Тайная война за стабильные монеты: кто станет «большим победителем» — эмитенты, приложения или пользователи?

Автор: Джона Буриан, инвестор Blockchain Capital

Перевод: Felix, PANews

Резюме: В условиях тройственной игры пользователи могут стать конечными выгодоприобретателями этой борьбы и в итоге получить большую часть прибыли.

В последние годы, за спиной огромных ежегодных доходов эмитентов стейблкоинов, усилилась борьба за интересы между эмитентами, приложениями и пользователями. Инвестор Blockchain Capital опубликовал статью, раскрывающую механизм распределения прибыли стейблкоинов и эволюцию бизнес-логики. Ниже — подробности.

Эмитенты стейблкоинов обладают одной из самых прибыльных бизнес-моделей на планете, и эта сверхприбыль делает их объектом борьбы со стороны различных участников. В Blockchain Capital мы наблюдали вблизи за тройной борьбой между эмитентами, приложениями и пользователями за долю в прибыли.

Мы инвестировали в некоторых ключевых эмитентов (например, Tether, Circle, Paxos), а также в несколько приложений, пытающихся урвать свою долю (например, Aave, Phantom, Polymarket, RedotPay и др.). Ниже — наши наблюдения.

Эмитенты получают значительную прибыль

Пользователи отправляют эмитентам фиатные деньги, а те в блокчейне создают цифровой доллар. За кулисами эмитенты вкладывают эти фиатные средства в наличность или их эквиваленты, зарабатывая безрисковую ставку. Вся их деятельность сводится к этому. В отличие от этого, банки после получения депозитов должны выдавать кредиты, управлять кредитным риском и поддерживать филиалы; страховые компании взимают страховые взносы, но в конечном итоге должны выплатить страховые выплаты. Эмитенты стейблкоинов в основном держат государственные облигации, получая денежный поток без необходимости брать на себя сложные риски или обязательства.

Доход эмитентов растет с увеличением управляемых активов, а операционные расходы остаются практически неизменными: это чистая, неограниченная машина по генерации денежного потока. Tether сообщает, что команда насчитывает около 300 человек, а к 2025 году прибыль может достигнуть 10 миллиардов долларов. Это один из лучших бизнес-моделей в истории.

Но сверхприбыли неизбежно привлекают завистников.

Приложения тоже хотят свою долю

Большинство пользователей не взаимодействуют напрямую с эмитентами, а используют такие приложения, как Phantom, которые контролируют отношения с пользователями.

Крупные биржи, DeFi-протоколы и известные кошельки обладают значительным рычагом переговоров с эмитентами. Они могут назначать стабильную валюту по умолчанию и через единое решение интегрировать или отказаться от использования определенного стейблкоина, контролируя поток средств. Если сотни миллионов или миллиарды долларов остаются внутри приложения в виде стейблкоинов, оно может требовать от эмитента делиться доходами с плавающей ставкой (Float). Логика проста: мы распространяем ваш актив и привязываем поведение пользователей, поэтому вы должны делиться прибылью, иначе перенаправим пользователей к конкурентам.

Такие ситуации уже происходят. Наиболее яркий пример — отношения Coinbase и Circle. В начале Coinbase был основным дистрибьютором USDC и договорился о разделе прибыли. По сообщениям, Coinbase получала 100% процентов по доходам от USDC внутри платформы и 50% — вне её. Сейчас и внутри, и вне платформы приложения постепенно используют такую стратегию, активно добиваясь своей доли.

Создание собственного стейблкоина: обход эмитента

Приложения могут также запускать собственные стейблкоины или «обернутые токены (Wrappers)», полностью обходя эмитентов. Они не переводят пользователей напрямую на USDC или USDT, а предоставляют баланс в долларах, поддерживаемый набором стейблкоинов и краткосрочных ценных бумаг. В этом случае дистрибьютор фактически уже участвует в эмиссии. Пример — стейблкоин GHO от Aave.

Однако у приложений зачастую нет ресурсов или лицензий для полноценной инфраструктуры эмиссии. Поэтому они выбирают модель «Эмитирование как услуга (Issuer-as-a-Service)» с белым ярлыком. Paxos — ведущий поставщик таких решений, поддерживающий PayPal PYUSD. Это позволяет PayPal получать доход с плавающей ставки, не ведя переговоров с крупными эмитентами.

Кредитное плечо эмитентов

Приложения не могут полностью контролировать эмитентов. Такие стабильные монеты, как USDC и USDT, обладают мощным сетевым эффектом. Они являются резервом для всей DeFi-среды и базовой парой для большинства торговых пар. Однако брендовые стейблкоины могут уступать по ликвидности и интеграции другим.

Кроме того, белый ярлык не стремится к «нейтралитету», как USDT. Компания, конкурирующая с PayPal на уровне приложений, может отказаться принимать PYUSD, чтобы не финансировать конкурента. Аналогично, в ранних этапах Circle и USDC Binance мог не полностью поддерживать USDC из-за тесных связей с Coinbase, что объясняет, почему Binance по умолчанию поддерживает USDT. Сейчас объем торгов USDT на Binance примерно в 5 раз превышает USDC.

Требования пользователей к доходности

На развитых рынках ожидания пользователей по доходности создают давление на эмитентов и приложения. Когда безрисковая ставка около 4%, американские пользователи задаются вопросом: почему их цифровой доллар не приносит дохода? Когда кошелек предлагает доход, а конкуренты — нет, пользователи переходят к тому, кто платит.

Если такие ожидания станут нормой, приложения окажутся в затруднительном положении. Чтобы оставаться конкурентоспособными, они, вероятно, будут вынуждены делиться частью дохода с пользователями, что усилит переговорную позицию. Если приложение не сможет получить долю, ему будет трудно платить проценты пользователям без убытков. По мере появления все большего числа продуктов, предлагающих доходность на баланс в стейблкоинах, модель «весь доход остается у эмитента» станет трудно поддерживать.

Однако эта проблема не универсальна. Во многих зарубежных рынках основная ценность долларовых стейблкоинов — борьба с инфляцией и валютным контролем, а не доходность. Пользователь, старающийся не потерять половину активов за год, может и не заботиться о 4% дохода. Для глобальных эмитентов, широко распространенных в этих регионах, потребность в доходе у пользователей менее остра, чем в США. Мы считаем, что эта динамика может сыграть в пользу Tether, обладающего самой большой зарубежной базой пользователей.

Итог

В целом, ожидания пользователей и прибыль эмитентов ставят приложения в сложное положение. Они зажаты между желанием получить доход и стремлением эмитентов сохранить прибыль. Структура стейблкоинов быстро эволюционирует, и распределение прибыли остается предметом борьбы. Мое предположение: пользователи могут стать конечными выгодоприобретателями этой борьбы и в итоге получить большую часть прибыли.

Читайте также: Руководство по доходности стейблкоинов: какой тип лучше?