价值投资大师霍华马克斯最新备忘录《无人知晓》：别信专家了，没人能预测金融末日何时来临

霍华・马克斯认为，迄今为止的关税发展如同足球迷所称之为的「乌龙球」，队员不慎将球送入自家球门而造成对方得分的情况。本文源自橡树资本发表文章，由霍华・马克斯，橡树资本联席创办人及联席董事长本人所撰。 （前情提要：价值投资大师霍华马克斯的最新观点：你该抛弃几十年来的旧评估眼光 ） （背景补充：贝莱德CEO投资者信全文：比特币正蚕食美元储备地位，代币化将引领资本革命 ） 2008 年 9 月 15 日星期五，纽约证券交易所收盘后不久，雷曼兄弟突然申请破产的讯息震惊全球。此前，贝尔斯登和美林相继申请纾困 / 宣告破产，而紧随其后，瓦乔维亚银行、华盛顿互助银行和美国国际集团也相继陷入危机。于是市场参与者迅速得出结论：美国金融系统正濒临崩盘。 局势已显而易见（与数日前截然不同），在以下多重因素的叠加效应之下，金融机构可能或将如多米诺骨牌般接连倒塌： （一）金融放松监管； （二）房地产狂热浪潮； （三）非理性的抵押贷款； （四）将抵押贷款结构化为数千种评级虚高的分级证券； （五）高杠杆银行对这些证券的投资，以及 （六）银行之间高度关联而引发的「交易对手风险」。恐慌情绪发酵，市场似乎陷入了无止境的螺旋式下跌。 我当时认为，有必要对这些事态的发展及未来的前景略陈己见，于是在四天后释出了题为《无人知晓》（Nobody Knows）的备忘录。我一如既往地承认自己对未来一无所知，但在旧有预期被全盘颠覆的情况下，这种一无所知更胜以往。无人知晓这场螺旋式下跌是否会停止，于我而言更是如此。尽管如此，我的结论是，我们必须假设其最终会停止，因此应当在金融资产价格大幅折价之际大举加仓。 当时无人敢妄称自己「知晓」未来，包括我在内。我只能通过推断得出以下结论： 我们无法笃定末日何时降临， 纵使知晓末日将至， 我们也束手无策， 若末日最终并未降临， 为此所作的一切举措反而会酿成灾难， 以及绝大多数时候，末日终究不会降临。 显然，上述结论无一建立在知晓未来的基础之上。但除了将资金投入市场，包括机会七期 B 基金中尚未动用的 100 亿美元资金，我看不到更合乎逻辑的选择。我们设立该基金的初衷，正是为了把握困境债务领域中的重大机遇。而当机遇来临时，尤其是考虑到我们在困境中能以折价 —— 和惊人的收益率 —— 买入最优质的债务，我们怎能裹足不前？然而必须承认，我们对未来会发生什么毫无头绪。 我无法妄言自己能够分析未来。事实上，我认为「分析未来」这个说法本身就是一个巨大的悖论。未来尚未发生，并始终受到无数复杂、不可量化、难以预知且不断变化的因素影响。我们可以思考未来，推测未来，但并无可能分析未来，全球金融危机爆发初期当然也是如此。 2020 年 3 月，我沿用了 2008 年那篇备忘录的标题，撰写了《无人知晓（II）》（Nobody Knows II）—— 这是我在新冠疫情期间撰写的首篇备忘录。文章引用了哈佛大学流行病学家马克・利普希奇（Marc Lipsitch）的观点：人们通常基于以下三点做出决策（一）事实依据，（二）从类似经验得出的有根据的推论，以及（三）观点或推测。但鉴于当时既无适用于新冠疫情的事实依据，又无类似的经验，我们仅剩下推测这一选项。 关于 2008 年危机以及我曾亲历的其他市场动荡 —— 包括当下 —— 我想说的是，我的决策并非稳操胜券，行动时亦难消忐忑。投资领域根本没有确定性可言，在市场转折和剧烈波动时期尤为如此。我从未确信自己的判断绝对正确，但只要推理出最合乎逻辑的结论，就必须朝着那个方向迈进。 前景未卜 在我 2 月仅供客户参阅的备忘录《回顾 2024》（2024 in Review）中，我曾用「不确定性」一词概括川普政府的特征。这位总统的决策思维较之历任更加难以预测，很大程度上是因为其未必遵循连贯的意识形态，而且常常会进行战术性的调整和修正。但值得注意的是，长久以来川普一直抱怨美国在世界贸易中遭受不公待遇，而且至少从 1987 年起，他就一直主张支援征收关税。尽管如此，即便我们预见到他会加征关税，其政策力度仍远超预期。显然，市场也始料未及。 上周的事件让我们想起了 2008 年发生的事件及其引发的全球金融危机。所有规则均被推翻。过去 80 年形成的世界贸易的运作方式可能就此改写。其对经济乃至世界整体格局的影响完全无法预测。我们再次面临重大决择，却依然缺乏事实依据和历史经验可供参考。真正的无人知晓 —— 本篇备忘录的大部分内容都将围绕那些无法确知的事物展开。但我希望它能帮助您厘清思路、评估事态。 我要指出的是，在当前的局势下，不存在真正的专家。经济学家虽有分析工具和理论可用，但在此情境下，任何学者或模型得出的结论都无法让人确信无疑。现代史上从未爆发过大规模贸易战；因此，所有理论都未经实践检验。投资者、企业家、学者和政府领袖都会提出建议，但他们未必比普通认知的观察者更正确。众人皆知的结论显而易见，比如物价可能会上涨。真正关键的隐微真相反而难以洞见。 我坚持认为，即便对于通过预测来应对未来的人而言，单有预测仍是不够的。除了预测本身，还需要权衡其成真的概率，毕竟并非所有预测都具备同等价值。在当前环境下，我们必须承认预测的准确率必然不及往常。 何以如此？根本原因在于，当前局势中充斥着大量前所未有的未知变数，而这有可能演变为我们有生之年最重大的经济变局。这里不存在所谓的预知性，唯有复杂性和不确定性，而我们必须接受这一事实。这意味着，如果我们执意以确定性甚至信心作为采取行动的前提，我们将会陷入无所作为的僵局。或者说，恕我直言，如果我们自以为做出了确定无疑的决策，那么我们很可能是在犯错。我们必须在缺乏确定性的情况下做出决策。 但同样需要铭记：决定「不采取行动」并不是「采取行动」的反义词，其本身就是一种行动。不采取行动的决定 —— 保持投资组合不变 —— 与做出改变的决定一样，都应被审慎考量。被恐慌的投资者视为避险之策的谚语 ——「不接飞刀」和「静待尘埃落定，柳暗花明」本身并不能用来指导我们的行动。我非常喜欢市场分析师沃尔特・迪默（...