加密货币是证券吗？第三部分：二级市场交易

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代币本身并不总是证券

以下观点评论由Alex Forehand和Michael Handelsman为Kelman.Law撰写。

现代加密司法中的一个核心发展是越来越多地认识到，单独作为数字对象的代币并不自动构成证券。可能构成证券的是投资合同——围绕代币分发的安排、方案或承诺，而非代币本身。

目前已有多个法院支持这一区别，最著名的是SEC诉Ripple Labs案，法院裁定XRP的二级市场销售不是证券交易，因为购买者并非基于Ripple的管理努力进行购买。这一法律意义重大：如果合同是证券，而非代币本身，那么证券状态并不自动附属于所有下游交易。

目前，SEC似乎也采纳了这一立场。SEC委员Paul Atkins最近解释说，“某个特定的代币可能作为证券发行的一部分，作为投资合同被出售”，但他认为“目前大多数加密代币并非本身的证券”。

更重要的是，Atkins还暗示曾经是证券的代币可能会演变成非证券的资产，解释道：

“网络逐步成熟。代码被部署。控制权分散。发行人的角色减弱或消失。在某个时候，购买者不再依赖发行人的核心管理努力，而现在大多数代币的交易都没有合理预期某个团队仍在掌舵。”

这一区别改变了对二级市场的分析方式。这意味着，在交易所进行的代币买卖如果与原始投资合同及其基础预期脱离，可能不构成证券交易。

在这种情况下，促成交易的交易所可能避免被归类为证券经纪商或交易所，因为这些交易不再类似投资合同。判断的关键在于发行人驱动的价值预期与代币交易之间的联系是否持续存在，而非代币的单纯存在。

当二级交易引发证券问题

代币本身并非证券，但并不意味着每一笔二级市场交易都安全。评估二级交易时，应关注交易的经济实质是否仍反映投资合同，即使代币已进入流通。

判断的关键在于买家是否仍然——明示或暗示——依赖发行人努力推动代币价值，无论是宣传声明还是持续的市场推广活动，是否强调由团队驱动的增长，以及发行人是否在“生态系统管理”中扮演重要角色，如财务管理、代币发行时间表、网络升级或公开路线图承诺。

另请阅读： 加密是一种证券吗？第二部分：实用代币

此外，还应考虑购买者和开发者是否拥有不对称信息。如果内部人士比公开市场买家知道更多关于项目的健康状况、进展或风险，这种不对称可以支持合理依赖发行人努力的认定。

关键是，法院承认，代币可以演变，从早期依赖发行人的类似证券的工具，转变为去中心化显著降低对核心团队依赖的商品类资产。然而，监管机构也刚开始接受这种动态观点，对于何时或是否发生这样的转变仍存不确定性。

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