إذا كانت HYPE و PUMP أسهمًا، فإن كلا منهما مُقَيم بأقل من قيمته.

المؤلف: جيف دورمان، CFA

ترجمة: شين تشاو تيك فلو

كشف الفجوة بين الأساسيات والأسعار

في مجال التشفير، هناك ثلاثة مجالات فقط تستمر في النمو: العملات المستقرة (Stablecoins) والتمويل اللامركزي (DeFi) والأصول من العالم الحقيقي (RWAs). بالإضافة إلى ذلك، لا تقتصر هذه المجالات على النمو فحسب، بل تظهر أيضًا اتجاهًا نموًا متفجرًا.

يرجى الاطلاع على الجدول التالي:

نمو العملات المستقرة (اضغط هنا لمزيد من بيانات النمو):

نمو DeFi (انقر لرؤية المزيد من البيانات: هنا، هنا وأيضًا هنا):

نمو الأصول الواقعية (RWA) (انقر لمزيد من البيانات):

هذه هي التطبيقات التي يجب أن تُعرف على نطاق واسع في صناعة التشفير. كان يجب أن تظهر الرسوم البيانية لهذه الاتجاهات النمو في CNBC و"وول ستريت جورنال" وتقارير أبحاث وول ستريت، وأن يتم تسليط الضوء عليها في كل بورصة عملات مشفرة وصفحات أسعار العملات المشفرة. أي مستثمر نمو موضوعي يرى نمو حجم الأصول المدارة (AUM) وحجم التداول في إدارة العملات المستقرة، وتوسع RWA، وازدهار بيانات DeFi، سيتساءل: “كيف يمكنني الاستثمار في هذه المجالات؟”

تظهر اتجاهات النمو في هذه الصناعات بلا استثناء “صعودًا إلى اليمين”. باستثناء العملات المستقرة، يمكن الاستثمار بسهولة في جميع هذه المجالات من خلال الرموز (مثل HYPE و UNI و AAVE و AERO و SYRUP و PUMP وغيرها). تشغل هذه التطبيقات اللامركزية (dApps) الآن أكثر من 60% من إجمالي إيرادات صناعة التشفير، لكن الرموز الأساسية لهذه التطبيقات تمثل فقط 7% من إجمالي القيمة السوقية للتشفير. اقرأ هذه الجملة مرة أخرى، إنه من الصعب تصديقه.

ومع ذلك، لا تزال وسائل الإعلام والبورصات تركز اهتمامها على البيتكوين وعملات الميم (memecoins). لا يزال معظم المستثمرين يربطون العملات المشفرة بالبيتكوين (BTC) وبروتوكولات الطبقة الأولى (Layer-1، مثل ETH وSOL وAVAX) وعملات الميم. ومع ذلك، تحول السوق بشكل واضح إلى التركيز على الإيرادات والأرباح، لكن الكثيرين لا يزالون غير قادرين على فهم أن الرموز في الواقع أدوات ممتازة لالتقاط القيمة وتوزيع الأرباح.

لم تتمكن صناعتنا من جذب أولئك المستثمرين الذين يقدّرون التدفق النقدي العالي والنمو المستمر، على الرغم من أن هذه المجموعة الاستثمارية هي أكبر وأهم مجموعة مستثمرين على مستوى العالم. على العكس من ذلك، ولسبب غير معروف، استمرت هذه الصناعة في تلبية احتياجات أقل وأهم مجموعة من المستثمرين (مثل رؤوس أموال التكنولوجيا وصناديق الماكرو/CTA السريعة).

أسوأ من ذلك، لا يزال الكثير من الناس يعتقدون أن الاستثمار في الأسهم يمنحك حقًا قانونيًا ما على التدفق النقدي للشركة، بينما لا يمنحك الاستثمار في الرموز أي ملكية. لقد أشرت إلى هذا المعيار المزدوج بين مستثمري الأسهم ومستثمري العملات المشفرة لأكثر من ست سنوات. كمالك سهم في شركة، هل قررت يومًا كيف تنفق الشركة أموالها؟ بالطبع لا. لا يمكنك التحكم في مقدار الأجور التي تدفعها الشركة للموظفين، أو مقدار الإنفاق على البحث والتطوير، أو ما إذا كانت ستقوم بعمليات استحواذ، أو ما إذا كانت ستعيد شراء الأسهم أو تدفع أرباحًا. كل هذه الأمور تقررها الإدارة بالكامل. كمالك سهم، الحق القانوني أو الحماية الوحيدة التي لديك فعليًا هي:

عندما يتم بيع الشركة، يحق لك الحصول على العائدات المناسبة (هذه النقطة مهمة جدًا).

بعد إفلاس الشركة، يحق لك الحصول على الأصول المتبقية بعد خصم الديون (لكن هذا غالبًا ما يكون غير ذي صلة، لأن الدائنين عادةً ما يحصلون على كامل حقوق الملكية بعد إعادة الهيكلة، بينما يحصل المساهمون تقريبًا على لا شيء).

لديك الحق في المشاركة في صراع السلطة من خلال الانضمام إلى مجلس الإدارة للإطاحة بالإدارة (لكن هذا ينطبق أيضًا على مجال التشفير - على مدى السنوات الثماني الماضية، قادت Arca ثلاث حركات راديكالية للرموز، مما أجبر بنجاح شركات التشفير مثل Gnosis و Aragon و Anchor على إجراء تغييرات).

في النهاية، سواء كنت كمساهم أو حائز على الرموز، فإنك تخضع لقرارات الإدارة بشأن استخدام التدفقات النقدية. سواء كانت أسهمًا أو رموزًا، باستثناء حالة الاستحواذ، فإنك دائمًا تعتمد على الإدارة في تحديد كيفية استخدام التدفقات النقدية للشركة، مثل ما إذا كان سيتم إجراء إعادة شراء. لا يوجد فرق جوهري بين الاثنين في هذا الصدد.

هايبرليكيد (HYPE) و Pump.Fun (PUMP) قد أظهرا بالفعل جاذبية السوق القائمة على القيمة المستمدة من العوائد الحقيقية وآلية الإتلاف. العديد من المشاريع الناضجة مثل Aave وRaydium وPancakeSwap أيضاً قد دمجت آليات مماثلة. في الأسبوع الماضي، أصبحت Uniswap (UNI) محور الأخبار بعد إطلاقها أخيراً ميزة “تقسيم الرسوم”، وهو إجراء يمكّن حاملي UNI من مشاركة جزء من إيرادات البروتوكول.

مرة أخرى، تثبت السوق أنها تتغير. فقط في عام 2025، قامت بروتوكولات وشركات التشفير بإعادة شراء رموز بقيمة تزيد عن 1.5 مليار دولار، حيث تمثل 10 رموز 92% من إجمالي عمليات إعادة الشراء. (ومع ذلك، نعتقد أن بيانات ZRO في هذه المقالة غير صحيحة، حيث إن قيمة إعادة شراء HYPE و PUMP أعلى بكثير من المستويات المعروضة في البيانات.)

لفهم هذه الظاهرة بشكل أفضل، فإن القيمة السوقية الإجمالية لسوق العملات المشفرة السائلة الحالية (باستثناء البيتكوين والعملات المستقرة) تبلغ 1 تريليون دولار فقط. ويشكل مبلغ 1.5 مليار دولار من إعادة شراء الرموز 0.15% فقط من القيمة السوقية. ولكن إذا نظرنا فقط إلى الرموز التي لديها أكبر مبلغ من إعادة الشراء، يمكن أن تصل نسبة مبلغ إعادة الشراء إلى قيمتها السوقية إلى 10%. بالمقارنة، يبلغ إجمالي إعادة شراء الأسهم في سوق الأسهم الأمريكية هذا العام حوالي 1 تريليون دولار، وهو ما يمثل 1.5% من القيمة السوقية البالغة 67 تريليون دولار.

تعتبر هذه الفجوة في المعرفة المتعلقة بالاستثمار في العملات المشفرة والتقاط القيمة بارزة جدًا. من ناحية، يمكن القول إن معظم الرموز لا تتمتع بقيمة استثمارية؛ ولكن من ناحية أخرى، يتم تقييم أفضل الرموز بشكل خاطئ، ومن المحتمل أن يكون ذلك بسبب تأثير الأصول ذات الجودة الرديئة. والنتيجة هي أنه في العديد من الحالات، تنمو مؤشرات النمو والإيرادات للمشاريع إلى الأعلى، بينما تنخفض أسعار الرموز. في ثلاثة من أسرع القطاعات نموًا والتي تساهم بأكثر الإيرادات وعمليات إعادة الشراء، كانت أداء العديد من الرموز الرائدة سيئًا للغاية.

المشكلة لا تزال قائمة: لماذا لم يركز المزيد من قادة صناعة التشفير على تعزيز تلك المجالات التي تحقق بالفعل النمو؟ أليس من المفترض أن تظهر هذه الصناعة رموز هذه المجالات، وتبرز اقتصاديات الرموز المتميزة (Tokenomics)، وتشرح للمستثمرين كيفية الاستثمار فيها؟ يحتاج المستثمرون إلى فهم أن هناك منطقًا وأساسيات وراء استثمارات التشفير، حتى يكونوا مستعدين لقضاء الوقت في دراسة هذه الاستثمارات. إذا كنا نريد أن يتفوق أداء الرموز عالية الجودة على الرموز رديئة الجودة، يجب أن نبدأ في تعليم الناس كيفية التعرف على الرموز عالية الجودة.

قبل بضع سنوات، لم يكن هناك أي منتج تشفير يمكن أن يحقق إيرادات ملحوظة. واليوم، أنشأت العديد من المشاريع إيرادات كبيرة، وتستخدم نسبة كبيرة منها (في بعض الأحيان تصل إلى 99%) لشراء الرموز. بالإضافة إلى ذلك، فإن أسعار تداول هذه الرموز منخفضة للغاية مقارنة بالأسهم التقليدية. في الواقع، هذه الرموز هي في جوهرها أسهم، لكنها تفتقر إلى مجموعة من المشترين المتعلمين والمخلصين.

إذن، إذا كانت هذه الأصول أسهمًا حقًا، فبأي سعر ستتداول؟ وإذا كان بإمكان المستثمرين فهم الفرق بين هذه الرموز التي تولد الدخل وتعيد الشراء و"العملات المشفرة" أو “اتفاقيات العقود الذكية”، فبأي سعر ستتداول أيضًا؟

دعونا نوضح ذلك من خلال أفضل حالتين في السوق:

هايبرليكويد (HYPE) و بامبفن (PUMP)

هايبيرليكيد هي بالفعل الرائدة في مجال تداول العقود الآجلة اللامركزية، حيث تشير جميع المؤشرات تقريبًا إلى أن هذه الشركة تنمو بسرعة واستقرار.

زيادة حجم التداول:

المصدر: Artemis

الرسوم:

المصدر: أرتميس

بسبب زيادة حجم التداول والرسوم، أصبحت Hyperliquid واحدة من أرخص الرموز باستخدام نماذج التقييم التقليدية. الإيرادات السنوية لـ HYPE تبلغ 1.28 مليار دولار (استنادًا إلى أداء الـ 90 يومًا الماضية)، ونسبة السعر إلى الأرباح (P/E) تبلغ فقط 16.40 مرة، مع زيادة سنوية بنسبة 110%. والأكثر بروزًا هو أن المشروع يستخدم 99% من الإيرادات لإعادة شراء الرموز. حتى الآن، قامت HYPE بإعادة شراء أكثر من 10% من الرموز المتداولة (HYPE قد أعادت شراء رموز بقيمة 1.36 مليار دولار). هذه ليست فقط واحدة من أنجح الحالات في تاريخ العملات المشفرة ولكن أيضًا في تاريخ الأسواق المالية بشكل عام.

بالمقارنة، تبلغ نسبة السعر إلى الأرباح (P/E) لمؤشر S&P 500 حوالي 24 مرة، بينما تبلغ نسبة NASDAQ حوالي 27 مرة. تبلغ نسبة السعر إلى الأرباح لشركة Coinbase حوالي 25 مرة، بينما تصل نسبة Robinhood (HOOD) إلى 50 مرة، على الرغم من أن إيراداتها تزيد بمقدار الضعف فقط عن HYPE (حوالي 2 مليار دولار، بينما HYPE 1 مليار دولار).

سرعة نمو HYPE من بداية العام حتى الآن أسرع (110% مقارنة بـ Robinhood الذي يبلغ 65%).

بالإضافة إلى ذلك، تعتبر Hyperliquid بروتوكول Layer-1، وهذه الميزة لم يتم تسعيرها بشكل كامل من قبل السوق. حتى الآن، لا يزال السوق ينظر إلى HYPE ببساطة كأنها بورصة.

الأهم من ذلك، أن كل دولار من إيرادات HYPE يتم توزيعه على حاملي الرموز من خلال إعادة الشراء، بينما لا توجد لدى Robinhood خطة إعادة شراء ولا سياسة توزيع أرباح.

هذا يعني إما أن السوق تتوقع أن نمو Hyperliquid سوف يتباطأ بشكل كبير ويفقد حصة السوق، أو أن السوق تتجاهل بعض العوامل الرئيسية. إن تقييم HYPE أقل من Robinhood (HOOD) هو معقول إلى حد ما: تم إطلاق رمز HYPE منذ عام فقط، ويواجه منافسة شديدة، في حين أن الأصول الرقمية عادةً ما تفتقر إلى خندق واضح. ومع ذلك، فإن نسبة السعر إلى الأرباح لـ HOOD هي 5 أضعاف HYPE، بينما معدل النمو أبطأ وأرباحها أقل، مما يجعل هذه الفجوة تبدو مبالغًا فيها، ومن المرجح أن تكون بسبب نضج مستثمري الأسهم مقارنة بمستثمري التشفير، وليس بسبب الأصول نفسها.

في أي صناعة أخرى، إذا رأيت الحالة الموضحة في الصورة أدناه - حيث تستمر العوائد في الزيادة بينما تنخفض الأسعار، فقد لا تتردد في استثمار كل أموالك في هذا الاستثمار.

المصدر: Skewga

الآن دعونا نلقي نظرة على Pumpfun (PUMP). مثل Hyperliquid، فإن نموذج عمل Pumpfun بسيط وواضح للغاية. يساعد Pumpfun جهات إصدار الرموز على إطلاق الرموز، ويقوم بتحصيل رسوم من خلال إصدار الرموز والتداولات اللاحقة.

هذه أيضًا واحدة من أنجح الحالات في تاريخ التشفير ، حيث تجاوزت إيراداتها في الماضي 1 مليار دولار.

المصدر: Blockworks

تم إصدار توكن PUMP في وقت سابق من هذا العام بسعر 0.004 دولار في الطرح الأولي للتوكنات (ICO). على الرغم من أن الحد الأقصى للإمدادات هو 1 تريليون توكن، إلا أن هناك حالياً 590 مليار توكن فقط في التداول. في أقل من أربعة أشهر، قامت Pumpfun بإعادة شراء 3.97 مليار توكن PUMP، واستخدمت 99% من الإيرادات لعمليات إعادة الشراء. وبناءً على القيمة السوقية المعدلة، فإن نسبة السعر إلى الأرباح لـ PUMP هي فقط 6.18 مرة (وكل العائدات تستخدم لإعادة الشراء).

المصدر: Blockworks

بصراحة ، لم نشهد أبدًا نموًا سريعًا مثل Pumpfun و Hyperliquid ، ناهيك عن أنهما تستخدمان تقريبًا جميع التدفقات النقدية الحرة لإعادة الأموال إلى المستثمرين. هذه هي بعض من أنجح الحالات في تاريخ الاستثمار ، وأيضًا بعض من أفضل الرموز في تاريخ العملات المشفرة.

إذا كانت هذه أسهمًا، فإن سعر تداولها سيكون على الأقل أعلى بـ 10 مرات، أو حتى أكثر. لكن للأسف، فإن قاعدة المستثمرين لم تنضج بعد. لذلك، فإن أولئك الذين يمكنهم التعرف على هذه القيمة ليس لديهم خيار سوى الانتظار. المشكلة ليست في هذه الأصول نفسها، ولا في آلية انتقال القيمة.

التعليم هو المشكلة الرئيسية.