تطورات سعر البيتكوين الأخيرة غالبًا ما تُروى وكأن هناك شخصية رئيسية واحدة فقط: صناديق ETF. تدفق الأموال يؤدي إلى ارتفاع السعر، وخروجها يؤدي إلى انخفاضه. هذا المنظور واضح وبدون خطأ، لكنه غير كامل، لأن البيتكوين ليس مجرد رمز تداول. الشبكة لها “نظام تشغيل” داخلي خاص، والكثير من الأدلة الأفضل على موقعنا في الدورة تأتي مباشرة من بيانات السلسلة على الشبكة.
الرسوم البيانية التي أتابعها تشبه قياس نبضات القلب تحت العناوين الجذابة. المعدنون، الحاملون على المدى الطويل ومعظم المحافظ على الشبكة لا يتفاعلون كصناديق ETF؛ فهم لا يغيرون الاتجاه بناءً على المشاعر قصيرة الأمد. هم يجمعون، يحتفظون، يتحملون الضغوط، ثم يعاودون الانتعاش.
لذا، أتحقق من بعض “الساعات الدورية” التي أعطت إشارات موثوقة من قبل: مخزون المعدنين، NUPL ونسبة UTXO التي تحقق أرباحًا.
انخفاض مخزون المعدنين
نبدأ بالمعدنين، لأنهم يمثلون “الاقتصاد الحقيقي” للبيتكوين مقابل العالم النقدي. لديهم تكاليف الكهرباء، التشغيل والديون. عندما تصبح الأرباح غير مجدية، لا يمكنهم الاعتماد على الثقة فقط؛ عليهم البيع، إيقاف الأجهزة، إعادة الهيكلة، النقل، التحوط للبقاء.
البيانات تظهر أن مخزون المعدنين يتراجع إلى أدنى مستوى لم نشهده منذ المراحل الأولى. حاليا، المعدنون يمتلكون حوالي 1,801 مليون بيتكوين.
مخزون البيتكوين الذي يحتفظ به المعدنون يتناقص باستمرار منذ الذروة في بداية الدورة، حتى مع ارتفاع الأسعار على المدى الطويل، مما يدل على تراجع هيكلي في العرض الذي يحتفظ به المعدنون. (المصدر: CryptoQuant) خلال 60 يومًا، قاموا بتخفيض حوالي 6300 بيتكوين، أي أكثر من 100 بيتكوين يوميًا. هذا نوع من “التسرب” المستقر، ويحدث عادة عندما تتعرض الشركات لضغوط ويجب على الخزائن التحول إلى رأس مال عامل.
الاتجاه على المدى الطويل يظهر أيضًا أن مخزون المعدنين يتناقص تدريجيًا عبر السنين، حتى مع ارتفاع الأسعار مع الوقت، مما يعكس استنزافًا هيكليًا في العرض الذي يحتفظ به المعدنون.
بالدولار، الصورة أوضح: قيمة مخزون المعدنين الآن حوالي 133 مليار دولار، بانخفاض أكثر من 20% خلال شهرين تقريبًا. جزء من ذلك بسبب انخفاض السعر، وجزء من ذلك بسبب خروج العملات من محافظ المعدنين. هذا المزيج يقلل من “الوسادة الآمنة” لديهم.
عندما ينخفض البيتكوين مع تقلص المخزون، يكون المعدنون أقل قدرة على مقاومة التقلبات، ويزيد السوق من احتمالية وجود عرض محتمل إذا ساءت الأمور.
مخزون المعدنين من البيتكوين المستمر في الانخفاض خلال الفترة 2024-2026، حتى مع تقلبات الأسعار الحادة، مما يدل على ضغط مستمر على الميزانية العمومية لقطاع التعدين. (المصدر: CryptoQuant)
عندما تتصادم قصة ETF مع بيانات السلسلة على الشبكة
تدفقات ETF يمكن أن تكون قاسية جدًا على المدى القصير. خلال العشرة أيام الأخيرة، سجلت صافي تدفق سلبي حوالي 1.7 مليار دولار، أي بمعدل 170 مليون دولار يوميًا. هذا الرقم كبير بما يكفي ليؤثر على الطلب العرضي، وسريع بما يكفي ليغير المزاج قبل أن يدرك معظم السوق ذلك.
المشكلة عند النظر فقط إلى تدفقات الأموال هي أنك ترى السطح فقط، ولا ترى ما يتراكم أسفل ذلك.
مخزون البيتكوين الذي يحتفظ به المعدنون بالدولار الأمريكي انخفض بشكل كبير مع تدهور السعر مؤخرًا، مما يقلل بشكل كبير من المخزون في الميزانية العمومية للصناعة، على الرغم من أنه لا يزال مرتفعًا مقارنة بالمعايير التاريخية. (المصدر: CryptoQuant)
NUPL: هل السوق يحقق أرباحًا أم يعاني؟
لتحديد موقعنا في الدورة، نحتاج إلى معرفة ما إذا كان السوق في تصحيح عادي أو يقترب من عملية “غسل” أعمق. NUPL (صافي الأرباح/الخسائر غير المحققة) يعطي نظرة شاملة عما إذا كانت السوق جالسًا على أرباح، خسائر أو في منتصف الطريق.
أحدث البيانات تظهر أن NUPL لا يزال إيجابيًا، حوالي 0.215، مما يعني أن البيتكوين لا يزال في “المنطقة الخضراء”. لكن المؤشر انخفض بشكل كبير خلال الأشهر الماضية، إلى حوالي 0.17. هذا الانحدار يعكس تقلص الأرباح وتغير المزاج.
المستوى المهم هو عندما ينخفض NUPL تحت الصفر، خاصة إذا اقترب من -0.2. آخر مرة كان فيها NUPL سلبيًا كانت في بداية 2023، وأقل من -0.2 كانت في نهاية 2022 — وهي المنطقة المرتبطة عادة بالاستسلام الحقيقي و"تأكيد القاع الهابط".
نحن لم نصل بعد إلى هناك. هذا لا يعني أن القاع غير قريب، لكنه لا يثبت بعد نمط الدورة التقليدي.
صافي الأرباح والخسائر غير المحققة (NUPL) للبيتكوين لا يزال إيجابيًا لكنه انخفض بشكل كبير، مما يشير إلى أن الأرباح الإجمالية تتراجع دون أن تتحول بالكامل إلى خسائر صافية. (المصدر: CryptoQuant)
كم عدد UTXO التي تحقق أرباحًا؟
يُظهر رسم بياني لـ UTXO في حالة ربح أن السوق نضج مع مرور الوقت. عند أدنى مراحل الدورات القديمة، كان عدد قليل جدًا من الناس يحققون أرباحًا:
- 2011: حوالي 8%
- 2015: حوالي 15%
- 2018: حوالي 49%
(استثناء هو الانهيار في 2020 بسبب كوفيد)
في 2023، كان أدنى مستوى حوالي 60%. في البيانات الحالية، وصلت 2026 إلى أدنى مستوى حول 58%، وأحدث قراءة كانت حوالي 71%.
المستويات “الأساسية” تتصاعد، وتحكي قصة: السوق يضم المزيد من الحاملين على المدى الطويل، والكثير من الناس لديهم تكلفة دخول أقل، والكثير منهم مرّوا بالدورات الكاملة ليعرفوا اللعبة. هذا يقلل من عمق الألم المطلوب قبل أن تتدخل قوى الشراء.
كما أنه قد يسرع من تشكيل القاع، لأنه لا يتطلب مسح الكثير من الأرباح لدفع الغالبية إلى حالة عدم ارتياح.
السؤال الكبير هو: إذا كانت UTXO في حالة ربح قد وصلت إلى مناطق تشبه القيع السابقة، فهل القاع أقرب مما نأمل، رغم أن “السيناريو الرباعي” لا يزال مبكرًا؟
نسبة الأرباح في UTXO للبيتكوين لا تزال عالية، وتقارب أعلى المستويات القياسية، مما يعكس أن قاعدة الحاملين أكثر صلابة من الناحية الهيكلية حتى مع فترات التراجع الدورية التي تميز السوق بالتوتر. (المصدر: CryptoQuant)
اختبار القدرة على التحمل علنًا
خلال فترات الانخفاض العميق، لا يهتم المعدنون بالسرد القصصي. الأجهزة تظل تعمل، عقود الكهرباء تُدفع، والفوائد المستحقة تصل. عندما ينخفض السعر ويظل الشبكة تعمل، يكونون أول من يتخذ قرارات صعبة.
لذلك، وصول مخزون المعدنين إلى أدنى مستوى طويل الأمد يحمل دلالة نفسية مهمة. يدل على أنهم قاموا بتصفية المخزون على مدى فترة طويلة، وأن صناعة التعدين الآن تعمل كاقتصاد حقيقي بميزانية حقيقية.
إذا كان المخزون قد تقلص والأرباح لا تزال تتعرض لضغوط، فإن البيع قد يتحول من اختيار إلى ضرورة.
البيانات الأوسع عن التعدين تظهر أن الضغوط حقيقية: التعديلات الكبيرة في صعوبة التعدين وانخفاض معدل التجزئة غالبًا ما تظهر عندما يكون الاقتصاد التعديني تحت ضغط أو يعاني من اضطرابات في التشغيل. مؤخرًا، كانت واحدة من أكبر التعديلات في الصعوبة في التاريخ، مصحوبة بانخفاض في معدل التجزئة — وهو ما يتوافق مع الصورة العامة للضغط في القطاع.
حجم تدفقات الأموال: المعدنون مقابل ETF
خلال 60 يومًا، انخفض مخزون المعدنين بحوالي 6300 بيتكوين — أي ما يعادل مئات الملايين من الدولارات بأسعار السوق الحالية. يبدو كبيرًا، لكنه مقارنة بتدفقات ETF التي يمكن أن تتحرك بمليارات الدولارات خلال أسابيع، فإن ETF يمكن أن “يبتلع” العرض من المعدنين بطريقة يصعب على التجزئة أن تتكرر سابقًا.
النقطة المهمة هي التفاعل:
ETF سلبي + انخفاض السعر → تضييق هوامش ربح المعدنين → انخفاض المخزون → زيادة العرض في ظروف ضعيفة.
هذه الحلقة ليست حتمية للانهيار، لكنها تزيد من احتمالية حدوثه إذا استمرت.
عندما يكون NUPL و UTXO في حالة ربح “غير متوافقة”
الإشارات الحالية غير متوافقة تمامًا:
- NUPL لا يزال إيجابيًا → السوق لم يدخل بعد منطقة الخسائر الواسعة في القاع العميق.
- UTXO في حالة ربح وصلت إلى مستويات تشبه قاع 2023 → غالبية “الخسائر” ربما حدثت مبكرًا أكثر مما كان متوقعًا.
القاع ليس شمعة واحدة، بل هو عملية اجتماعية — عندما يتوقف آخر مجموعة تؤمن بصحة استراتيجيتها عن النظر إلى جداول الأسعار. UTXO في حالة ربح هو مؤشر على ذلك التعب، وارتفاع “المستوى الأدنى” عبر الدورات يعكس أن السوق أصبح لديه “ندوب خبرة”.
لذا، قد يكون القاع قريبًا. لكن كلمة “قد” مهمة جدًا، ومستوى NUPL لا يزال الحد الفاصل بين هبوط قوي وعمليات تآكل طويلة الأمد.
ثلاثة سيناريوهات مستقبلية
السيناريو 1: التذبذب غير المريح
تقل تدفقات ETF السلبية، يتوقف المعدنون عن تقليل المخزون بسرعة، NUPL مستقر حول 0.15–0.30. السوق لا ينهار ولا يحقق اختراقات، فقط يستهلك الصبر.
السيناريو 2: الاستسلام التقليدي
تستمر تدفقات ETF في الانخفاض، السعر ينخفض، وNUPL يتراجع تحت الصفر ويتجه نحو -0.2، والمعدنون يسرعون في البيع بسبب الضغوط الاقتصادية. هذا هو النموذج الذي يؤكد وجود قاع هابط عميق في التاريخ.
السيناريو 3: قاع مبكر
مؤشرات من UTXO في حالة ربح: ETF يتحول إلى تدفقات داخلة، NUPL يبقى إيجابيًا ويصعد، والمخزون يتوقف عن التناقص. السوق يمتص الصدمة بسرعة ويجد مشترين قبل أن يعيد “إعادة ضبط” المزاج تمامًا.
ETF ليست ضد البيانات على الشبكة، بل جزء من منظومة
السياق الكلي هو سبب وجود قصة ETF: عندما يشارك المؤسسات، يرتبط نمط السوق بمعدلات الفائدة، السيولة، والمخاطر. توقعات سياسات الفيدرالي تؤثر على قرارات المستثمرين الكبار، كم يوزعون، ومتى.
ETF يمكن أن يحدد الإيقاع على المدى القصير. بيانات السلسلة على الشبكة تقدم أدلة أعمق على الدورة — حيث يمكن أن يتحول ضغط طبيعي إلى حدث هيكلي.
الخلاصة
البيانات تظهر أن السوق قد يكون أقرب إلى حالة الإرهاق أكثر مما تظهره تدفقات ETF فقط، لكن لا توجد بعد إشارة واضحة للاستسلام الكامل.
المعدنون خفضوا مخزونهم، قيمة المخزون بالدولار تتراجع بقوة، NUPL يضغط لكنه لا يزال إيجابيًا، وUTXO في حالة ربح وصلت إلى مناطق سابقة لقمم السوق الهابطة. هذا المزيج يشير إلى أن نظرية الدورة لا تزال محتملة، لكن توقيتها قد يفاجئنا.
يجب أن ننظر إلى السوق من خلال عدسة ثلاث مجموعات لا يمكن “إيقاف لعبتها”: المعدنون الذين يحتاجون لتشغيل الأجهزة، الحاملون الذين يوازنون بين الثقة والخوف، والمنظمون الذين يتبعون إشارات السياسات وتدفقات الأموال. جميعهم يسيرون بأسعار مختلفة.
اللحظة الكبرى التالية ستأتي عندما يتم كسر الضغط على البيانات على الشبكة، أو يتم ترويضه — وليس بعد عناوين تتحدث عن تدفقات الأموال.
هاين تين
