Viết bài: Chuk (cựu nhân viên Paxos)
Biên dịch: DingDang (@XiaMiPP)
Giới thiệu: Mọi người đều đang phát hành stablecoin
Stablecoin đang tiến hóa thành hạ tầng tài chính ứng dụng cấp cao. Sau khi dự luật 《GENIUS》 ra đời và khung pháp lý rõ ràng hơn, các thương hiệu như Western Union, Klarna, Ngân hàng Sony, Fiserv đang chuyển từ “tích hợp USDC” sang phát hành theo mô hình white-label hợp tác để “ra mắt đồng đô la của riêng họ”.
Điều hỗ trợ cho sự chuyển đổi này là sự bùng nổ của các nền tảng “phát hành stablecoin như dịch vụ” (issuance-as-a-service). Vài năm trước, lựa chọn hàng đầu trên thị trường gần như chỉ có Paxos; còn ngày nay, tùy theo loại dự án, đã xuất hiện hơn 10 hướng đi khả thi, bao gồm các nền tảng mới như Bridge, MoonPay, các nền tảng nổi bật về tuân thủ như Anchorage, và các ông lớn ngành như Coinbase.
Sự đa dạng trong lựa chọn khiến việc phát hành stablecoin trông như một khả năng đang trở thành hàng hóa — ít nhất là ở cấp cấu trúc nền tảng token, đúng như vậy. Tuy nhiên, “hàng hóa” phụ thuộc vào ai mua và nhiệm vụ cụ thể cần hoàn thành là gì. Khi phân biệt hoạt động vận hành nền tảng token với hoạt động thanh khoản, tuân thủ pháp lý, cũng như các khả năng hỗ trợ bên ngoài (kênh ra/vào tiền, tổ chức vốn, hệ thống tài khoản, dịch vụ thẻ), thị trường này không còn giống như một cuộc cạnh tranh về giá nữa, mà giống như cạnh tranh theo tầng lớp: những “kết quả” thực sự khó sao chép mới là nơi dễ tập trung quyền định giá nhất.
Nói cách khác: năng lực phát hành cốt lõi đang ngày càng đồng nhất, nhưng trong các khía cạnh yêu cầu cao về tuân thủ, hiệu quả mua lại, thời gian khởi động và dịch vụ đi kèm, các nhà cung cấp không dễ dàng bị thay thế đơn giản.
White-label stablecoin đang tăng trưởng nhanh, tạo ra một thị trường nhà phát hành khổng lồ vượt ra ngoài USDC/USDT. Nguồn: Artemis
Nếu bạn xem nhà phát hành là hoàn toàn có thể hoán đổi cho nhau, bạn sẽ bỏ qua những giới hạn thực sự nằm ở đâu, cũng như đánh giá sai nơi có thể giữ lại lợi nhuận.
Tại sao doanh nghiệp lại muốn phát hành stablecoin thương hiệu riêng của mình?
Đây là câu hỏi hợp lý. Các doanh nghiệp chủ yếu có ba động lực:
Lợi ích kinh tế: giữ lại nhiều dòng tiền và số dư của khách hàng hơn, đồng thời mở rộng các nguồn thu phụ (quản lý vốn, thanh toán, cho vay, dịch vụ thẻ).
Kiểm soát hành vi: tích hợp các quy tắc tùy chỉnh và cơ chế khuyến khích (ví dụ chương trình khách hàng thân thiết), tự quyết định lộ trình thanh toán và khả năng tương tác để phù hợp với hình thái sản phẩm của chính mình.
Tăng tốc độ triển khai: stablecoin giúp nhóm không cần xây dựng lại toàn bộ hệ thống ngân hàng mới có thể ra mắt trải nghiệm tài chính mới trên toàn cầu.
Điều đáng chú ý là, phần lớn các thương hiệu stablecoin không nhất thiết phải phát triển đến mức độ của USDC mới coi là thành công. Trong hệ sinh thái đóng hoặc bán mở, các chỉ số cốt lõi không nhất thiết là vốn hóa thị trường, mà là ARPU (doanh thu trung bình trên mỗi người dùng) hoặc sự nâng cao mô hình kinh tế đơn vị — tức là chức năng stablecoin mang lại bao nhiêu doanh thu mới, tỷ lệ giữ chân khách hàng hoặc cải thiện hiệu quả.
Cách hoạt động của phát hành white-label? Phân tích kỹ thuật và vận hành
Để đánh giá xem việc phát hành có “hàng hóa” hay không, trước tiên cần rõ ràng về phân chia công việc: quản lý dự trữ, hợp đồng thông minh và vận hành trên chuỗi, cũng như kênh phân phối.
Nhà phát hành thường kiểm soát dự trữ và vận hành trên chuỗi; thương hiệu kiểm soát nhu cầu và phân phối. Sự khác biệt thực sự nằm ở chi tiết.
Mô hình phát hành white-label cho phép thương hiệu ra mắt và phân phối stablecoin của riêng mình, đồng thời thuê ngoài hai lớp trên cho “tổ chức phát hành ghi nhận” (issuer-of-record).
Trong thực tế, quyền hạn và trách nhiệm chủ yếu phân thành hai loại:
Chủ yếu do thương hiệu kiểm soát: phân phối và các kịch bản sử dụng (kênh phân phối) — bao gồm nơi stablecoin được sử dụng, trải nghiệm người dùng mặc định, cổng ví, và các đối tác hoặc nền tảng hỗ trợ.
Chủ yếu do nhà phát hành kiểm soát: vận hành phát hành. Các lớp hợp đồng thông minh (quy tắc token, quyền quản trị, thực thi đúc/khoá) và lớp dự trữ (cấu thành tài sản, quản lý, quy trình mua lại).
Từ góc độ vận hành, các khả năng này hiện nay phần lớn đã được số hóa qua API và bảng điều khiển, tùy theo độ phức tạp, thời gian triển khai từ vài ngày đến vài tuần. Không phải tất cả dự án ngày nay đều cần nhà phát hành tuân thủ Mỹ, nhưng đối với các tổ chức phục vụ khách hàng doanh nghiệp Mỹ, ngay cả trước khi dự luật 《GENIUS》 được thực thi toàn diện, khả năng tuân thủ đã trở thành một phần của sản phẩm.
Kênh phân phối là phần khó nhất. Trong hệ sinh thái đóng, việc sử dụng stablecoin chủ yếu là quyết định sản phẩm; còn trong thị trường mở, tích hợp và thanh khoản mới là điểm nghẽn. Lúc này, nhà phát hành thường can thiệp hỗ trợ thanh khoản thứ cấp (quan hệ với sàn giao dịch/ nhà tạo lập thị trường, thiết kế khuyến khích, bơm thanh khoản ban đầu). Dù nhu cầu vẫn do thương hiệu kiểm soát, nhưng “hỗ trợ tiếp cận thị trường” này chính là nơi nhà phát hành có thể thay đổi kết quả rõ rệt.
Các nhà mua khác nhau sẽ có trọng số trách nhiệm khác nhau, do đó thị trường nhà phát hành tự nhiên phân thành các nhóm khác nhau.
Thị trường phân tầng: việc có hàng hóa hay không phụ thuộc vào ai là người mua
Hàng hóa đề cập đến dịch vụ đủ tiêu chuẩn để việc thay thế nhà cung cấp không làm thay đổi kết quả, và cạnh tranh tập trung vào giá cả thay vì khác biệt.
Nếu việc thay thế nhà phát hành làm thay đổi kết quả bạn quan tâm, thì việc phát hành vẫn chưa đạt đến mức hàng hóa.
Ở cấp nền tảng token, việc thay thế nhà phát hành thường không ảnh hưởng nhiều đến kết quả, do đó ngày càng trở nên hoán đổi được: đa số tổ chức có thể giữ các dự trữ dạng trái phiếu kho bạc, triển khai hợp đồng đúc/khoá đã được kiểm toán, cung cấp các chức năng kiểm soát cơ bản như đóng băng/tạm dừng, hỗ trợ các chuỗi chính, và mở API tương tự.
Tuy nhiên, thương hiệu ít khi chỉ mua một “triển khai token đơn giản”. Họ mua là kết quả, và kết quả đó phần lớn phụ thuộc vào loại người mua. Nhìn chung, thị trường phân thành vài nhóm chính, mỗi nhóm có một “điểm bắt đầu mất khả năng thay thế” quan trọng. Trong mỗi nhóm, các nhóm thực hành thường chỉ còn một số ít lựa chọn khả thi thực sự.
Các doanh nghiệp và tổ chức tài chính do quy trình mua sắm chi phối, lấy niềm tin làm trung tâm tối ưu hóa. Khả năng thay thế bị giới hạn trong các tiêu chuẩn tuân thủ, tiêu chuẩn quản lý, cấu trúc quản trị, và khả năng thực hiện rút tiền 24/7 trong điều kiện quy mô lớn (có thể lên tới hàng trăm triệu USD). Trong thực tế, đây là một quy trình mua sắm kiểu “ủy ban rủi ro”: nhà phát hành phải có bằng chứng rõ ràng trong tài liệu, và hoạt động trong môi trường sản xuất phải đủ ổn định, dự đoán được, thậm chí là “nhàm chán”.
Các đại diện: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.
Các công ty fintech và ví người tiêu dùng tập trung vào sản phẩm, chú trọng khả năng giao hàng và phân phối. Các phương án thay thế thất bại trong các yếu tố như thời gian khởi động, độ sâu tích hợp, và các dịch vụ bổ sung giúp stablecoin có thể sử dụng trong quy trình kinh doanh thực tế (ví dụ kênh ra/vào tiền). Trong thực tế, đây là một chiến lược mua sắm “giao hàng trong chu kỳ lặp này”: nhà phát hành chiến thắng là người có thể giảm thiểu tối đa công việc KYC, phối hợp kênh ra/vào tiền và quy trình dòng tiền, và nhanh nhất đưa toàn bộ chức năng (không chỉ riêng stablecoin) vào hoạt động.
Các đại diện: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase cũng có thể thuộc nhóm này, nhưng thông tin công khai hạn chế).
Các nền tảng DeFi và đầu tư là các ứng dụng gốc chuỗi, tập trung tối ưu hóa khả năng kết hợp và lập trình, bao gồm các cấu trúc thiết kế để cân bằng rủi ro khác nhau, nhằm tối đa hóa lợi nhuận. Khả năng thay thế trong thiết kế mô hình dự trữ, động thái thanh khoản, và tích hợp chuỗi có ảnh hưởng nhẹ. Trong thực tế, đây là một sự thỏa hiệp “giới hạn thiết kế”: miễn là có thể nâng cao khả năng kết hợp hoặc lợi nhuận, nhóm phát triển sẵn sàng chấp nhận các cơ chế dự trữ khác nhau.
Các đại diện: Ethena Labs, M0 Protocol.
Nhà phát hành sẽ hình thành các nhóm dựa trên tư thế tuân thủ doanh nghiệp và cách tiếp cận khách hàng: doanh nghiệp và tổ chức tài chính nằm ở góc dưới bên phải, fintech / ví nằm trung tâm, DeFi nằm góc trên bên trái.
Sự khác biệt đang chuyển lên tầng cao của hệ thống công nghệ, đặc biệt rõ trong lĩnh vực fintech / ví. Khi việc phát hành dần trở thành một chức năng, nhà phát hành bắt đầu cạnh tranh bằng cách tích hợp các dịch vụ hỗ trợ hoàn chỉnh, nhằm hoàn thành nhiệm vụ tổng thể và hỗ trợ phân phối. Các dịch vụ này bao gồm kênh ra/vào tiền tuân thủ, tài khoản ảo, tổ chức thanh toán, quản lý tài sản, và phát hành thẻ. Cách làm này giúp duy trì quyền định giá bằng cách thay đổi thời gian ra mắt và kết quả vận hành.
Trong khung cảnh này, câu hỏi “có phải hàng hóa hay không” trở nên rõ ràng hơn.
Việc phát hành stablecoin đã trở thành hàng hóa ở cấp token, nhưng chưa trở thành hàng hóa ở cấp kết quả, vì các giới hạn của người mua khiến nhà cung cấp khó thay thế.
Khi thị trường phát triển, các nhà phát hành phục vụ các nhóm khác nhau có thể dần đồng thuận về các khả năng cần thiết, nhưng chúng ta vẫn chưa đi đến đó.
Nguồn lợi lâu dài có thể đến từ đâu?
Nếu nền tảng token đã trở thành rào cản gia nhập, và các khác biệt bên ngoài đang dần mất đi, câu hỏi rõ ràng là: liệu có nhà phát hành nào có thể xây dựng được lợi thế bền vững? Hiện tại, điều này giống như một cuộc cạnh tranh thu hút khách hàng, dựa trên chi phí chuyển đổi để giữ chân khách hàng. Việc thay thế nhà phát hành sẽ ảnh hưởng đến hoạt động dự trữ, quản lý tài sản, quy trình tuân thủ, cơ chế mua lại, và tích hợp hệ thống phía dưới, do đó nhà phát hành không thể thay thế chỉ bằng một cú nhấp chuột.
Ngoài việc bán kèm dịch vụ, khả năng tạo lợi thế lâu dài nhất có thể đến từ hiệu ứng mạng. Nếu thương hiệu stablecoin ngày càng cần khả năng hoán đổi 1:1 liền mạch và chia sẻ thanh khoản, thì giá trị có thể tích tụ trong việc trở thành nhà phát hành hoặc giao thức mạng mặc định cho khả năng tương tác. Chưa rõ là, mạng này sẽ do nhà phát hành kiểm soát (thu lợi lớn), hay phát triển thành tiêu chuẩn trung lập (phổ biến hơn nhưng khả năng thu lợi thấp hơn).
Xu hướng đáng chú ý là: khả năng tương tác sẽ trở thành một chức năng hàng hóa, hay là nguồn quyền định giá chính?
Kết luận
Hiện tại, việc phát hành token đã trở thành hàng hóa về mặt cấu trúc, với sự khác biệt tập trung ở các phần biên. Việc triển khai token và kiểm soát nền tảng đang ngày càng đồng nhất, nhưng về vận hành, hỗ trợ thanh khoản và tích hợp hệ thống, kết quả cuối cùng vẫn còn phân hóa.
Với bất kỳ người mua nào, thị trường không thực sự đông đúc như vẻ bề ngoài. Các giới hạn thực tế sẽ nhanh chóng thu hẹp danh sách ứng viên, và các “lựa chọn đáng tin cậy” thường chỉ còn vài ba, chứ không phải mười mấy.
Quyền định giá đến từ bán kèm dịch vụ, môi trường pháp lý và các giới hạn về thanh khoản. Giá trị không nằm ở việc “tạo token” mà ở toàn bộ hạ tầng vận hành xung quanh stablecoin.
Các lợi thế lâu dài còn chưa rõ ràng. Phát triển mạng lưới dựa trên chia sẻ thanh khoản và tiêu chuẩn hoán đổi là một con đường hợp lý, nhưng khi khả năng tương tác trưởng thành, ai sẽ nắm giữ giá trị vẫn còn là câu hỏi chưa có lời giải.
Tiếp theo, cần chú ý đến: liệu các stablecoin thương hiệu sẽ hội tụ về một số ít mạng hoán đổi, hay khả năng tương tác cuối cùng sẽ trở thành tiêu chuẩn trung lập. Dù kết quả thế nào, kết luận đều giống nhau: token chỉ là nền tảng, mô hình kinh doanh mới là cốt lõi.
