穩定幣並不穩定：Stream崩盤揭開DeFi的結構性騙局

作者：YQ 來源：X，@yq_acc 翻譯：善歐巴，金色財經

2025 年 11 月前兩周，去中心化金融（DeFi）暴露出學術界多年來一直預警的根本性缺陷。Stream Finance 的 xUSD 崩盤後，Elixir 的 deUSD 及衆多其他合成穩定幣接連失守，這絕非單純的管理不善導致的孤立事件。這些事件揭示了 DeFi 生態在風險管控、透明度與信任機制構建方面的結構性問題。

我在 Stream Finance 崩盤事件中觀察到的，並非傳統意義上復雜的智能合約漏洞利用或預言機操縱攻擊，而是一種更令人擔憂的情況：用去中心化話術包裝的基本財務透明度缺失。當一名外部基金經理在零有效監督的情況下虧損 9300 萬美元，引發 2.85 億美元的跨協議傳染；當整個 “穩定幣” 生態在維持錨定匯率的情況下，一周內鎖倉總價值蒸發 40%-50%，我們必須承認去中心化金融當前狀態的一個核心事實 —— 這個行業毫無長進。

更準確地說，當前的激勵機制獎勵那些無視教訓的人，懲罰行事保守的人，卻在不可避免的崩盤發生時讓整個行業共同承擔損失。金融領域有句老話在此處得到慘痛印證：如果你不知道收益來自哪裏，那你本身就是收益來源。當部分協議通過未披露的策略承諾 18% 的回報率，而成熟借貸市場的收益率僅爲 3%-5% 時，這種高收益的真正來源其實是存款人的本金。

Stream Finance 的運作機制與風險傳染

Stream Finance 將自身定位爲收益優化協議，通過其生息穩定幣 xUSD，爲 USDC 存款用戶提供 18% 的年化回報率。其宣稱的策略包括 “delta 中性交易” 和 “對沖做市”，這些術語聽起來復雜高深，卻絲毫未揭示實際運作情況。作爲對比，同期 Aave 等成熟協議的 USDC 存款年化收益率爲 4.8%，Compound 僅略高於 3%。面對三倍於市場水平的回報率，基本的金融常識本應讓人產生懷疑，但用戶仍存入了數億美元資金。崩盤前，1 枚 xUSD 的交易價格爲 1.23 USDC，反映出所謂的複利回報。xUSD 宣稱的管理資產規模峯值達 3.82 億美元，但 DeFiLlama 數據顯示其 TVL 峯值僅爲 2 億美元，這意味着超過 60% 的宣稱資產處於無法驗證的鏈下倉位。

Yearn Finance 開發者 Schlagonia 在崩盤後揭露的實際機制顯示，這是一場僞裝成金融工程的系統性欺詐。Stream 通過遞歸借貸創造無抵押合成資產，具體流程如下：用戶存入 USDC 後，Stream 通過 CowSwap 將其兌換爲 USDT；隨後用這些 USDT 從 Elixir 鑄造 deUSD（選擇 Elixir 的原因正是其高額收益激勵）；將 deUSD 跨鏈至Avalanche等網路，存入借貸市場借入 USDC，完成一個循環。截至此時，該策略雖存在令人擔憂的復雜性和跨鏈依賴性，但仍類似於標準的抵押借貸。然而 Stream 並未止步於此 —— 它並未將借入的 USDC 僅用於額外的抵押循環，而是通過其 StreamVault 合約重新鑄造 xUSD，導致 xUSD 供應量遠超實際抵押支持。在僅有 190 萬美元可驗證 USDC 抵押的情況下，Stream 鑄造了 1450 萬美元 xUSD，合成資產規模達到基礎儲備的 7.6 倍。這相當於沒有準備金、缺乏監管監督、且無最後貸款人支持的部分準備金銀行制度。

與 Elixir 的循環依賴進一步加劇了結構不穩定性。在推高 xUSD 供應量的循環過程中，Stream 向 Elixir 存入 1000 萬美元 USDT，擴大了 deUSD 的供應量。Elixir 將這些 USDT 兌換爲 USDC，並存入 Morpho 的借貸市場。截至 11 月初，Morpho 上有超過 7000 萬美元 USDC 的供應和超過 6500 萬美元的借入，而 Elixir 和 Stream 是兩大主導參與者。Stream 持有約 90% 的 deUSD 總供應量（約 7500 萬美元），而 Elixir 的儲備主要由對 Stream 的 Morpho 貸款構成。這些穩定幣相互抵押，注定會一同崩盤。這種 “金融近親繁殖” 造就了系統性脆弱性。

行業分析師 CBB 於 10 月 28 日公開指出了這些問題：“xUSD 的鏈上背書約爲 1.7 億美元，卻從借貸協議借入約 5.3 億美元，槓杆率達 4.1 倍，且大多投向流動性不足的倉位。這不是收益耕作，而是瘋狂賭博。”Schlagonia 在崩盤前 172 天就曾警告 Stream 團隊，稱只需五分鍾分析其倉位就能發現崩盤不可避免。這些警告公開、具體且準確，卻被追逐收益的用戶、追求手續費收入的平台管理者以及爲整個結構提供支持的協議無視。11 月 4 日，當 Stream 宣布外部基金經理虧損約 9300 萬美元基金資產後，平台立即暫停所有提款。由於缺乏贖回機制，恐慌迅速蔓延，持有者爭相在流動性稀薄的二級市場拋售 xUSD，數小時內其價格暴跌 77% 至約 0.23 美元。這個承諾穩定性與高收益的穩定幣，在單個交易時段內蒸發了四分之三的價值。

風險傳染的具體影響

根據 DeFi 研究機構 Yields and More（YAM）的數據，整個生態系統與 Stream 相關的直接債務敞口達 2.85 億美元，包括：TelosC 有 1.2364 億美元貸款以 Stream 資產爲抵押（最大單一平台敞口）；Elixir Network 通過私人 Morpho 金庫借出 6800 萬美元（佔 deUSD 儲備的 65%）；MEV Capital 面臨 2542 萬美元敞口，其中約 65 萬美元因預言機將 xUSD 價格凍結在 1.26 美元（而實際市場價格跌至 0.23 美元）形成壞帳；Varlamore 敞口 1917 萬美元；Re7 Labs 在兩個金庫中分別有 1465 萬美元和 1275 萬美元敞口；Enclabs、Mithras、TiD 和 Invariant Group 也有較小規模敞口。Euler 面臨約 1.37 億美元壞帳，多個協議中超過 1.6 億美元資金被凍結。研究人員指出，這份清單並不完整，警告稱 “可能有更多穩定幣 / 金庫受到影響”，因爲初始崩盤數周後，相互關聯的敞口全貌仍不清晰。

Elixir 的 deUSD 因 65% 的儲備集中在通過私人 Morpho 金庫向 Stream 發放的貸款中，在 48 小時內從 1 美元暴跌 98% 至 0.015 美元，成爲自 2022 年 Terra UST 以來崩盤速度最快的主流穩定幣。Elixir 爲約 80% 非 Stream 關聯的 deUSD 持有者提供了贖回服務，允許以 1 美元兌換 USDC，保護了大部分社區用戶，但這一保護的巨大成本卻由 Euler、Morpho 和 Compound 共同承擔。隨後 Elixir 宣布將徹底終止所有穩定幣產品，承認信任已遭到無法挽回的破壞。更廣泛的市場反應顯示出系統性的信心喪失：根據 Stablewatch 數據，盡管大多數生息穩定幣仍維持與美元的錨定匯率，但在 Stream 崩盤後的一周內，其 TVL 下降了 40%-50%，相當於 10 億美元資金從尚未崩盤且無技術問題的協議中流出。用戶無法區分優質項目與欺詐項目，因此選擇全面撤離。11 月初，DeFi 總 TVL 下降了 200 億美元，市場正在爲普遍的風險傳染定價，而非對特定協議崩盤做出反應。

2025 年 10 月：6000 萬美元引發的連環清算

在 Stream Finance 崩盤前不到一個月，鏈上取證分析顯示，加密貨幣市場經歷的並非一場普通崩盤，而是一場利用已知漏洞的機構級精準攻擊。2025 年 10 月 10 日至 11 日，一次精心 timing 的 6000 萬美元市場拋售引發預言機故障，進而導致 DeFi 生態系統大規模連環清算。這並非合法受損倉位的過度槓杆化問題，而是機構級別的預言機設計缺陷，重演了自 2020 年 2 月以來就有記錄和公開報道的攻擊模式。

攻擊始於協調世界時 10 月 10 日凌晨 5 點 43 分，某交易所現貨市場出現 6000 萬美元 USDe 的集中拋售。在設計合理的預言機系統中，這一行爲的影響本應微乎其微 —— 多個獨立價格源結合時間加權機制可有效防範操縱。但實際情況是，預言機系統基於受操縱交易平台的現貨價格，實時下調了抵押資產（wBETH、BNSOL 和 USDe）的估值，大規模清算立即觸發。數百萬筆同步清算請求超出系統處理能力，導致基礎設施癱瘓；做市商因 API 接口中斷、提款排隊無法及時掛單，流動性瞬間枯竭，清算連鎖反應自我強化。

攻擊方法與歷史先例

該預言機忠實地報告了單一平台上被操縱的價格，而其他所有市場的價格均保持穩定。主交易所顯示 USDe 價格爲 0.6567 美元，wBETH 價格爲 430 美元，而其他平台的價格與正常水平偏差不足 30 個基點，鏈上資金池受影響極小。正如 Ethena 創始人 Guy Young 所指出的，“整個事件期間，有 90 億美元以上的按需穩定幣抵押品可立即贖回”，這證明基礎資產並未受損。然而，預言機仍報告了被操縱的價格，系統基於這些價格執行清算，倉位因在其他任何市場都不存在的估值而被強制平倉。

這與 2020 年 11 月 Compound 的遭遇如出一轍 —— 當時 DAI 在 Coinbase Pro 上一小時內飆升至 1.30 美元，而其他所有平台的交易價格均爲 1.00 美元，導致 8900 萬美元清算。交易平台變了，但漏洞依然存在。這種攻擊方法與 2020 年 2 月 bZx 事件（通過 Uniswap 預言機操縱盜取 98 萬美元）、2020 年 10 月 Harvest Finance 事件（通過 Curve 操縱盜取 2400 萬美元並引發 5.7 億美元擠兌）、2022 年 10 月 Mango Markets 事件（通過多平台操縱榨取 1.17 億美元）完全一致。2020 年至 2022 年，41 起預言機操縱攻擊共盜取 4.032 億美元。行業反應遲緩且分散，大多數平台仍繼續使用現貨佔比過高、冗餘度不足的預言機。放大效應表明，隨着市場規模擴大，這些教訓愈發重要：2022 年 Mango Markets 事件中，500 萬美元操縱引發 1.17 億美元損失，放大 23 倍；2025 年 10 月，6000 萬美元操縱引發的連鎖反應則帶來了更大規模的放大效應。攻擊模式並未變得更復雜，而是基礎系統在保留相同根本性漏洞的情況下不斷擴大規模。

歷史模式：2020-2025 年的崩盤事件

Stream Finance 的崩盤既非新鮮事，也非史無前例。DeFi 生態系統已多次經歷穩定幣崩盤，每次都暴露相似的結構性漏洞，但行業仍在不斷重復相同的錯誤，且規模越來越大。五年間有記錄的崩盤事件呈現出一致模式：算法穩定幣或部分抵押穩定幣通過提供不可持續的高收益吸引存款，這些收益並非來自實際收入，而是依賴代幣增發或新資金流入；協議運營槓杆過高，真實抵押率不透明，存在 “協議 A 爲協議 B 背書，協議 B 反過來爲協議 A 背書” 的循環依賴；當任何衝擊暴露其潛在資不抵債，或補貼難以爲繼時，擠兌便會發生；用戶爭相退出，抵押資產價值暴跌，清算連環觸發，整個結構在數天或數小時內崩潰；風險傳染至所有接受該穩定幣作爲抵押或在生態內持有相關倉位的協議。

2022 年 5 月：Terra（UST/LUNA）

損失規模：三天內市值蒸發 450 億美元。UST 是一種算法穩定幣，通過鑄幣 - 銷毀機制由 LUNA 背書。Anchor 協議爲 UST 存款提供不可持續的 19.5% 年化收益，約 75% 的 UST 都存入該協議獲取獎勵。系統依賴持續的資金流入維持錨定匯率。觸發因素：5 月 7 日 Anchor 協議出現 3.75 億美元提款，隨後大規模 UST 拋售導致其脫錨。用戶爲退出而將 UST 兌換爲 LUNA，導致 LUNA 供應量在三天內從 3.46 億枚激增至 6.5 萬億枚，引發死亡螺旋，兩種代幣均跌至近乎歸零。此次崩盤導致個人投資者損失慘重，並促成 Celsius、三箭資本、Voyager Digital 等多家大型加密貨幣借貸平台倒閉。Terra 創始人 Do Kwon 於 2023 年 3 月被捕，面臨多項欺詐指控。

2021 年 6 月：Iron Finance（IRON/TITAN）

損失規模：24 小時內 TVL 從 20 億美元跌至近乎歸零。IRON 爲部分抵押穩定幣，75% 由 USDC 背書，25% 由 TITAN 背書。通過提供高達 1700% 的年化收益率吸引存款，形成不可持續的收益耕作激勵。當大額持有者開始贖回 IRON 換取 USDC 時，TITAN 的拋售壓力自我強化，價格從 64 美元暴跌至 0.00000006 美元，導致 IRON 的抵押品徹底失效。教訓：壓力環境下，部分抵押機制不足以維持穩定；當背書代幣本身面臨死亡螺旋時，套利機制在極端壓力下會失效。

2023 年 3 月：USDC

脫錨情況：因 33 億美元儲備被困於瀕臨倒閉的硅谷銀行，USDC 價格跌至 0.87 美元（跌幅 13%）。對於一個 “全額儲備”、定期接受審計的法定貨幣穩定幣而言，這一情況本應 “不可能” 發生。直到聯邦存款保險公司（FDIC）援引系統性風險例外條款，爲硅谷銀行存款提供全額保障，USDC 才恢復錨定匯率。風險傳染：導致 DAI 脫錨（DAI 超過 50% 的抵押品爲 USDC），引發 Aave 上 3400 多筆自動清算，總價值 2400 萬美元。這一事件表明，即使是意圖良好、受監管的穩定幣，也面臨集中風險和對傳統銀行體系穩定性的依賴。

2025 年 11 月：Stream Finance（xUSD）

損失規模：直接損失 9300 萬美元，生態系統總敞口 2.85 億美元。運作機制：通過遞歸借貸創造無抵押合成資產（實際抵押品放大 7.6 倍）；70% 資金投入由匿名外部經理管理的不透明鏈下策略；無儲備證明。當前狀態：xUSD 交易價格爲 0.07-0.14 美元（較錨定價格下跌 87%-93%），幾乎無流動性；提款無限期凍結；多起訴訟已提起；Elixir 徹底終止業務；全行業從生息穩定幣撤離。

所有案例都呈現出共同的失敗模式：不可持續的高收益（Terra 爲 19.5%、Iron 爲 1700% 年化、Stream 爲 18%），均提供與實際收入創造脫節的回報；循環依賴（UST-LUNA、IRON-TITAN、xUSD-deUSD），均存在 “一損俱損” 的相互強化失敗模式；透明度缺失（Terra 隱瞞 Anchor 補貼成本、Stream 將 70% 運營置於鏈下、Tether 的儲備構成一直飽受質疑）；部分抵押或自我發行背書（依賴波動性資產或自行發行的代幣，在壓力下形成死亡螺旋 —— 抵押品價值恰恰在最需要提供支持時暴跌）；預言機操縱（凍結或被操縱的價格反饋導致清算機制失效，將價格發現轉化爲信任發現，壞帳不斷累積直至系統資不抵債）。核心結論顯而易見：穩定幣並不穩定。它們在崩盤前看似穩定，而從穩定到崩盤的轉變僅需數小時。

預言機故障與基礎設施崩潰

Stream 崩盤伊始，預言機問題立即凸顯。當 xUSD 的實際市場價格跌至 0.23 美元時，許多借貸協議將預言機價格硬編碼在 1.00 美元或更高水平，以防止連環清算。這一旨在維持穩定的決策，導致市場現實與協議行爲出現根本性脫節。這種硬編碼是刻意的政策選擇，而非技術故障。許多協議採用手動更新預言機的方式，以避免臨時波動引發清算，但當價格下跌反映的是實際資不抵債而非短暫市場壓力時，這種方法會導致災難性失敗。

協議面臨兩難選擇：使用實時價格，可能在波動期間遭遇操縱和連環清算（2025 年 10 月的事件已造成巨大損失）；使用延遲價格或時間加權平均價格（TWAP），無法對真實資不抵債做出反應，導致壞帳累積（Stream Finance 事件中，預言機顯示價格爲 1.26 美元而實際價格爲 0.23 美元，僅 MEV Capital 就因此產生 65 萬美元壞帳）；使用手動更新，會引入中心化、自由裁量幹預，且可能通過凍結預言機來掩蓋資不抵債。這三種方式都已導致數億甚至數十億美元損失。

壓力環境下的基礎設施容量

2020 年 10 月 Harvest Finance 遭遇基礎設施崩潰 ——2400 萬美元攻擊後，用戶紛紛撤離，TVL 從 10 億美元降至 5.99 億美元，當時的教訓顯而易見：預言機系統必須考慮壓力事件下的基礎設施容量；清算機制必須設置速率限制和熔斷機制；交易所必須維持 10 倍於正常負載的冗餘容量。然而 2025 年 10 月的事件證明，機構層面仍未吸取這一教訓。當數百萬帳戶面臨同步清算、數十億美元倉位在一小時內被平倉、訂單簿因所有買盤被消耗且系統過載無法生成新買盤而空白時，基礎設施的崩潰程度與預言機不相上下。技術解決方案早已存在，但遲遲未被實施 —— 因爲這些方案會降低正常情況下的效率，且需要投入本可轉化爲利潤的資金。

如果你無法明確收益來源，那你就不是在賺取收益，而是在爲他人的收益付出成本。這個道理並不復雜，但仍有數億美元資金存入黑箱策略 —— 因爲人們更願意相信令人安心的謊言，而非令人不安的真相。下一個 Stream Finance 此刻正在運作。

穩定幣並不穩定。去中心化金融既不去中心化，也不安全。來源不明的收益並非利潤，而是帶有倒計時的盜竊。這些並非主觀觀點，而是付出巨大代價後被證實的實證事實