于代币的流通周期。一些新兴竞争者面临的问题更为严重，大量面向用户和企业的激励最终没有形成任何有效的用户留存。

真正有效的经济模型需要满足以下几个条件：

1. 能够产生或有潜力产生可持续的协议收入。例如，Curve协议的可分配收入已经超过通胀产出；MakerDAO的年化协议净收入超过5000万美元，其Endgame计划也将在本季度正式实施；Uniswap通过引入前端费用，尽管初期饱受质疑，但现在已经通过这一机制获得了数千万美元的收入。

2. 代币发行周期与项目发展周期相匹配。可以通过提高代币初始流通率来降低长期通胀率，减少"虚假流通率"带来的市值误估，延长或推迟代币解锁周期，建立透明且具有确定性的利益分配或回购机制等方式来实现。

3. 将激励视为投资行为而非消费行为。许多项目（尤其是公链的基础设施项目）在过去一段时间推出了大规模的用户激励计划，也衍生出了空投产业。但这种激励本质上是一种消费行为，用户贡献交易量，项目付出激励，问题在于这是一次性的行为，大部分用户不会长期留存。相比之下，激励开发者是一种投资行为。有了生态项目，用户的交易需求能得到满足，就会产生持续的交易量。而且，成功的项目可以进行二次激励，这种投资行为才是真正可持续的。

4. 解决代币持有结构的固化问题。正如前文所述，当前市场参与者已经形成了明显的层级结构，各个