Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc tái cấu trúc, Circle lựa chọn niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy trí tưởng tượng - biên lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn chứa đựng tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và nguồn thu nhập dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "ôn hòa" một cách bất thường - biên lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định hàng đầu, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các công cụ quản lý quy định. Bài viết này sẽ lấy hành trình niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic hóa vốn "đằng sau biên lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm hành trình niêm yết: Một lịch sử tiến hóa quy định về tiền điện tử
1.1 Chuyển đổi mô hình của ba lần cố gắng vốn hóa (2018-2025)
Quá trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ điển hình về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Cố gắng IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ chưa rõ ràng về thuộc tính của tiền điện tử. Vào thời điểm đó, công ty đã tạo ra "trả tiền + giao dịch" như một động lực kép thông qua việc mua lại sàn giao dịch và nhận được đầu tư từ các tổ chức lớn, nhưng sự nghi ngờ về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch và cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã dẫn đến sự sụt giảm giá trị, bộc lộ sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh sự hạn chế của tư duy đầu cơ quy định. Mặc dù việc sáp nhập có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về cách xử lý kế toán stablecoin đã chạm đến vấn đề cốt lõi. Thách thức quy định này dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển mình quan trọng: tách khỏi các tài sản không cốt lõi, xác định hướng đi chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Sau đó, Circle đã đầu tư toàn diện vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp giấy phép quy định trên toàn cầu.
Việc chọn IPO vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng yêu cầu công bố toàn diện mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ thông qua quỹ chuyên dụng vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được giữ tại các tổ chức tài chính quan trọng. Hoạt động minh bạch này về cơ bản đã xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy lối vào lưu lượng". Theo tài liệu IPO của Circle năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh với giá 210 triệu USD, và thỏa thuận phân chia liên quan đến USDC cũng đã được thỏa thuận lại.
Hiện hành thỏa thuận chia sẻ là các điều khoản trò chơi động. Theo thông tin đã công bố, hai bên chia sẻ theo tỷ lệ dựa trên thu nhập từ dự trữ USDC, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC cung cấp bởi một nền tảng giao dịch nào đó. Từ dữ liệu công khai có thể thấy, vào năm 2024, tổng lượng USDC lưu thông mà nền tảng này nắm giữ khoảng 20%. Một nền tảng giao dịch nào đó với 20% thị phần cung cấp đã thu được khoảng 55% thu nhập từ dự trữ, tạo ra rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản".
Tiền mặt (15% ): Được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng của hệ thống, dùng để đối phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): thông qua việc phân bổ quỹ chuyên dụng
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt tại tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ chuyên dụng, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận mua lại trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Thời hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng
Theo tài liệu S-1, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành qua IPO, mỗi cổ phiếu có một phiếu quyền biểu quyết
Cổ phiếu loại B: do các đồng sáng lập nắm giữ, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, tổng quyền biểu quyết tối đa là 30%
Cổ phiếu loại C: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong các điều kiện nhất định
Cấu trúc này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
2.3 Phân bổ cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
S-1 tài liệu tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tách lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
Nguồn thu nhập: Doanh thu từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều có sự hỗ trợ tương đương bằng đô la Mỹ, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn ngắn và hợp đồng repo, nhận được lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ đô la Mỹ, trong đó 99% ( khoảng 1.661 tỷ đô la Mỹ ) đến từ doanh thu dự trữ.
Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này sẽ nhận 50% doanh thu dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle thấp hơn, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ này tuy ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng cũng là chi phí cần thiết để Circle cùng đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy ứng dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng lên doanh thu thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch xuyên chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ 15,16 triệu USD.
3.2 Nghịch lý tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận(2022-2024)
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt là nguyên nhân cấu trúc.
Từ đa dạng hướng đến tập trung: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 47,5%. Doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu chính, chiếm tỷ lệ từ 95,3% vào năm 2022 lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này thể hiện sự thành công của chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc vào biến động lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi phí phân phối tăng mạnh gây áp lực lên biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, tăng 253%. Các chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi và chi trả hệ thống thanh toán USDC, tăng trưởng cứng theo sự mở rộng lưu thông của USDC.
Do vì chi phí loại này khó có thể giảm đáng kể, tỷ lệ lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% năm 2022 xuống 39,7% năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ dù có lợi thế về quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận thực hiện chuyển từ lỗ thành có lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ thành có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng 18,45%. Dù vào năm 2024 tiếp tục duy trì trạng thái có lãi, nhưng sau khi trừ đi chi phí vận hành và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101 triệu USD, cộng thêm 54,416 triệu thu nhập không hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với năm trước.
Chi phí cứng nhắc: Đáng chú ý là, chi phí hành chính chung của công ty trong năm 2024 lên tới 137 triệu USD, tăng 37,1% so với năm trước, tăng liên tiếp ba năm. Kết hợp với thông tin công bố S-1, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp luật, v.v., xác nhận tính cứng nhắc về chi phí do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm chuyển lợi nhuận vào năm 2023, thành công duy trì lợi nhuận vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiến gần đến các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, sự phụ thuộc cao vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và cấu trúc doanh thu từ quy mô giao dịch cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của họ. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "tăng trưởng" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ khiếm khuyết của mô hình kinh doanh: khi USDC được tăng cường thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (2024 năm giao dịch trên chuỗi lên đến 20 triệu tỷ USD ), thì hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên ẩn sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, với tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ 9,3% vào năm 2024, giảm 42% so với năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một đồng stablecoin với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị thị trường của USDC trong năm 2025 vẫn duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ. Giá trị thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét đến năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường của nó vẫn có khả năng đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 sẽ phải trả mức hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ mất 60,25 triệu đô la Mỹ phí một lần, đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ đô la, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và một nền tảng giao dịch trong tài liệu S-1, có thể mong đợi Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng vốn hóa thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một nền tảng thanh toán (19x), một công ty thanh toán (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, dường như phản ánh thị trường về định vị "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là tài sản đô la ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các tài sản duy nhất trong các lĩnh vực phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công được thông qua, các nhà phát hành offshore sẽ cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc việc đầu cơ quản lý". Sự thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự tăng trưởng thị phần đáng kể cho USDC.
Diễn biến giá trị thị trường của stablecoin so với Bitcoin thể hiện tính kiên cường: Giá trị thị trường của stablecoin có thể duy trì tương đối ổn định khi giá Bitcoin giảm mạnh, cho thấy lợi thế độc đáo của nó trong sự biến động của thị trường crypto. Khi thị trường bước vào giai đoạn gấu, các nhà đầu tư thường tìm kiếm tài sản trú ẩn, sự ổn định trong tăng lên giá trị thị trường của stablecoin khiến Circle có thể trở thành "nơi trú ẩn" cho vốn. So với các công ty phụ thuộc nhiều vào tình hình thị trường, Circle với tư cách là nhà phát hành chính của USDC, mô hình kiếm lợi nhuận của họ phụ thuộc nhiều hơn vào khối lượng giao dịch của stablecoin và thu nhập lãi từ tài sản dự trữ, thay vì bị ảnh hưởng trực tiếp bởi sự biến động giá của tài sản crypto. Do đó, khả năng chống rủi ro của Circle trong thị trường gấu mạnh mẽ hơn, tính ổn định lợi nhuận cao hơn. Điều này khiến Circle có thể đóng vai trò phòng ngừa trong danh mục đầu tư, cung cấp cho nhà đầu tư một số bảo vệ, đặc biệt là trong thời gian thị trường dao động mạnh.
4. Rủi ro - Biến động lớn trên thị trường stablecoin
( 4.1 Mạng lưới quan hệ tổ chức không còn là bức tường thành vững chắc nữa.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
9 thích
Phần thưởng
9
3
Chia sẻ
Bình luận
0/400
BlockchainDecoder
· 17giờ trước
Phân tích dữ liệu, 9.3% Lãi suất ròng thực sự là tiêu chuẩn cho giai đoạn cơ sở hạ tầng.
Xem bản gốcTrả lời0
OptionWhisperer
· 07-27 03:33
9.3 thật là ngại nói.
Xem bản gốcTrả lời0
HashRatePhilosopher
· 07-27 03:33
Lợi nhuận thấp đổi lấy sự tuân thủ, bây giờ không ai dám nói điều gì tệ.
Circle IPO giải mã: tiềm năng tăng lên và logic vốn hóa ẩn sau lợi nhuận thấp
Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc tái cấu trúc, Circle lựa chọn niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy trí tưởng tượng - biên lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn chứa đựng tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và nguồn thu nhập dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "ôn hòa" một cách bất thường - biên lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định hàng đầu, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các công cụ quản lý quy định. Bài viết này sẽ lấy hành trình niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic hóa vốn "đằng sau biên lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm hành trình niêm yết: Một lịch sử tiến hóa quy định về tiền điện tử
1.1 Chuyển đổi mô hình của ba lần cố gắng vốn hóa (2018-2025)
Quá trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ điển hình về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Cố gắng IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ chưa rõ ràng về thuộc tính của tiền điện tử. Vào thời điểm đó, công ty đã tạo ra "trả tiền + giao dịch" như một động lực kép thông qua việc mua lại sàn giao dịch và nhận được đầu tư từ các tổ chức lớn, nhưng sự nghi ngờ về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch và cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã dẫn đến sự sụt giảm giá trị, bộc lộ sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh sự hạn chế của tư duy đầu cơ quy định. Mặc dù việc sáp nhập có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về cách xử lý kế toán stablecoin đã chạm đến vấn đề cốt lõi. Thách thức quy định này dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển mình quan trọng: tách khỏi các tài sản không cốt lõi, xác định hướng đi chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Sau đó, Circle đã đầu tư toàn diện vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp giấy phép quy định trên toàn cầu.
Việc chọn IPO vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng yêu cầu công bố toàn diện mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ thông qua quỹ chuyên dụng vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được giữ tại các tổ chức tài chính quan trọng. Hoạt động minh bạch này về cơ bản đã xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy lối vào lưu lượng". Theo tài liệu IPO của Circle năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh với giá 210 triệu USD, và thỏa thuận phân chia liên quan đến USDC cũng đã được thỏa thuận lại.
Hiện hành thỏa thuận chia sẻ là các điều khoản trò chơi động. Theo thông tin đã công bố, hai bên chia sẻ theo tỷ lệ dựa trên thu nhập từ dự trữ USDC, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC cung cấp bởi một nền tảng giao dịch nào đó. Từ dữ liệu công khai có thể thấy, vào năm 2024, tổng lượng USDC lưu thông mà nền tảng này nắm giữ khoảng 20%. Một nền tảng giao dịch nào đó với 20% thị phần cung cấp đã thu được khoảng 55% thu nhập từ dự trữ, tạo ra rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản".
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt tại tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ chuyên dụng, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận mua lại trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Thời hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng
Theo tài liệu S-1, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:
Cấu trúc này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
2.3 Phân bổ cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
S-1 tài liệu tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tách lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
3.2 Nghịch lý tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận(2022-2024)
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt là nguyên nhân cấu trúc.
Từ đa dạng hướng đến tập trung: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 47,5%. Doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu chính, chiếm tỷ lệ từ 95,3% vào năm 2022 lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này thể hiện sự thành công của chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc vào biến động lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi phí phân phối tăng mạnh gây áp lực lên biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, tăng 253%. Các chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi và chi trả hệ thống thanh toán USDC, tăng trưởng cứng theo sự mở rộng lưu thông của USDC.
Do vì chi phí loại này khó có thể giảm đáng kể, tỷ lệ lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% năm 2022 xuống 39,7% năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ dù có lợi thế về quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận thực hiện chuyển từ lỗ thành có lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ thành có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng 18,45%. Dù vào năm 2024 tiếp tục duy trì trạng thái có lãi, nhưng sau khi trừ đi chi phí vận hành và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101 triệu USD, cộng thêm 54,416 triệu thu nhập không hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với năm trước.
Chi phí cứng nhắc: Đáng chú ý là, chi phí hành chính chung của công ty trong năm 2024 lên tới 137 triệu USD, tăng 37,1% so với năm trước, tăng liên tiếp ba năm. Kết hợp với thông tin công bố S-1, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp luật, v.v., xác nhận tính cứng nhắc về chi phí do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm chuyển lợi nhuận vào năm 2023, thành công duy trì lợi nhuận vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiến gần đến các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, sự phụ thuộc cao vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và cấu trúc doanh thu từ quy mô giao dịch cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của họ. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "tăng trưởng" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ khiếm khuyết của mô hình kinh doanh: khi USDC được tăng cường thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (2024 năm giao dịch trên chuỗi lên đến 20 triệu tỷ USD ), thì hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên ẩn sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, với tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ 9,3% vào năm 2024, giảm 42% so với năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một đồng stablecoin với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị thị trường của USDC trong năm 2025 vẫn duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ. Giá trị thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét đến năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường của nó vẫn có khả năng đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 sẽ phải trả mức hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ mất 60,25 triệu đô la Mỹ phí một lần, đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ đô la, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và một nền tảng giao dịch trong tài liệu S-1, có thể mong đợi Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng vốn hóa thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một nền tảng thanh toán (19x), một công ty thanh toán (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, dường như phản ánh thị trường về định vị "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là tài sản đô la ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các tài sản duy nhất trong các lĩnh vực phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công được thông qua, các nhà phát hành offshore sẽ cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc việc đầu cơ quản lý". Sự thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự tăng trưởng thị phần đáng kể cho USDC.
4. Rủi ro - Biến động lớn trên thị trường stablecoin
( 4.1 Mạng lưới quan hệ tổ chức không còn là bức tường thành vững chắc nữa.