Addison (@0xaddi) и в последнее время мы обсуждали значительный интерес к TradFi x криптовалюте и ее реальным основным случаям использования. Ниже мы формализуем беседы, которые мы вели вокруг финансовой системы США и как криптовалюта может вписаться с точки зрения первоначальных принципов:

• Текущая линия повествования утверждает, что токенизация решит множество финансовых проблем, что может быть истиной, а может и нет.
• Стейблкоины вызывают выпуск новых денег, как и банки. Текущая траектория стейблкоинов вызывает значительные вопросы о том, как они взаимодействуют с традиционной системой банковского резервирования — где банки хранят только часть депозитов как резервы, а остальное выдают в кредит, фактически создавая новые деньги.

Токенизация стала текущим явлением

В настоящее время основная идея заключается в том, что «токенизация всего» — от акций общественных рынков до акций частных рынков и счетов Трезоро — принесет пользу как криптовалюте, так и миру. Для понимания того, что происходит на рынке с точки зрения первоначальных принципов, полезно пройти через:

1) как работает текущая система владения активами;

2) как токенизация изменит эту систему;

3) почему это вообще необходимо в первую очередь; и

4) что такое "настоящие доллары" и как создается чистый новый денежный поток.

В настоящее время в Соединенных Штатах крупные эмитенты активов (такие как публично торгуемые акции) передают кастодиальные права на свои сертификатыDTCCDTCC затем отслеживает владение примерно 6 000 учетными записями, которые взаимодействуют с ним, в свою очередь управляют своим собственным реестром, отслеживая владение для своих конечных пользователей. Для частных компаний модель немного отличается: компании, такие как Carta, просто управляют реестром для бизнеса.

Обе модели включают высоко централизованное ведение учета. Модель DTCC имеет «бабушкину куклу» ведения учета, где человек может пройти через 1-4 различных сущностей, прежде чем достигнет фактической записи ведения учета с DTCC. Эти сущности могут включать брокерскую фирму или банк, где инвестор имеет счет, казначея брокера или фирму клиринга и сам DTCC. Хотя средний конечный пользователь (розничный) не затрагивается этой иерархией, это создает значительную работу по проверке и правовые риски для учреждений. Если бы сам DTCC начал токенизировать свои активы, зависимость от этих сущностей уменьшилась бы, так как стало бы проще взаимодействовать непосредственно с клиринговым домом — но это не та модель, которая предлагается популярным дискурсом сегодня.

Текущие модели токенизации предполагают, что организация держит базовый актив в качестве отдельной позиции в главной книге (например, в качестве подмножества записей в DTCC или Carta), а затем создает новое, токенизированное представление своих активов для использования в блокчейне. Эта модель по своей сути неэффективна, поскольку она создает еще одну организацию, которая может извлекать ценность, создавать риск контрагента и вызывать задержки в расчетах/раскручивании. Введение другой сущности нарушает компонуемость, поскольку приводит к дополнительному шагу для «обертывания и распаковки» безопасности для взаимодействия с остальной частью tradfi или defi, что может вызвать задержки.

Возможно, более оптимальным будет то, чтобы все активы были нативно «токенизированы», поместив DTCC или реестр Cartaonchain, предоставляя всем держателям активов преимущества программируемости.

Одним из основных аргументов в пользу включения токенизированных акций является глобальный доступ к рынку и круглосуточная торговля и расчеты. Если токенизация - это механизм, с помощью которого акции "доставляются" людям в развивающихся рынках, то это, конечно же, будет значительным улучшением в работе текущей системы и откроет доступ к американским капитальным рынкам для миллиардов людей. Но по-прежнему неясно, нужна ли токенизация через блокчейн, потому что задача в основном регулятивная. Открытым остается вопрос, будет ли токенизация активов эффективным регулятивным арбитражем так же, как стейблкоины на достаточно длительном горизонте времени. Точно так же общим аргументом в пользу ончейн-акций являются перпетуум; однако блокировщиком для перпетуумов (включая акции) является исключительно регулятивный и нерегулятивный.

Стейблкоины (токенизированные доллары) структурно похожи на токенизированные ценные бумаги, но рыночная структура ценных бумаг намного сложнее (и сильно регулируется), включая набор клиринговых палат, бирж и брокеров. Токенизированные ценные бумаги фундаментально отличаются от «обычных» криптоактивов, которые не поддерживаются ничем, а вместо этого являются нативно токенизированными и комбинируемыми (например, BTC).

Для эффективных ончейн-рынков весь этот система TradFi нужно было бы воспроизвести, что является невероятно сложной, геркулесовой задачей из-за концентрации ликвидности и существующих сетевых эффектов. Просто размещение токенизированных акций на цепочке не будет панацеей, поскольку обеспечение их ликвидности и совместимости с остальным TradFi потребует значительного объема размышлений и инфраструктуры. Тем не менее, если Конгресс примет закон, разрешающий компаниям выпускать цифровые ценные бумаги напрямую на цепочке (вместо проведения IPO), это устранило бы необходимость во многих сущностях tradfi в целом (и есть шанс, что это может быть оговорено в новом законе о структуре рынка). Токенизированные акции также снизили бы затраты на соблюдение требований, предъявляемых к публичному размещению в традиционном смысле.

Прямо сейчас правительства развивающихся рыночных стран не стимулируются легализовать доступ к американским капитальным рынкам, поскольку им предпочтительнее сохранить капитал внутри их собственных экономик; для Америки открытие доступа с американской стороны приведет к проблемам AML.

Кстати, в некотором смысле структура Переменной Интересующей Сущности (VIE), используемая Alibaba ($BABA) на американских биржах, уже представляет собой форму «токенизации», где американские инвесторы не непосредственно владеют акциями BABA, а вместо этого владеют каймановской компанией с контрактными правами на экономику Alibaba. Это открывает рынок, но также создает новую сущность и новые акции, которые значительно увеличивают сложность вокруг этих активов.

True dollars & Федеральная резервная система

Правильный доллар - это запись в бухгалтерских книгах Федеральной резервной системы. В настоящее время их примерно~4,500 сущностей(банки, кредитные кооперативы, определенные государственные органы и т. д.), которые имеют доступ к этим «настоящим долларам» через мастер-счет Федеральной резервной системы. Ни одно из этих учреждений не является криптонативным, если не считать Lead Bank и Column Bank, которые обслуживают определенных клиентов криптовалюты.МостС помощью основного аккаунта эти сущности получают доступ к Fedwire, супердешевой и практически мгновенной платежной сети, где проводка может быть отправлена 23 часа в сутки и фактически моментально урегулирована. Реальные доллары находятся в М0: сумма всех балансов на главном реестре ФРС. «Фальшивые» доллары («созданные» в результате кредитов частными банками) - это М1, который примерно в 6 раз больше размера М0.

Взаимодействие с настоящими долларами на самом деле довольно удобно: стоимость перевода составляет всего ~50 центов, и вы моментально получаете расчет. Каждый раз, когда вы отправляете деньги со своего банковского счета, ваш банк взаимодействует с Fedwire, который имеет практически идеальное время работы, моментальный расчет и недорогие задержки в переводах, но риски регулирования, требования AML и обнаружение мошенничества заставили банки устанавливать много ограничений для крупных платежей (вот откуда берется трение у конечного пользователя).

С такой структурой медвежий сценарий для стейблкоинов будет в том, что доступ к этим «реальным долларам» расширяется через мгновенную систему, которая не требует посредника, который 1) получает базовую доходность (правда для двух крупнейших стейблкоинов) и 2) ограничивает доступ к погашению. В настоящее время эмитенты стейблкоинов сотрудничают с банками, которые в свою очередь имеют основные счета в Федеральной резервной системе (Circle с JP Morgan / BNY Mellon) или с финансовыми учреждениями с значительным доступом к банковской системе США (Tether с Cantor Fitzgerald).

Почему эмитенты стейблкоинов не захотели бы иметь учетную запись мастера Федерации сами по себе, если это, по сути, чит-код, позволяющий им получать 100% безрисковую доходность казначейства без проблем с ликвидностью и более быстрыми временами расчетов?

Аргументы в пользу эмитента стейблкоина, получающего управляемый счет Федеральной резервной системы, вероятно, будут отклонены аналогичным образомЗаявка узкого банка была отклонена(и, кроме того, криптобанки, такие как Custodia, такжебыли последовательно отклоненыоднако возможно, что у Circle достаточно тесные отношения с их партнерскими банками, чтобы управление основным счетом не являлось значительным улучшением в перемещении средств.

Причина, по которой ФРСу не выгодно утвердить заявку на открытие основного счета от эмитентов стейблкоинов, заключается в том, что модель доллара совместима только с резервным банковским системой: вся экономика построена на том, что у банков есть несколько процентов резервов.

По сути, это то, как создается новые деньги через долги и кредиты, но если кто-то может получить доступ к 100% или 90% процентного риска бесплатно (никаких денег не выдается на ипотеки, бизнес и т.д.), зачем кто-то вообще использует обычный банк? И если они не используют обычные банки, то нет депозитов для создания кредитов и новых денег, и экономика остановится.

Два изосновные принципы, на которые ссылаются ФРСОтносительно возможности получения основного счета включают 1) предоставление основного счета институту не должно вносить неоправданных киберрисков, и 2) это не должно мешать ФРС в осуществлении денежно-кредитной политики. Поэтому предоставление эмитентам стейблкоинов основного счета, по крайней мере в их текущем виде, маловероятно.

Единственная ситуация, когда эмитенты стейблкоинов фактически могут получить доступ к основному счету, - в случае, если они «станут» банком (чего, вероятно, они не захотят). Закон GENIUS установил бы регулирование, сходное с банковским, для эмитентов с рыночной капитализацией более 10 миллиардов долларов - по сути, аргумент здесь заключается в том, что поскольку они будут регулироваться, как банк в любом случае, с течением времени они могли бы действовать более как банк. Однако эмитенты стейблкоинов все равно не смогли бы заниматься практиками банковского резерва, подобными фракционному резерву, в рамках Закона GENIUS из-затребование резервирования 1:1.

На сегодняшний день стейблкоины не были регулированы до полного исчезновения, потому что большинство из них существуют за рубежом через Tether. Федеральная резервная система не возражает против глобального распространения доминирования доллара таким образом, даже если это не происходит через модель банковского резерва в дробном количестве, потому что это укрепляет доллар как резервную валюту. Но если бы сущность, подобная Circle (или даже узкий банк), была порядки величины больше и использовалась в масштабе депозитных счетов в США, Фед и минфин вероятно были бы обеспокоены (потому что это выводит деньги из банков, работающих по модели банковского резерва в дробном количестве, где Фед может осуществлять свою денежную политику).

Это фундаментально та же проблема, с которой столкнется банк стейблкоинов: для выдачи кредитов требуется банковская лицензия, но если стейблкоин не обеспечен реальными долларами, то он уже не является стейблкоином и теряет весь смысл. Вот где «ломается» модель частичных резервов. Тем не менее в теории стейблкоин может быть создан и выпущен уставным банком (имеющим учетную запись Мастер), который работает по модели частичных резервов.

Банки против частного кредита против стейблкоинов

Единственным преимуществом становления банком является доступ к основному счету Федеральной резервной системы и страхованию FDIC. Эти две функции позволяют банкам сообщать своим вкладчикам, что их депозиты безопасны, "настоящие доллары" (обеспеченные правительством США), несмотря на то, что все они выданы в кредит.

Чтобы выдавать кредиты, вам не нужно быть банком (частные кредитные фирмы делают это постоянно). Однако разница между банковским и частным кредитом заключается в том, что в банке вы получаете «квитанцию», которая воспринимается как реальные доллары США. Таким образом, он взаимозаменяем со всеми остальными квитанциями от других банков. Обеспечение банковскими расписками является полностью неликвидным; Тем не менее, расписка полностью ликвидна. Это превращение депозитов в неликвидные активы (займы) при сохранении представления о том, что депозиты сохраняют свою стоимость, является сутью денежного производства.

В мире частного кредита ваш квитанция помечена стоимостью базовых кредитов. Таким образом, новые деньги не создаются; вы действительно не можете тратить свою квитанцию частного кредита.

Давайте объясним аналоги банковской и частной кредитной систем в криптовалюте, используя Aave. Частная кредитная система: В существующем мире вы вносите USDC в Aave и получаете aUSDC. aUSDC не всегда полностью обеспечен USDC, потому что часть депозитов выдается пользователям в залоговых кредитах. Точно так же, как торговцы не примут собственность на частный кредит, вы не можете потратить aUSDC.

Однако, если экономические участники каким-то образом согласились бы принять aUSDC точно так же, как USDC, Aave была бы функционально эквивалентна банку, где aUSDC - это USD, которым он сообщает своим вкладчикам, тем временем вся поддержка (USDC) выдана в кредит.

Простой пример как дополнение: Аддисон выдает Bridget Credit Fund $1,000 токенизированного частного кредита, который можно тратить, как если бы это были доллары. Затем Бриджет передает $1,000 кому-то еще в качестве займа, и в системе теперь $2,000 стоимости ($1,000, которые выданы в займ + $1,000 токенизированного фонда Bridget). В этом случае выданные $1,000 - это просто долг и работает как облигация: требование по $1,000, которые Бриджет выдал кому-то еще.

Стейблкоины: новые деньги в сети или нет?

Если приведенный аргумент применяется к стейблкоинам, то стейблкоины функционально создают «чисто новые деньги». Чтобы проиллюстрировать это далее:

1. Допустим, вы покупаете казначейский вексель на 100 долларов у правительства США. Теперь у вас есть казначейский вексель, который на самом деле нельзя тратить как деньги, но вы можете продать его по изменяющейся рыночной цене. На бэкэнде правительство США тратит эти деньги (потому что это, по сути, заем).
2. Допустим, вы отправляете 100 долларов в Circle, и на эти деньги они покупают казначейские векселя. Правительство тратит эти 100 долларов, но и вы тоже. Вы получаете 100 USDC, которые можно потратить где угодно.

В первом случае был облигации казначейства, с которыми нельзя было ничего сделать. Во втором случае Circle создал представление облигации казначейства, которая можно было использовать таким же образом, как и доллары.

На доллар депозита количество "эмиссии денег" для стейблкоинов минимально, потому что большинство стейблкоинов обеспечены краткосрочными счетами, которые не сильно подвержены колебаниям ставок. Количество денег, выпущенных банками на доллар, намного выше, потому что их обязательства имеют гораздо более долгосрочный характер и связаны с более рискованными кредитами. Когда вы погашаете свой счет-счет, вы получаете деньги от правительства за продажу еще одного счета-счета - и цикл продолжается.

Немного иронично, что в рамках ценностей киберпанка криптовалют, каждый раз, когда выпускается стейблкоин, это просто делает дешевле для правительства заниматься и накачивать (больше спроса на казначейские облигации, что фактически является лишь государственными расходами).

Если стейблкоины достаточно велики (например, если у Circle ~30% M2 - в настоящее время стейблкоины представляют 1% M2), они потенциально могут создать угрозу для американской экономики. Это связано с тем, что каждый доллар, который переходит из банков в стейблкоины, снижает чистое количество денег (поскольку деньги, которые банки «создают», больше, чем деньги, созданные путем выпуска стейблкоинов), что ранее было операцией только Федеральной резервной системой. Стейблкоины также ослабляют власть Федеральной резервной системы в осуществлении денежной политики через систему фракционного резерва. Тем не менее, преимущества стейблкоинов в мировом масштабе бесспорны: они распространяют доминирование доллара, укрепляют нарратив о долларе в качестве резервной валюты, делают международные платежи более эффективными и значительно помогают людям за пределами США, которым необходим доступ к стабильной валюте.

И когда предложение стейблкоинов достигнет триллионов, эмитенты стейблкоинов, такие как Circle, могут стать неотъемлемой частью экономики США, и регуляторы найдут способ объединить потребности в денежной политике и программируемых деньгах (это касается территории ЦБДК, о чем мы поговорим позже).

Отказ от ответственности:

1. Эта статья перепечатана с [ Бриджет]. All copyrights belong to the original author [Bridget]. Если есть возражения к этому перепечатыванию, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learnкоманда, и они быстро с этим справятся.
2. Отказ от ответственности: мнения и взгляды, выраженные в этой статье, являются исключительно мнениями автора и не являются инвестиционными советами.
3. Команда Gate Learn выполняет переводы статей на другие языки. Копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены, если не указано иное.