Perkembangan Ethena: kecepatan ekspansi cepat stablecoin USDe

Penulis: Thejaswini

Kompilasi: Shaw, Jinse Caijing

Setiap penasihat keuangan yang Anda temui akan mulai memberi Anda pelajaran tentang bunga majemuk.

Investasi 500 dolar setiap bulan untuk membeli reksa dana indeks, dengan tingkat pengembalian tahunan 7%, setelah 30 tahun Anda akan memiliki 1,3 juta dolar. Ini terdengar hebat, tetapi pada tahun ke-15, investasi 500 dolar setiap bulan terasa sangat kecil, karena sewa rumah sudah dua kali lipat, anak-anak juga sudah lahir, dan definisi Anda tentang "uang yang cukup" telah berubah dari "mampu membeli selai alpukat" menjadi "mampu membeli rumah di distrik sekolah yang baik". Jalur tradisional mengasumsikan pengeluaran Anda tetap sama, sementara uang Anda tumbuh perlahan, tetapi kenyataan hidup justru sebaliknya.

Jadi ketika Anda mengetahui bahwa seseorang dapat menghasilkan keuntungan 15% hingga 20% setiap tahun melalui pasar derivatif cryptocurrency, yang pertama kali Anda pikirkan bukanlah risiko, tetapi garis waktu. Akhirnya, ada imbalan yang melebihi laju kenaikan biaya hidup.

Fakta berikut ini membuat saya ingin membahas lebih dalam: sebuah protokol kripto yang diluncurkan 18 bulan yang lalu, telah mencapai suplai sirkulasi lebih dari 12,4 miliar dolar dalam waktu singkat, lebih cepat daripada mata uang digital dolar manapun dalam sejarah. Meskipun USDT baru mencapai 12 miliar dolar pada pertengahan tahun 2020 (setelah mengalami pertumbuhan lambat selama bertahun-tahun), dan USDC baru melampaui 10 miliar dolar pada Maret 2021, tetapi USDe dari Ethena telah melampaui kedua tonggak ini dalam waktu singkat, layak disebut sebagai perlombaan kecepatan di bidang keuangan.

USDe sedang memanfaatkan ketidakefisienan struktural di pasar derivatif kripto.

Ini mengarah pada pertanyaan inti yang diajukan oleh setiap investor, regulator, dan pesaing.

Bagaimana mereka bisa melakukannya begitu cepat? Apa risiko sebenarnya? Apakah ini berkelanjutan? Atau apakah ini hanya eksperimen hasil tinggi yang menunggu untuk runtuh sekali lagi?

Saya berusaha untuk menjawab sebagian besar dari pertanyaan ini.

Perdagangan arbitrase terbesar di dunia

Ethena menemukan cara untuk mengubah permintaan berkelanjutan pasar cryptocurrency terhadap leverage menjadi mesin pencetak uang. Secara sederhana, cara kerjanya adalah sebagai berikut.

Memegang cryptocurrency sebagai jaminan, melakukan short sell kontrak futures cryptocurrency dalam jumlah yang sama, untuk mendapatkan selisih harga. Dengan cara ini, akan diperoleh semacam dolar sintetis yang stabil, sambil mendapatkan keuntungan dari mesin pencetak uang cryptocurrency yang paling terpercaya.

Mari kita analisis lebih lanjut. Ketika seseorang ingin mencetak USDe, mereka akan menyetor aset kripto seperti Ethereum atau Bitcoin. Namun, Ethena tidak hanya akan memegang aset-aset ini dan berharap agar mereka tetap stabil (oh, ngomong-ngomong, mereka tidak akan), melainkan akan segera membuka posisi short sebesar ukuran yang sama di bursa kontrak berkelanjutan.

Jika ETH naik 100 dolar, posisi spot mereka akan meningkat 100 dolar, tetapi posisi kontrak short mereka akan kehilangan 100 dolar.

Jika ETH turun 500 dolar, posisi spot mereka akan kehilangan 500 dolar, tetapi kontrak short mereka akan mendapatkan keuntungan 500 dolar.

Hasil akhir——stabilitas sempurna yang dihargai dalam dolar.

Ini disebut posisi netral Delta. Anda tidak akan mengalami kerugian karena fluktuasi harga, tetapi juga tidak akan mendapatkan keuntungan.

Lalu dari mana asal tingkat pengembalian 12%-20%? Ada tiga sumber.

Pertama, mereka mempertaruhkan ETH sebagai jaminan dan menerima imbalan staking (saat ini sekitar 3%-4%).

Kedua, mereka mengenakan biaya yang disebut "biaya pendanaan" dari kontrak short.

Dalam kontrak berjangka kripto, trader membayar biaya pembiayaan setiap delapan jam untuk mempertahankan posisi. Ketika jumlah orang yang melakukan long lebih banyak daripada yang melakukan short (situasi ini terjadi sekitar 85%), posisi long akan membayar biaya kepada posisi short. Ethena selalu berada di sisi short dan menerima biaya ini.

Pada tahun 2024, rata-rata biaya pendanaan terbuka berbobot untuk Bitcoin adalah 11%, sedangkan untuk Ethereum adalah 12,6%. Ini adalah aliran kas aktual yang dibayarkan oleh trader dengan leverage kepada siapa pun yang bersedia bertaruh melawan mereka.

Ketiga, mereka dapat memperoleh imbal hasil dari kas setara dan produk obligasi pemerintah yang dapat mereka pegang dari cadangan. Ethena memiliki aset yang stabil dalam likuiditas bersama mitra, yang akan membayar imbal hasil tambahan. USDC memberikan imbalan loyalitas, dan memegang USDtb dapat menghasilkan keuntungan dari dana BUIDL BlackRock.

Secara keseluruhan, sumber dana ini menghasilkan rata-rata 19% imbal hasil tahunan untuk pemegang sUSDe pada tahun 2024.

Dalam beberapa tahun terakhir, tingkat biaya modal cryptocurrency rata-rata tetap di 8-11% per tahun. Ditambah dengan hadiah staking dan sumber pendapatan lainnya, Anda dapat memperoleh penghasilan yang cukup untuk membuat Anda merasa tenang. Bukankah ini intinya?

Ekosistem Ethena didorong oleh empat jenis token, masing-masing memiliki fungsi yang berbeda:

USDe adalah unit dolar sintetis yang mempertahankan target harga 1 dolar melalui delta neutral hedging. Tidak ada hadiah yang dihasilkan kecuali dilakukan staking, dan USDe hanya bisa dicetak atau ditebus oleh peserta yang ada dalam whitelist.

sUSDe adalah token berbasis hasil yang diperoleh dengan mempertaruhkan USDe di kas protokol ERC-4626. Saat ini, semua pendapatan dari protokol Ethena mengalir ke pemegang sUSDe dalam bentuk hadiah hasil. Seiring dengan penyetoran pendapatan protokol Ethena secara berkala, nilainya (dalam USDe) juga akan meningkat. Pengguna dapat mencairkan USDe setelah periode pendinginan.

ENA sebagai token tata kelola, memungkinkan pemegang untuk memberikan suara pada masalah penting protokol (seperti aset jaminan yang memenuhi syarat dan parameter risiko). Ini juga membangun dasar untuk model keamanan ekosistem di masa depan.

sENA mewakili posisi ENA yang telah dipertaruhkan. Mekanisme "konversi biaya" yang direncanakan akan mendistribusikan sebagian pendapatan protokol kepada pemegang sENA setelah mencapai tonggak tertentu. Saat ini, sENA dapat memperoleh alokasi ekosistem, seperti alokasi token 15% yang diusulkan oleh Ethereal.

Tapi ada jebakan besar di sini. Model ini hanya berlaku jika orang bersedia mengeluarkan uang untuk membeli lebih banyak cryptocurrency. Begitu sentimen pasar berbalik, suku bunga dana menjadi negatif, Ethena akan mulai membayar bunga, bukan mendapatkan keuntungan.

Mengapa tahun 2025 menjadi tahun terobosan bagi Ethena

Banyak faktor yang bekerja sama, menjadikan USDe sebagai dolar digital dengan pertumbuhan tercepat dalam sejarah.

1. Pasar kontrak berjangka perpetu memiliki pertumbuhan yang eksplosif, dengan kontrak terbuka untuk altcoin utama mencapai rekor sejarah sekitar 47 miliar dolar AS pada Agustus 2025, sementara kontrak terbuka untuk Bitcoin bahkan mencapai 81 miliar dolar AS. Peningkatan volume perdagangan berarti Ethena memiliki lebih banyak peluang untuk mendapatkan pendapatan dari biaya pendanaan.

2. Perkembangan yang dipercepat ini berasal dari suatu rekayasa keuangan yang dapat disebut sebagai "versi ditingkatkan". Pengguna menemukan bahwa mereka dapat mempertaruhkan USDe untuk mendapatkan sUSDe (berbasis imbal hasil), kemudian men-tokenisasi kepemilikan sUSDe mereka di Pendle (sebuah platform derivatif imbal hasil), dan kemudian menggunakan tokenisasi kepemilikan ini sebagai jaminan di Aave (sebuah protokol pinjaman) untuk meminjam lebih banyak USDe. Siklus ini berulang terus.

Ini menciptakan siklus pengembalian rekursif, pemain berpengalaman dapat memperbesar eksposur potensi keuntungan mereka terhadap USDe. Apa hasilnya? 70% dari total simpanan Pendle adalah aset Ethena.

Selain itu, aset Ethena senilai 6,6 miliar dolar AS terletak di platform Aave.

Lapisan demi lapisan dari leverage, semuanya mengejar imbal hasil dua digit.

3. Sebuah perusahaan akuisisi tujuan khusus (SPAC) bernama StablecoinX mengumumkan rencana untuk mengumpulkan 360 juta dolar, khusus untuk mengakumulasi token ENA. Entitas ini akan menggunakan hasilnya untuk mengakumulasi token ENA sesuai dengan otorisasi "modal permanen", sehingga menciptakan pembeli struktural, menghilangkan tekanan penjualan dan mendukung desentralisasi tata kelola.

4. Ethereal pertukaran terdesentralisasi permanen. Ethereal dibangun khusus berdasarkan USDe, dan sebelum diluncurkan di mainnet, telah menarik total nilai yang terkunci sebesar 10 miliar dolar (TVL). Pengguna menyetor USDe untuk mendapatkan poin, yang digunakan untuk penerbitan token akhir, yang menciptakan konsumsi besar lainnya untuk pasokan USDe, sekaligus membangkitkan harapan akan aplikasi besar pertama yang dibangun secara asli di infrastruktur Ethena.

5. Ethena bekerja sama dengan Securitize untuk membangun rantai L2 terintegrasi yang terlisensi, bertujuan untuk membawa keuangan tradisional melalui infrastruktur yang memenuhi standar KYC. Rantai ini menggunakan USDe sebagai token biaya asli, yang menciptakan permintaan struktural sekaligus membuka akses untuk modal institusi yang tidak dapat berinteraksi dengan DeFi tanpa lisensi.

6. Pasar memperkirakan bahwa Federal Reserve akan menurunkan suku bunga dua kali sebelum akhir 2025, dengan kemungkinan penurunan suku bunga pada bulan September sebesar 80%. Ketika suku bunga turun, trader biasanya akan meningkatkan perilaku berisiko, yang pada gilirannya mendorong biaya modal naik. Hasil USDe memiliki korelasi negatif dengan suku bunga dana federal, yang berarti penurunan suku bunga dapat secara signifikan meningkatkan pendapatan Ethena.

7. Proposal konversi biaya Ethena. Tingkat pemerintahan Ethena telah menyetujui kerangka kerja yang mencakup lima indikator untuk mengaktifkan pembagian hasil dengan pemegang ENA. Di antara itu, empat dari lima kondisi berikut telah terpenuhi:

USDe memiliki pasokan lebih dari 6 miliar dolar AS (saat ini 12,4 miliar dolar AS), pendapatan protokol melebihi 250 juta dolar AS (sudah direalisasikan lebih dari 500 juta dolar AS), integrasi dengan Binance/OKX (sudah direalisasikan), dan dana cadangan yang cukup (sudah direalisasikan). Satu-satunya hambatan terakhir - selisih hasil yang mempertahankan sUSDe setidaknya 5% lebih tinggi daripada sUSDtb - tetap menjadi penghalang bagi pemegang ENA untuk mendapatkan bagian laba protokol.

Ketentuan ini adalah langkah-langkah perlindungan yang ditetapkan dalam keputusan tata kelola, bertujuan untuk melindungi pemegang protokol dan sENA dari dampak distribusi pendapatan yang terlalu dini atau berisiko. Tonggak mencerminkan tingkat kematangan protokol, kondisi keuangan, dan tolok ukur integrasi pasar. Ethena ingin memastikan keberlanjutan dan nilainya sebelum distribusi pendapatan sepenuhnya dibuka.

Ethena juga diam-diam menjalin kemitraan dengan perusahaan keuangan tradisional dan bursa cryptocurrency, sehingga USDe dapat digunakan di mana saja, mulai dari Coinbase hingga dompet Telegram.

FOMO tingkat institusi

Berbeda dengan eksperimen stablecoin yang sebelumnya berkembang murni melalui penggunaan asli kripto, USDe kini menarik perhatian lembaga keuangan tradisional.

Klien institusi Coinbase sekarang dapat langsung mendapatkan USDe. CoinList menawarkan USDe dengan suku bunga tahunan 12% melalui program pendapatannya. Lembaga kustodian utama seperti Copper dan Cobo sedang mengelola cadangan Ethena.

Mereka semua berkaitan dengan investor institusi, karena mereka menyediakan platform, kustodian, atau layanan yang dirancang khusus untuk mendukung investor yang memenuhi syarat dan klien institusi di pasar kripto.

Mode ini mirip dengan kasus USDC dan USDT, tetapi dengan jangka waktu yang jauh lebih pendek. Penyedia stablecoin utama menghabiskan bertahun-tahun untuk membangun hubungan institusional dan kerangka kepatuhan. Sedangkan Ethena hanya membutuhkan beberapa bulan untuk menyelesaikannya, sebagian karena lingkungan regulasi yang sudah matang, dan sebagian karena peluang pendapatannya yang sangat menggoda, tidak bisa diabaikan.

Institusi yang mengadopsi membawa reputasi, reputasi membawa lebih banyak dana, lebih banyak dana berarti tingkat biaya yang lebih tinggi dapat ditangkap, yang pada gilirannya mendukung hasil yang lebih tinggi, dan akhirnya menarik lebih banyak institusi. Selama mekanisme dasar tetap tidak berubah, itu seperti roda terbang, yang akan terus berputar lebih cepat.

Perbandingan kecepatan ini memiliki prasyarat penting. USDe tidak perlu membuktikan utilitas, keamanan, atau legalitas stablecoin kepada dunia. Di pasar yang dimasukinya, USDT dan USDC telah memikul tanggung jawab besar dalam adopsi institusi, pengakuan regulasi, dan pembangunan infrastruktur.

Leverage Kuadrat

Konsentrasi yang tinggi pada Pendle dan Aave menyebabkan apa yang disebut oleh pengelola risiko sebagai skenario titik kegagalan tunggal. Jika model Ethena mengalami masalah, dampaknya tidak hanya akan dirasakan oleh pemegang USDe, tetapi juga akan mempengaruhi seluruh ekosistem DeFi yang bergantung pada aliran dana Ethena.

Jika Ethena bermasalah, Pendle akan kehilangan 70% dari bisnisnya. Aave akan menghadapi keluarnya dana dalam jumlah besar. Strategi pendapatan yang bergantung pada USDe akan gagal. Kita akan menghadapi pengetatan likuiditas di seluruh sistem DeFi, bukan hanya masalah dekorelasi stablecoin.

Aspek yang paling mengkhawatirkan dari pengembangan Ethena adalah bagaimana orang menggunakannya. Siklus pinjaman berulang di Aave dan Pendle menghasilkan pengganda leverage, memperbesar keuntungan dan risiko.

Pengguna akan mempertaruhkan USDe sebagai sUSDe, mengubah sUSDe menjadi token di Pendle untuk mendapatkan token PT, menyimpan token PT di Aave sebagai jaminan, dan meminjam lebih banyak USDe, dan seterusnya. Setiap siklus akan memperbesar eksposur risiko mereka terhadap hasil dasar USDe, sekaligus juga memperbesar eksposur risiko mereka terhadap volatilitas atau masalah likuiditas.

Ini mengingatkan pada struktur CDO kuadrat yang menyebabkan krisis keuangan 2008. Produk keuangan (USDe) digunakan sebagai jaminan untuk meminjam lebih banyak dana, sehingga membentuk leverage rekursif yang sulit untuk dibongkar dengan cepat.

Mungkin saya hanya berpikir terlalu banyak, tetapi jika tarif pendanaan terus negatif, USDe mungkin menghadapi tekanan penebusan. Posisi leverage akan menghadapi permintaan untuk margin tambahan. Protokol yang bergantung pada total nilai terkunci USDe (TVL) akan menghadapi aliran keluar dana yang besar. Kecepatan penutupan posisi mungkin lebih cepat daripada yang dapat ditangani oleh protokol tunggal mana pun.

Setiap strategi dengan pengembalian tinggi pada akhirnya akan menghadapi satu masalah: apa yang terjadi ketika itu gagal? Untuk Ethena, ada beberapa situasi yang dapat memicu likuidasi.

Situasi yang paling jelas adalah biaya pendanaan negatif yang terus menerus. Jika sentimen pasar cryptocurrency tetap bearish selama beberapa minggu atau bulan, Ethena akan mulai membayar biaya pendanaan, alih-alih menerima biaya. Cadangan mereka (saat ini sekitar 60 juta dolar) memberikan sedikit penyangga, tetapi tidak tidak terbatas.

Risiko yang lebih serius adalah kebangkrutan mitra dagang. Meskipun Ethena menggunakan kustodian luar untuk aset spot mereka, mereka masih bergantung pada bursa besar untuk mempertahankan posisi short mereka. Jika bursa bangkrut atau diserang hacker, Ethena perlu dengan cepat memindahkan posisi kontrak, yang dapat sementara merusak hedging delta netral mereka.

Siklus leverage Aave dan Pendle membawa risiko likuidasi tambahan. Jika imbal hasil USDe tiba-tiba turun, posisi pinjaman rekursif dapat menjadi tidak menguntungkan, yang dapat memicu gelombang likuidasi deleveraging. Ini mungkin memberikan tekanan jual sementara pada USDe itu sendiri.

Risiko regulasi juga semakin meningkat. Otoritas regulasi Eropa telah memaksa Ethena untuk pindah dari Jerman ke Kepulauan Virgin Britania Raya. Seiring dengan meningkatnya perhatian terhadap stablecoin berbasis pendapatan, mereka mungkin menghadapi lebih banyak persyaratan atau batasan kepatuhan.

Perang Stablecoin

Ethena mewakili perubahan mendasar dalam lanskap persaingan stablecoin. Selama bertahun-tahun, fokus persaingan ini adalah pada stabilitas, aplikabilitas, dan kepatuhan. USDC dan USDT bersaing dalam hal transparansi dan regulasi. Berbagai stablecoin algoritmik bersaing dalam hal desentralisasi.

USDe mengubah aturan permainan melalui persaingan imbal hasil. Ini adalah stablecoin arus utama pertama yang memberikan imbal hasil dua digit kepada pemegangnya sambil tetap terikat pada dolar AS. Ini memberikan tekanan pada penerbit stablecoin tradisional yang bersaing, yang hanya dapat mempertahankan seluruh imbal hasil dari obligasi pemerintah AS yang mereka pegang, tetapi tidak dapat memberikan imbal hasil kepada pengguna.

Pasar sedang bereaksi. USDe saat ini memiliki pangsa pasar lebih dari 4% di antara stablecoin, hanya di belakang USDC (25%) dan USDT (58%). Yang lebih penting, laju pertumbuhannya lebih cepat daripada keduanya. Selama 12 bulan terakhir, USDT tumbuh sebesar 39,5%, USDC tumbuh sebesar 87%, tetapi USDe tumbuh lebih dari 200%.

Jika tren ini berlanjut, kita mungkin akan melihat perombakan mendasar di pasar stablecoin. Pengguna akan beralih dari stablecoin tanpa imbal hasil ke alternatif yang memberikan imbal hasil.

Penerbit tradisional harus berbagi pendapatan dengan pengguna atau menyaksikan pangsa pasar mereka tergerus.

Meskipun ada risiko, tidak ada tanda-tanda bahwa momentum perkembangan Ethena melambat. Protokol ini baru saja menyetujui BNB sebagai jaminan yang memenuhi syarat, dan token XRP serta HYPE juga telah mencapai ambang batas untuk dimasukkan di masa depan. Ini akan memperluas pasar potensialnya di luar Ethereum dan Bitcoin.

Ujian terakhir adalah apakah Ethena dapat mempertahankan keunggulan hasilnya sambil mengelola risiko sistemik. Jika bisa, mereka akan menciptakan dolar berbasis hasil yang pertama yang dapat diskalakan dan berkelanjutan dalam sejarah cryptocurrency. Jika tidak, kita akan melihat lagi kisah berbahaya mengejar hasil di pasar yang bergejolak.

Bagaimanapun, kecepatan USDe mencapai 12 miliar dolar AS membuktikan bahwa ketika inovasi nyata dikombinasikan dengan permintaan pasar, laju perkembangan produk keuangan dapat melampaui imajinasi siapa pun.