Nuit de baisse des taux de la Fed, le véritable enjeu est la « prise de pouvoir monétaire » de Trump

Ce soir, la Réserve fédérale annoncera sa décision de baisse des taux la plus attendue de l’année.

Le marché mise généralement sur une baisse de taux presque certaine. Mais ce qui déterminera réellement la tendance des actifs risqués dans les mois à venir, ce n’est pas une nouvelle baisse de 25 points de base, mais un enjeu plus crucial : la Fed va-t-elle réinjecter de la liquidité sur le marché ?

Ainsi, cette fois, ce que Wall Street surveille, ce n’est pas le taux d’intérêt, mais le bilan.

Selon les prévisions d’institutions telles que la Bank of America, Vanguard, PineBridge, la Fed pourrait annoncer cette semaine le lancement à partir de janvier prochain d’un programme mensuel d’achat de short-terms de 45 milliards de dollars, comme nouvelle « opération de gestion de réserves ». En d’autres termes, cela signifie que la Fed pourrait discrètement rouvrir une ère de « bilan en expansion », permettant au marché d’entrer en phase de relâchement de la liquidité avant même la baisse des taux.

Mais ce qui inquiète réellement le marché, c’est le contexte dans lequel cette scène se déroule : les États-Unis entrent dans une période sans précédent de redéfinition du pouvoir monétaire.

Trump prend le contrôle de la Fed d’une manière bien plus rapide, profonde et radicale que tout ce que l’on pouvait anticiper. Il ne s’agit pas simplement de changer de président, mais de redéfinir les frontières du pouvoir au sein du système monétaire, en reprenant la main sur les taux à long terme, la liquidité et le contrôle du bilan, jusqu’ici détenus par la Fed, et en les ramenant au Département du Trésor. L’indépendance des banques centrales, considérée comme une « règle institutionnelle » depuis des décennies, est en train d’être doucement érodée.

C’est aussi pour cela que, entre la prévision de baisse des taux de la Fed, la redistribution des fonds dans les ETF, les achats contraires de MicroStrategy et Tom Lee, tous ces événements apparemment dispersés convergent en réalité vers une même logique fondamentale : les États-Unis entrent dans une « ère monétaire sous influence fiscale ».

Et quelles seront les implications pour le marché crypto ?

MicroStrategy monte en puissance

Ces deux dernières semaines, tout le marché discute d’une question : MicroStrategy pourra-t-elle supporter cette vague de baisse ? Les pessimistes ont simulé plusieurs scénarios de la « chute » de cette société.

Mais Saylor ne partage pas cet avis.

La semaine dernière, MicroStrategy a renforcé sa position en achetant pour environ 9,63 milliards de dollars de Bitcoin, soit précisément 10 624 BTC. C’est sa plus grosse acquisition en quelques mois, dépassant même le total de ses trois derniers mois.

Il faut savoir que le marché spéculait sur le fait que, lorsque la valeur nette d’actif de MicroStrategy (mNAV) approcherait 1, la société serait contrainte de vendre ses bitcoins pour éviter un risque systémique. Résultat : alors que le cours frôlait presque la valeur 1, il n’a pas vendu, mais a au contraire renforcé sa position, avec une ampleur impressionnante.

Par ailleurs, du côté de l’écosystème ETH, une opération inverse tout aussi remarquable s’est aussi produite. BitMine, dirigée par Tom Lee, a continué à approvisionner ses liquidités malgré la chute brutale du prix de l’ETH, qui a reculé de 60 % de sa capitalisation bécé. La société a levé une somme importante d’argent grâce à des retraits ATM, et lundi dernier, elle a acheté pour 429 millions de dollars d’ETH, portant sa position à 120 milliards de dollars.

Même si le prix du BMNR a chuté de plus de 60 %, l’équipe continue à faire des retraits ATM (mécanisme d’émission) pour lever des fonds et continuer à acheter.

L’analyste de CoinDesk, James Van Straten, a commenté plus franchement sur X : « MSTR peut lever 1 milliard de dollars en une semaine, alors qu’en 2020, il lui fallait quatre mois pour atteindre la même échelle. La tendance exponentielle se poursuit. »

Si l’on considère l’impact en termes de capitalisation, l’action de Tom Lee est même plus « lourde » que celle de Saylor. Le BTC représente cinq fois la capitalisation de l’ETH, donc l’achat de 429 millions de dollars par Tom Lee équivaut à un double impact sur le poids du BTC acheté par Saylor à hauteur de 1 milliard de dollars.

Pas étonnant que le ratio ETH/BTC commence à rebondir, mettant fin à une tendance baissière de trois mois. L’histoire a déjà répété ce scénario à maintes reprises : chaque fois que l’ETH amorce une reprise, le marché entre dans une « fenêtre de rebond altcoin » courte mais intense.

BitMine détient actuellement 1 milliard de dollars en liquidités, et la correction de l’ETH se situe précisément dans la zone idéale pour abaisser considérablement ses coûts. Dans un marché où la liquidité est généralement tendue, la présence d’institutions capables de continuer à ouvrir le feu fait partie intégrante de la structure des prix.

ETF : pas une fuite, mais une pause dans le arbitrage

En surface, ces deux derniers mois, près de 4 milliards de dollars sont sortis des ETF Bitcoin, faisant chuter le prix de 125 000 à 80 000, ce qui a conduit le marché à une conclusion brutale : les institutions se retirent, les investisseurs dans les ETF paniquent, la structure du marché haussier s’effondre.

Mais Amberdata offre une interprétation radicalement différente.

Ces sorties ne sont pas le signe que « les investisseurs de valeur ont quitté », mais plutôt que « les fonds de levier d’arbitrage ont été forcés de liquider ». La principale cause en est une rupture de la stratégie d’arbitrage structurée appelée « trade de base (basis trade) ». À l’origine, ces fonds gagnaient un rendement stable en achetant du spot et en shortant des contrats à terme, profitant du contango. Mais depuis octobre, le phénomène s’est inversé : le taux d’arbitrage, qui était de 6,6 %, est tombé à 4,4 %, et 93 % des jours de trading étaient en dessous du seuil de rentabilité. L’arbitrage est devenu déficitaire, forçant ces fonds à désinvestir.

Ce phénomène a déclenché une « vente à découvert + achat de contrats à terme pour couvrir » en deux temps.

Dans la définition classique, la vente panique se produit dans un environnement marqué par une forte émotion après une chute continue, lorsque les investisseurs cessent toute tentative de limite de pertes et abandonnent toutes leur positions. Elle se caractérise par : des rachats massifs par presque tous les émetteurs, une explosion du volume des transactions, une vague de ventes à tout prix, accompagnée d’indicateurs émotionnels extrêmes. Or, cette fois, la sortie des ETF ne correspond pas à ce schéma. Bien qu’un flux net sortant soit enregistré, la direction des fonds n’est pas homogène : par exemple, Fidelity avec FBTC a continué d’injecter des fonds, tandis que BlackRock avec IBIT, au plus fort de la sortie, a aussi absorbé une partie des flux. Cela indique que seuls quelques émetteurs ont réellement quitté le marché, et non l’ensemble des acteurs institutionnels.

L’indice le plus révélateur vient de la répartition des flux. Sur la période du 1er octobre au 26 novembre, soit 53 jours, les fonds de Grayscale ont représenté plus de 900 millions de dollars de rachats, soit 53 % de la sortie totale ; 21Shares et Grayscale Mini ont suivi, représentant près de 90 % des rachats. À l’inverse, BlackRock et Fidelity, qui sont les canaux classiques de l’allocation institutionnelle, ont globalement enregistré des flux entrants. Ce qui est incompatible avec une « panique institutionnelle » totale, mais ressemble plutôt à un « phénomène localisé ».

Alors, quelles sont donc les institutions qui vendent ? La réponse : les grands fonds spécialisés dans l’arbitrage de base.

Ce type d’arbitrage, en réalité, est une stratégie neutre en termes de direction : les fonds achètent du bitcoin en spot (ou des parts ETF), tout en vendant à découvert des contrats à terme, pour profiter du rendement de la différence de prix (contango). C’est une stratégie à faible risque, peu volatile, qui, lorsque le marché de futures est en contango raisonnable et que le coût de financement est maîtrisé, attire de nombreux investisseurs institutionnels. Mais cette stratégie repose sur une hypothèse fondamentale : que les prix à terme restent durablement supérieurs au prix spot, avec une différence stable. Or, depuis octobre, cette hypothèse a été brutalement remise en cause.

Selon Amberdata, le taux d’arbitrage sur 30 jours, qui était de 6,63 %, s’est réduit à 4,46 %, avec 93 % des jours de trading en dessous du seuil de rentabilité de 5 %. Cela signifie que ces stratégies ne sont plus rentables, voire deviennent déficitaires, forçant les fonds à sortir. La chute rapide du taux d’arbitrage a provoqué une « liquidation systémique » de ces positions : ils ont dû vendre leurs parts ETF et racheter leurs contrats à terme précédemment vendus pour fermer la position.

Les données de marché illustrent très bien ce processus. Le volume ouvert en contrats à terme perpétuels sur Bitcoin a chuté de 37,7 % durant cette période, avec une réduction cumulée de plus de 4,2 milliards de dollars, et une corrélation de 0,878 avec la variation du taux d’arbitrage, indiquant une synchronisation quasi parfaite. La combinaison « vente d’ETF + rachat de positions short » constitue la voie classique de sortie de ces stratégies d’arbitrage ; la forte accélération des flux sortants d’ETF n’est pas le signe d’une panique, mais la conséquence inévitable de l’effondrement du mécanisme d’arbitrage.

Autrement dit, la sortie de ces deux derniers mois ressemble davantage à une « liquidation de positions de levier » qu’à un retrait massif des acteurs institutionnels à long terme. Il s’agit d’un désassemblage hautement spécialisé, une défaillance structurée plutôt qu’une panique liée à l’effondrement du marché.

Ce qui est encore plus intéressant, c’est que, une fois ces arbitrages liquidés, la structure des fonds restants devient plus saine. Actuellement, la position ETF reste à environ 1,43 million de BTC, majoritairement détenue par des institutions en gestion, plutôt que par des capitaux spéculatifs à court terme. La réduction de l’effet de levier de ces stratégies d’arbitrage, combinée à une baisse générale du levier sur le marché, réduit la volatilité, et la dynamique des prix sera davantage dictée par la « vraie force d’achat/vente » plutôt que par des opérations techniques forcées.

Le chef du département de recherche d’Amberdata, Marshall, qualifie cela de « réinitialisation du marché » : après le retrait des stratégies d’arbitrage, les nouveaux flux dans les ETF seront plus orientés et à plus long terme, la structure du marché sera moins bruitée, et la tendance reflétera davantage la demande réelle. Cela signifie qu’en dépit d’un flux sortant apparent de 40 milliards de dollars, cela pourrait en fait ne pas être négatif pour le marché lui-même. Au contraire, cela pourrait préparer le terrain pour une reprise plus solide.

Si Saylor, Tom Lee et les flux dans les ETF illustrent l’attitude des petits investisseurs, le changement macroéconomique en cours est plus profond, plus intense. La question est : la prochaine vague de marché, celle de Noël, arrivera-t-elle ? Pour y répondre, il faut aussi regarder du côté macroéconomique.

Trump « contrôle » le système monétaire

Depuis plusieurs décennies, l’indépendance de la Fed était considérée comme une « règle d’or » du système. Le pouvoir monétaire appartenait à la banque centrale, et non à la Maison Blanche.

Mais Trump ne semble pas le penser ainsi.

De plus en plus, les signes indiquent que l’équipe de Trump reprend le contrôle de la Fed à une vitesse, une profondeur, une radicalité bien plus grandes que prévu. Il ne s’agit pas simplement de changer un président « hawkish », mais de réécrire complètement la répartition des pouvoirs entre la Fed et le Département du Trésor, de modifier le mécanisme du bilan, et de redéfinir la méthode de fixation des taux d’intérêt.

Trump tente de restructurer tout le système monétaire.

Joseph Wang, ancien chef du desk de trading de la New York Fed, qui étudie depuis longtemps le fonctionnement de la Fed, a également mis en garde : « Le marché sous-estime clairement la détermination de Trump à prendre le contrôle de la Fed. Ce changement pourrait entraîner une période de risques accrus et de volatilité plus forte. »

De la composition des nominations, en passant par la politique et jusqu’aux détails techniques, toutes ces mesures montrent des signes très précis.

La preuve la plus immédiate concerne la composition du personnel. Le camp Trump a déjà placé plusieurs figures clés à des postes stratégiques, notamment Kevin Hassett (ancien conseiller économique de la Maison Blanche), James Bessent (décideur clé au Trésor), Dino Miran (conseiller en politique fiscale), et Kevin Warsh (ex-membre du Conseil de la Réserve fédérale). Tous ont en commun de ne pas appartenir à la « ligne officielle » de la banque centrale, et de ne pas défendre une indépendance totale de la Fed. Leur objectif est clair : affaiblir le monopole de la Fed sur les taux, le coût du capital à long terme, et la liquidité du système, en ramenant plus de pouvoir monétaire au Département du Trésor.

Un symbole fort est que la plupart pensent que Bessent, le candidat le mieux placé pour succéder à Powell à la tête de la Fed, a finalement choisi de rester au Trésor. La raison est simple : dans cette nouvelle architecture, le rôle du Trésor est plus déterminant que celui du président de la Fed.

Autre indice important : la variation de la prime de terme.

Pour un investisseur lambda, cet indicateur peut sembler technique, mais c’est en réalité le signal le plus direct sur « qui contrôle les taux à long terme ». Récemment, la différence entre le rendement des obligations américaines à 12 mois et celles à 10 ans s’est rapprochée des sommets, mais cette hausse ne vient ni d’une croissance forte, ni d’une inflation en hausse, mais d’une réévaluation du marché : c’est peut-être le Département du Trésor, et non la Fed, qui décidera du long terme à l’avenir.

Le rendement des obligations à 10 ans et à 12 mois continue de baisser, ce qui signifie que le marché mise fortement sur une baisse des taux par la Fed, et que cette baisse pourrait être plus rapide et plus forte que prévu

Le SOFR (taux de financement overnight) a chuté brutalement en septembre, ce qui indique une baisse soudaine des taux sur le marché monétaire américain, et un affaiblissement notable du cadre de politique monétaire de la Fed

La première hausse de la prime de terme s’est produite lorsque le marché pensait que Trump allait faire surchauffer l’économie ; puis, après l’intégration des taxes douanières et d’un stimulus fiscal massif, la prime a rapidement retombé. Aujourd’hui, la hausse de la prime reflète davantage une incertitude sur le futur système : si le Département du Trésor, via l’ajustement de la duration de la dette, l’émission de short-terms ou la compression des obligations longues, décide de contrôler la courbe des rendements, alors la méthode traditionnelle pour juger des taux à long terme ne sera plus valable.

Une autre preuve, plus subtile mais plus déterminante, concerne le mécanisme du bilan. Trump et son équipe critiquent souvent le « système de réserves obligatoires » (la Fed augmente son bilan en achetant des actifs et fournit des réserves aux banques, rendant le système dépendant de la banque centrale). Mais ils savent aussi que : le niveau actuel des réserves est déjà très serré, et que le système aurait besoin d’un bilan plus large pour rester stable.

Ce paradoxe, entre « opposition à l’expansion du bilan » et « nécessité de l’étendre », est en réalité une stratégie. Ils s’en servent pour remettre en cause le cadre institutionnel de la Fed, et pour pousser le pouvoir monétaire plus fortement vers le Département du Trésor. En clair, ils ne cherchent pas à réduire immédiatement le bilan, mais à utiliser la « controverse sur le bilan » comme levier pour affaiblir le rôle de la Fed.

En regroupant toutes ces actions, une tendance très claire apparaît : la prime de terme se contracte, la durée des obligations américaines se raccourcit, et la souveraineté des taux longs s’érode peu à peu ; les banques pourraient être obligées de détenir plus d’obligations américaines ; les agences de financement pourraient être encouragées à accroître leur levier pour acheter des obligations hypothécaires ; le Département du Trésor pourrait multiplier l’émission de short-terms pour influencer toute la structure des rendements. Les prix clés, jusque-là fixés par la Fed, risquent d’être progressivement remplacés par des outils budgétaires.

Ce processus pourrait aboutir à : une entrée durable de l’or dans une tendance haussière de long terme, une stabilisation progressive des actions après une phase de consolidation, et une amélioration de la liquidité grâce à la relance fiscale et aux opérations de rachat. Le marché sera probablement chaotique dans l’immédiat, mais cela n’est qu’un passage obligé dans la transition vers un nouveau pouvoir monétaire.

Quant au marché crypto, notamment le Bitcoin, il se trouve à la frontière de cette transformation structurelle : il n’en sera ni le principal bénéficiaire immédiat, ni la scène principale. La bonne nouvelle, c’est que l’amélioration de la liquidité pourrait soutenir le prix du Bitcoin ; mais à plus long terme, dans un horizon de 1 à 2 ans, il devra encore traverser une phase de consolidation pour que le nouveau cadre monétaire devienne clair.

Les États-Unis passent d’une « ère de la dominance de la banque centrale » à une « ère de la domination fiscale ».

Dans ce nouveau cadre, les taux à long terme ne seront plus forcément décidés par la Fed, la liquidité provenant davantage du Trésor, et l’indépendance de la banque centrale sera affaiblie, ce qui entraînera une volatilité accrue, et une nouvelle logique de tarification des actifs risqués.

Lorsque les fondations du système sont en train d’être redéfinies, tous les prix peuvent sembler plus « irrationnels » que d’habitude. Mais c’est une étape nécessaire, entre la fragilisation de l’ancien ordre et l’émergence du nouveau.

Les mois à venir seront probablement marqués par cette période de transition chaotique.