Sự phát triển của Ethena: Tốc độ mở rộng nhanh chóng của Stablecoin USDe

Tác giả: Thejaswini

Biên dịch: Shaw, Kim sắc tài chính

Mỗi cố vấn tài chính mà bạn gặp đều sẽ bắt đầu bằng việc giảng giải về lãi kép.

Mỗi tháng đầu tư 500 đô la vào quỹ chỉ số, tỷ suất lợi nhuận hàng năm là 7%, sau 30 năm bạn sẽ có 1.3 triệu đô la. Nghe có vẻ tuyệt vời, nhưng đến năm thứ 15, việc đầu tư 500 đô la mỗi tháng trở nên không đáng kể, vì tiền thuê nhà đã tăng gấp đôi, bạn cũng đã có con, và định nghĩa của bạn về "tiền đủ" đã chuyển từ "có thể mua được bơ" sang "có thể mua được nhà ở khu vực học tốt". Con đường truyền thống giả định rằng chi phí của bạn giữ nguyên, trong khi tiền của bạn từ từ tăng lên, nhưng thực tế cuộc sống lại hoàn toàn ngược lại.

Vì vậy, khi bạn biết rằng có người có thể kiếm được lợi nhuận từ 15% đến 20% mỗi năm thông qua thị trường sản phẩm phái sinh tiền điện tử, điều đầu tiên bạn nghĩ đến không phải là rủi ro, mà là thời gian. Cuối cùng, có một khoản lợi nhuận có thể vượt qua tốc độ tăng chi phí sinh hoạt.

Sự thật sau đây khiến tôi muốn khám phá sâu hơn: một giao thức tiền điện tử được ra mắt cách đây 18 tháng, có nguồn cung lưu thông đã vượt qua 12,4 tỷ đô la chỉ trong thời gian ngắn, nhanh hơn bất kỳ loại đô la kỹ thuật số nào trong lịch sử. Dù USDT phải đến giữa năm 2020 mới đạt 12 tỷ đô la (trải qua nhiều năm tăng trưởng chậm), trong khi USDC phải đến tháng 3 năm 2021 mới vượt qua 10 tỷ đô la, nhưng USDe của Ethena đã vượt qua cả hai cột mốc này chỉ trong thời gian ngắn, được coi là cuộc đua tốc độ trong lĩnh vực tài chính.

USDe đang tận dụng sự kém hiệu quả cấu trúc của thị trường sản phẩm phái sinh tiền điện tử.

Điều này dẫn đến câu hỏi cốt lõi mà mỗi nhà đầu tư, nhà quản lý và đối thủ đều đang đặt ra.

Họ đã làm điều đó nhanh như vậy bằng cách nào? Rủi ro thực tế là gì? Điều này có bền vững không? Hay chỉ là một thí nghiệm lợi suất cao khác đang chờ sụp đổ?

Tôi đã cố gắng trả lời phần lớn những câu hỏi này.

Giao dịch chênh lệch giá lớn nhất thế giới

Ethena đã tìm ra cách biến nhu cầu liên tục về đòn bẩy trong thị trường tiền điện tử thành máy in tiền. Nói một cách đơn giản, nguyên lý hoạt động của nó như sau.

Sở hữu tiền điện tử làm tài sản thế chấp, bán khống hợp đồng tương lai tiền điện tử với số lượng tương đương, kiếm lợi nhuận chênh lệch. Bằng cách này, sẽ thu được một loại đô la tổng hợp ổn định, đồng thời thu hoạch lợi nhuận từ máy in tiền đáng tin cậy nhất của tiền điện tử.

Hãy cùng phân tích sâu hơn một chút. Khi ai đó muốn đúc USDe, họ sẽ gửi các tài sản tiền điện tử như Ethereum hoặc Bitcoin. Nhưng Ethena không chỉ giữ những tài sản này và hy vọng chúng sẽ ổn định (ồ, nhân tiện, chúng sẽ không), mà sẽ ngay lập tức mở một vị thế bán tương đương trên sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn.

Nếu ETH tăng 100 đô la, vị thế giao ngay của họ sẽ tăng 100 đô la, nhưng vị thế hợp đồng bán khống của họ sẽ lỗ 100 đô la.

Nếu ETH giảm 500 đô la, vị thế giao ngay của họ sẽ mất 500 đô la, nhưng hợp đồng bán khống của họ sẽ có lợi 500 đô la.

Kết quả cuối cùng - sự ổn định hoàn hảo được định giá bằng đô la Mỹ.

Điều này được gọi là vị thế trung tính Delta. Bạn sẽ không bị thua lỗ do biến động giá, nhưng cũng sẽ không có lợi nhuận.

Vậy thì tỷ suất lợi nhuận 12%-20% đến từ đâu? Có ba nguồn.

Đầu tiên, họ đặt cọc tài sản ETH và nhận phần thưởng đặt cọc (hiện tại khoảng 3%-4%).

Thứ hai, họ thu phí gọi là "phí tài chính" từ hợp đồng bán khống.

Trong hợp đồng vĩnh viễn của tiền điện tử, các nhà giao dịch phải trả phí tài chính mỗi tám giờ để duy trì vị trí. Khi số người mua nhiều hơn số người bán (tình huống này chiếm khoảng 85%), những người mua sẽ trả phí cho những người bán. Ethena luôn ở bên bán, thu phí này.

Năm 2024, tỷ lệ phí tài chính chưa thanh toán theo trọng số của Bitcoin trung bình là 11%, Ethereum trung bình là 12,6%. Đây là dòng tiền thực tế mà các nhà giao dịch có đòn bẩy thanh toán cho bất kỳ ai sẵn sàng đặt cược với họ.

Thứ ba, họ có thể kiếm được lợi nhuận từ các tài sản tiền mặt tương đương và sản phẩm trái phiếu chính phủ mà họ nắm giữ trong quỹ dự trữ. Ethena nắm giữ các tài sản ổn định về tính thanh khoản cùng với các đối tác, những người sẽ trả thêm lợi nhuận. USDC thanh toán phần thưởng trung thành, trong khi nắm giữ USDtb có thể nhận lợi nhuận từ quỹ BUIDL của BlackRock.

Tổng quan, các nguồn vốn này đã tạo ra tỷ suất sinh lợi hàng năm trung bình 19% cho người nắm giữ sUSDe vào năm 2024.

Trong vài năm qua, tỷ lệ phí vốn tiền điện tử duy trì trung bình từ 8-11%. Kết hợp với phần thưởng staking và các nguồn thu nhập khác, bạn có thể nhận được lợi nhuận đủ để làm bạn an tâm. Đây chẳng phải là điều quan trọng hay sao?

Hệ sinh thái Ethena được thúc đẩy bởi bốn loại token, mỗi loại token đều có chức năng khác nhau:

USDe là một đơn vị đô la tổng hợp, duy trì mục tiêu giá 1 đô la thông qua việc phòng ngừa trung tính Delta. Trừ khi có staking, không có phần thưởng nào được tạo ra và USDe chỉ có thể được đúc hoặc đổi lại bởi các người tham gia trong danh sách trắng.

sUSDe là token thu nhập được tạo ra bằng cách đặt cọc USDe vào kho bạc của giao thức ERC-4626. Hiện tại, toàn bộ thu nhập của giao thức Ethena đều chảy về phía người nắm giữ sUSDe dưới dạng phần thưởng thu nhập. Khi Ethena định kỳ gửi thu nhập từ giao thức, giá trị của nó (tính bằng USDe) cũng sẽ tăng lên. Người dùng có thể hủy đặt cọc sau thời gian làm mát và đổi lấy USDe.

ENA là một token quản trị, cho phép người nắm giữ bỏ phiếu về các vấn đề quan trọng của giao thức (chẳng hạn như tài sản thế chấp đủ điều kiện và tham số rủi ro). Nó cũng đặt nền tảng cho mô hình an ninh hệ sinh thái trong tương lai.

sENA đại diện cho vị thế ENA đã được stake. Cơ chế "chuyển đổi phí" dự kiến sẽ phân phối một phần thu nhập của giao thức cho những người nắm giữ sENA sau khi đạt được các cột mốc nhất định. Hiện tại, sENA có thể nhận được phân bổ từ hệ sinh thái, chẳng hạn như phân bổ 15% token được đề xuất bởi Ethereal.

Nhưng có một cạm bẫy lớn ở đây. Mô hình này chỉ có hiệu lực khi mọi người sẵn sàng chi tiền để đầu tư vào tiền điện tử. Một khi tâm lý thị trường đảo chiều và tỷ lệ phí vốn trở thành giá trị âm, Ethena sẽ bắt đầu trả lãi thay vì nhận lợi nhuận.

Tại sao năm 2025 lại trở thành năm đột phá của Ethena

Nhiều yếu tố kết hợp đã khiến USDe trở thành đồng đô la kỹ thuật số tăng trưởng nhanh nhất trong lịch sử.

1. Thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn đang trải qua sự tăng trưởng bùng nổ, với hợp đồng mở chưa thanh toán của các altcoin chính đạt mức cao kỷ lục khoảng 47 tỷ USD vào tháng 8 năm 2025, trong khi hợp đồng mở chưa thanh toán của Bitcoin thậm chí đạt 81 tỷ USD. Sự gia tăng khối lượng giao dịch có nghĩa là Ethena có nhiều cơ hội hơn để thu được lợi nhuận từ tỷ lệ phí vốn.

2. Sự phát triển nhanh chóng này xuất phát từ một loại kỹ thuật tài chính được coi là "phiên bản nâng cao". Người dùng phát hiện ra rằng họ có thể thế chấp USDe để nhận sUSDe (loại có lãi suất), sau đó trên Pendle (một nền tảng sản phẩm phái sinh lợi nhuận) họ có thể mã hóa các token nắm giữ sUSDe, rồi sử dụng các token đã mã hóa này làm tài sản thế chấp trên Aave (một giao thức cho vay) để vay thêm USDe. Quá trình này lặp đi lặp lại.

Điều này tạo ra một vòng lặp lợi nhuận đệ quy, những người chơi có kinh nghiệm có thể khuếch đại khả năng thu lợi từ USDe. Kết quả ra sao? 70% tổng tiền gửi của Pendle là tài sản Ethena.

Ngoài ra, tài sản Ethena trị giá 6,6 tỷ USD nằm trên nền tảng Aave.

Tầng này lồng vào tầng khác của đòn bẩy, tất cả đều đang theo đuổi những tỷ suất lợi nhuận hai chữ số.

3. Một công ty mua lại có mục đích đặc biệt (SPAC) tên là StablecoinX đã công bố kế hoạch huy động 360 triệu USD, dành riêng để tích lũy mã thông báo ENA. Thực thể này sẽ sử dụng lợi nhuận để tích lũy mã thông báo ENA dưới sự ủy quyền của "vốn vĩnh viễn", qua đó tạo ra một người mua có cấu trúc, loại bỏ áp lực bán và hỗ trợ quản trị phi tập trung.

4. Ethereal sàn giao dịch phi tập trung vĩnh viễn. Ethereal được xây dựng dựa trên USDe, đã thu hút 1 tỷ đô la tổng giá trị khóa ((TVL)) trước khi ra mắt trên mạng chính. Người dùng gửi USDe để nhận điểm, dùng cho việc phát hành token cuối cùng, điều này tạo ra một sự tiêu thụ khổng lồ cho nguồn cung USDe, đồng thời cũng kích thích sự mong đợi cho ứng dụng lớn đầu tiên được xây dựng nguyên bản trên cơ sở hạ tầng Ethena.

5. Chuỗi tích hợp L2 có giấy phép được xây dựng bởi Ethena và Securitize, nhằm mục đích đưa tài chính truyền thống vào thông qua cơ sở hạ tầng tuân thủ tiêu chuẩn KYC. Chuỗi này sử dụng USDe làm token phí giao dịch gốc, đồng thời mở ra khả năng tiếp cận cho vốn thể chế không thể tương tác với DeFi không có giấy phép, trong khi tạo ra nhu cầu cấu trúc.

6. Thị trường dự đoán Cục Dự trữ Liên bang sẽ giảm lãi suất hai lần trước cuối năm 2025, trong đó khả năng giảm lãi suất vào tháng 9 là 80%. Khi lãi suất giảm, các nhà giao dịch thường có xu hướng mạo hiểm nhiều hơn, từ đó đẩy cao tỷ lệ phí vốn. Lợi suất USDe có mối quan hệ nghịch với lãi suất quỹ liên bang, điều này có nghĩa là việc giảm lãi suất có thể làm tăng đáng kể doanh thu của Ethena.

7. Đề xuất chuyển đổi phí của Ethena. Cơ chế quản trị của Ethena đã phê duyệt một khung bao gồm năm chỉ số để kích hoạt việc chia sẻ lợi nhuận với các người nắm giữ ENA. Trong đó, bốn trong năm điều kiện sau đã được đáp ứng:

Cung cấp USDe vượt quá 6 tỷ đô la (hiện tại là 12,4 tỷ đô la), doanh thu từ giao thức vượt quá 250 triệu đô la (đã thực hiện hơn 500 triệu đô la), tích hợp Binance / OKX (đã thực hiện), quỹ dự trữ đầy đủ (đã thực hiện). Yêu cầu cuối cùng - chênh lệch lợi suất duy trì sUSDe cao hơn ít nhất 5% so với sUSDtb - vẫn là rào cản duy nhất khiến những người nắm giữ ENA có được phần lợi nhuận từ giao thức.

Các điều kiện này là các biện pháp bảo đảm cho việc quyết định quản trị, nhằm bảo vệ các nhà đầu tư trong giao thức và người nắm giữ sENA khỏi việc phân phối lợi nhuận quá sớm hoặc có rủi ro. Các cột mốc phản ánh mức độ trưởng thành của giao thức, tình hình tài chính và tiêu chuẩn tích hợp thị trường. Ethena mong muốn đảm bảo tính bền vững và giá trị của mình trước khi hoàn toàn mở khóa việc phân phối lợi nhuận.

Ethena đã âm thầm thiết lập quan hệ đối tác với các doanh nghiệp tài chính truyền thống và các sàn giao dịch tiền điện tử, cho phép USDe có thể được sử dụng ở bất cứ đâu từ Coinbase đến ví Telegram.

Cấp tổ chức FOMO

Khác với các thử nghiệm stablecoin phát triển hoàn toàn thông qua các trường hợp sử dụng gốc mã hóa trước đây, USDe đang thu hút sự chú ý của các tổ chức tài chính truyền thống.

Khách hàng tổ chức của Coinbase hiện có thể trực tiếp nhận USDe. CoinList cung cấp tỷ lệ hàng năm 12% cho USDe thông qua chương trình lợi nhuận của mình. Các tổ chức lưu ký chính như Copper và Cobo đang quản lý dự trữ của Ethena.

Chúng đều liên quan đến các nhà đầu tư tổ chức, vì chúng cung cấp các nền tảng, lưu ký hoặc dịch vụ được thiết kế đặc biệt để hỗ trợ các nhà đầu tư đủ điều kiện và khách hàng tổ chức trong thị trường tiền điện tử.

Mô hình này tương tự như trường hợp của USDC và USDT, nhưng khoảng thời gian thì ngắn hơn rất nhiều. Các nhà cung cấp stablecoin chính đã mất nhiều năm để thiết lập mối quan hệ với các cơ quan và khung pháp lý. Trong khi đó, Ethena chỉ mất vài tháng để hoàn thành, một phần là do môi trường quy định đã trở nên trưởng thành, một phần là vì cơ hội thu lợi nhuận của nó thực sự rất hấp dẫn, không thể bỏ qua.

Các tổ chức áp dụng mang lại uy tín, uy tín mang lại nhiều vốn hơn, nhiều vốn hơn có nghĩa là tỷ lệ chi phí vốn cao hơn để thu hút, từ đó hỗ trợ lợi nhuận cao hơn, cuối cùng thu hút nhiều tổ chức hơn. Chỉ cần cơ chế nền tảng giữ nguyên, nó giống như một bánh đà, sẽ tiếp tục tăng tốc vận hành.

Sự so sánh về tốc độ này có những điều kiện tiên quyết quan trọng. USDe không cần phải chứng minh tính hữu dụng, an toàn hoặc hợp pháp của stablecoin cho thế giới. Trong thị trường mà nó gia nhập, USDT và USDC đã đảm nhận trách nhiệm lớn trong việc áp dụng của các tổ chức, sự công nhận của cơ quan quản lý và xây dựng hạ tầng.

Đòn bẩy bình phương

Sự tập trung cao độ vào Pendle và Aave đã tạo ra một kịch bản điểm lỗi duy nhất mà các nhà quản lý rủi ro gọi là. Nếu mô hình của Ethena gặp vấn đề, không chỉ có các chủ sở hữu USDe bị ảnh hưởng, mà toàn bộ hệ sinh thái DeFi phụ thuộc vào dòng tiền của Ethena cũng sẽ bị tác động.

Nếu Ethena gặp sự cố, Pendle sẽ mất 70% doanh thu. Aave sẽ đối mặt với việc rút tiền quy mô lớn. Các chiến lược sinh lời dựa vào USDe sẽ không còn hiệu quả. Chúng ta sẽ phải đối mặt với sự thu hẹp thanh khoản trong toàn bộ hệ thống DeFi, chứ không chỉ là vấn đề tách biệt của stablecoin.

Khía cạnh đáng lo ngại nhất trong sự phát triển của Ethena là cách mọi người sử dụng nó. Vòng lặp vay mượn đệ quy trên Aave và Pendle tạo ra hệ số đòn bẩy, khuếch đại lợi nhuận và rủi ro.

Người dùng sẽ đặt cọc USDe thành sUSDe, sau đó mã hóa sUSDe trên Pendle để nhận được PT token, gửi PT token vào Aave làm tài sản thế chấp, và vay thêm USDe, cứ như vậy lặp đi lặp lại. Mỗi vòng lặp sẽ gia tăng mức độ rủi ro của họ đối với lợi nhuận cơ bản của USDe, đồng thời cũng gia tăng mức độ rủi ro của họ đối với bất kỳ vấn đề biến động hoặc thanh khoản nào.

Điều này khiến người ta nhớ đến cấu trúc CDO vuông dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Một sản phẩm tài chính (USDe) được sử dụng làm tài sản thế chấp, vay thêm vốn, từ đó hình thành đòn bẩy đệ quy khó có thể giải phóng nhanh chóng.

Có thể tôi chỉ suy nghĩ quá nhiều, nhưng nếu tỷ lệ phí vốn tiếp tục âm, USDe có thể phải đối mặt với áp lực thanh lý. Các vị thế đòn bẩy sẽ phải đối mặt với yêu cầu bổ sung ký quỹ. Các giao thức phụ thuộc vào tổng giá trị khóa USDe (TVL) sẽ đối mặt với dòng vốn ra lớn. Tốc độ đóng vị thế có thể nhanh hơn bất kỳ giao thức nào có thể xử lý.

Mỗi chiến lược có lợi suất cao cuối cùng sẽ phải đối mặt với một vấn đề: điều gì sẽ xảy ra khi nó không còn hiệu quả? Đối với Ethena, có một số tình huống có thể gây ra việc thanh lý.

Trường hợp rõ ràng nhất là tỷ lệ phí vốn âm kéo dài. Nếu tâm lý thị trường tiền điện tử tiếp tục giảm trong vài tuần hoặc vài tháng, Ethena sẽ bắt đầu trả phí vốn thay vì thu phí. Quỹ dự trữ của họ (hiện khoảng 60 triệu USD) cung cấp một số đệm, nhưng không phải là vô hạn.

Rủi ro nghiêm trọng hơn là sự phá sản của đối tác giao dịch. Mặc dù Ethena sử dụng dịch vụ lưu ký ngoài sàn cho tài sản giao ngay của mình, nhưng họ vẫn phụ thuộc vào các sàn giao dịch lớn để duy trì hợp đồng bán khống của mình. Nếu sàn giao dịch phá sản hoặc bị tấn công mạng, Ethena cần nhanh chóng chuyển nhượng vị thế hợp đồng, điều này có thể tạm thời làm rối loạn việc phòng ngừa delta của họ.

Vòng quay đòn bẩy của Aave và Pendle mang lại rủi ro thanh lý bổ sung. Nếu lợi suất của USDe giảm đột ngột, các vị thế vay lại có thể trở nên không có lợi, dẫn đến một làn sóng thanh lý giảm đòn bẩy. Điều này có thể tạo ra áp lực bán tạm thời đối với chính USDe.

Rủi ro quản lý cũng đang gia tăng. Các cơ quan quản lý châu Âu đã buộc Ethena phải chuyển từ Đức sang Quần đảo Virgin thuộc Anh. Khi các đồng stablecoin mang lại lợi nhuận ngày càng được chú ý, chúng có thể phải đối mặt với nhiều yêu cầu hoặc hạn chế về tuân thủ hơn.

Cuộc chiến stablecoin

Ethena đại diện cho sự chuyển biến căn bản trong bối cảnh cạnh tranh của stablecoin. Trong nhiều năm qua, trọng tâm của cuộc cạnh tranh này luôn là tính ổn định, tính ứng dụng và tính tuân thủ. USDC và USDT cạnh tranh về tính minh bạch và quy định. Các stablecoin thuật toán khác nhau cũng cạnh tranh với nhau về tính phi tập trung.

USDe đã thay đổi quy tắc trò chơi thông qua cạnh tranh lãi suất. Nó là đồng stablecoin chính thống đầu tiên cung cấp tỷ lệ hoàn vốn hai chữ số cho người nắm giữ trong khi vẫn duy trì liên kết với đô la Mỹ. Điều này đã tạo áp lực lên các nhà phát hành stablecoin truyền thống cạnh tranh, những người chỉ có thể giữ lại toàn bộ lợi tức từ trái phiếu chính phủ Mỹ mà không thể cung cấp bất kỳ lợi tức nào cho người dùng.

Thị trường đang phản ứng. USDe hiện đang chiếm hơn 4% thị phần trong số các stablecoin, chỉ đứng sau USDC (25%) và USDT (58%). Quan trọng hơn, tốc độ tăng trưởng của nó nhanh hơn cả hai. Trong 12 tháng qua, USDT tăng trưởng 39,5%, USDC tăng trưởng 87%, nhưng USDe tăng trưởng hơn 200%.

Nếu xu hướng này tiếp tục, chúng ta có thể thấy thị trường stablecoin sẽ trải qua một cuộc tái cấu trúc cơ bản. Người dùng sẽ chuyển từ stablecoin không có lợi suất sang các lựa chọn thay thế có lợi suất.

Các nhà phát hành truyền thống phải chia sẻ doanh thu với người dùng hoặc phải chứng kiến thị phần của mình bị xói mòn.

Mặc dù có rủi ro, nhưng đà phát triển của Ethena không có dấu hiệu nào chậm lại. Giao thức này vừa mới phê duyệt BNB là tài sản thế chấp đủ điều kiện, và các token XRP cũng như HYPE đã đạt đến ngưỡng để được đưa vào trong tương lai. Điều này sẽ mở rộng thị trường tiềm năng của nó ra ngoài Ethereum và Bitcoin.

Cuối cùng, thử thách nằm ở chỗ Ethena có thể duy trì lợi thế thu nhập của mình trong khi quản lý rủi ro hệ thống hay không. Nếu có thể, họ sẽ tạo ra đồng đô la có thu nhập có thể mở rộng và bền vững đầu tiên trong lịch sử tiền điện tử. Nếu không, chúng ta sẽ lại thấy câu chuyện nguy hiểm về việc theo đuổi lợi nhuận trong thị trường đầy biến động.

Dù sao đi nữa, tốc độ USDe đạt 12 tỷ đô la Mỹ chứng minh rằng khi đổi mới thực sự kết hợp với nhu cầu thị trường, tốc độ phát triển của các sản phẩm tài chính có thể vượt xa mọi tưởng tượng.