لماذا لا يمكن للشراء مرة أخرى أن ينقذ التمويل اللامركزي؟

作者：OXStill，比推

2025年对DeFi项目方来说并不轻松，但他们确实从华尔街学到一招：用回购来表达信心。

وفقًا لتقرير شركة السوق المالي المشفر Keyrock، أنفقت أكبر 12 بروتوكول تمويل لامركزي في عام 2025 حوالي 800 مليون دولار على عمليات إعادة الشراء والتوزيعات، بزيادة قدرها 400% عن بداية عام 2024.

كتب المحلل Amir Hajian في التقرير: “تمامًا كما تستخدم الشركات المدرجة عمليات إعادة الشراء لنقل التزامها على المدى الطويل، تأمل فرق التمويل اللامركزي أيضًا أن تثبت من خلال ذلك أنها مربحة، ولديها تدفقات نقدية، ولها مستقبل.”

لكن في سوق يعاني من نقص السيولة وتراجع الميل للمخاطرة، هل تعتبر هذه التحركات “رد الجميل للمحافظين” استعادة للقيمة، أم مجرد إنفاق عبثي؟

من هم المشاركون في موجة عمليات إعادة الشراء؟

امتدت هذه الموجة من بداية العام مع Aave و MakerDAO إلى PancakeSwap و Synthetix و Hyperliquid و Ether.fi — تقريبًا شملت جميع المسارات الرئيسية في التمويل اللامركزي.

يعد Aave (AAVE) أحد المشاريع الرائدة التي أطلقت عمليات إعادة شراء منهجية مبكرة.

ابتداءً من أبريل 2025، استخدم DAO الخاص بـ Aave إيرادات البروتوكول لشراء حوالي مليون دولار من رمز AAVE أسبوعيًا، وناقش في أكتوبر جعل هذه الآلية “روتينية”، بميزانية سنوية تصل إلى 50 مليون دولار.

في يوم الموافقة على الاقتراح، ارتفع سعر AAVE مؤقتًا بنسبة 13%، لكن بعد ستة أشهر من التجربة، كانت الأرباح على الورق سلبية.

أطلق MakerDAO (MKR) في عام 2023 محرك الحرق الذكي (Smart Burn Engine)، الذي يعيد شراء وحرق MKR بشكل دوري باستخدام فائض DAI. خلال الأسبوع الأول من تشغيل الآلية، ارتد سعر MKR بنسبة 28%، واعتبر مثالًا على “رد الفعل للمحافظين من خلال التدفقات النقدية”.

ومع ذلك، بعد مرور عام، ظهرت مفارقة تتمثل في “إصلاح الثقة، وتقييم السوق متأخر”.

على الرغم من قوة الأساسيات (حيث يزيد MakerDAO من عائدات احتياطيات DAI من خلال الأصول الواقعية RWA)، إلا أن سعر MKR (حتى نهاية أكتوبر 2025، يتذبذب حول 1800 دولار) لا يزال ثلث أعلى مستوى في سوق الدببة عام 2021 (حوالي 6292 دولار).

أما بروتوكول ايثران (Ether.fi) الخاص برهن السيولة على إيثريوم (ETHFI)، فهو أحد أكثر المبادرات اهتمامًا مؤخرًا. من خلال تفويض DAO، يمكن تخصيص ما يصل إلى 50 مليون دولار لشراء ETHFI بشكل تدريجي عندما يكون السعر أقل من 3 دولارات، عبر تصويت سريع على Snapshot، بهدف “استقرار سعر العملة المستقرة، واستعادة الثقة”.

لكن السوق يظل حذرًا: إذا كانت الأموال تأتي بشكل رئيسي من احتياطيات الخزينة وليس من إيرادات مستدامة، فإن عمليات إعادة الشراء “الدفاعية” هذه ستكون في النهاية غير فعالة.

اختارت PancakeSwap (CAKE) الطريق الأكثر برمجية. حيث تم دمج آلية “الشراء وإحراق” في نموذج الرموز، مع الإفصاح عن بيانات التضخم الصافي شهريًا. في أبريل 2025، انخفض المعروض الصافي من CAKE بنسبة 0.61%، ودخل في حالة انكماش مستمر.

لكن السعر لا يزال يتداول فوق 2 دولار، بعيدًا عن أعلى مستوى في 2021 عند 44 دولار — فالأمر يتعلق بالاستقرار، وليس بالزيادة في القيمة.

كما أن Synthetix (SNX) و GMX يستخدمان رسوم البروتوكول لشراء وإحراق الرموز.

أدرجت Synthetix في تحديث إصدار 2024 وحدة شراء العودة، بينما يخصص GMX جزءًا من رسوم التداول تلقائيًا لبركة الشراء.

كلاهما حقق انتعاشًا بنسبة 30% إلى 40% خلال ذروة عمليات الشراء في 2024، لكن عندما تعرضت العملات المستقرة لضغوط، وتراجعت الرسوم، توقفت عمليات الشراء مؤقتًا، وتحول التمويل إلى الاحتياطيات.

أما “الفائز الحقيقي” فهو منصة العقود الآجلة الدائمة Hyperliquid (HYPE).

تعتبر عمليات الشراء جزءًا من السرد التجاري: حيث يتم تلقائيًا إدخال جزء من إيرادات البروتوكول إلى بركة السوق الثانوية.

وفقًا لبيانات Dune، استثمر Hyperliquid خلال العام الماضي 645 مليون دولار، وهو ما يمثل 46% من القطاع، وارتفع رمز HYPE منذ إصدارها في نوفمبر 2024 بنسبة 500%.

لكن نجاح HYPE لا يعتمد فقط على المزايدات، بل أيضًا على الإيرادات ونمو المستخدمين — حيث تضاعف حجم التداول اليومي ثلاث مرات خلال عام.

لماذا غالبًا “تفشل” عمليات الشراء

من وجهة نظر المنطق المالي التقليدي، فإن عمليات الشراء تلقى رواجًا لثلاثة أسباب رئيسية:

أولًا، تعد بتحسين حصة القيمة. حيث تقوم البروتوكولات بشراء الرموز وتدميرها بأموال حقيقية، وتقليل المعروض يعني أن كل رمز سيحصل على حصة أعلى من العائد المستقبلي.

ثانيًا، تنقل ثقة الحوكمة. إذ أن الموافقة على عمليات الشراء تشير إلى أن البروتوكول يحقق أرباحًا، ويملك فائضًا ماليًا، وفعالية في الحوكمة. ويُنظر إليها على أنها علامة مهمة على انتقال التمويل اللامركزي من “حرق الأموال” إلى “توزيعات الأرباح”.

ثالثًا، تخلق توقعات بالندرة. إذا تم دمجها مع آليات قفل الرموز وتقليل الإصدار، يمكن أن تخلق عمليات الشراء تأثيرًا انكماشيًا على جانب العرض، وتحسن نموذج اقتصاد الرموز.

لكن، لا يساوي النظرية التطبيق الواقعي.

أولًا، غالبًا ما يكون توقيت العمليات غير مناسب. فمعظم DAO تتصرف بسخاء في السوق الصاعدة، وتقلص التمويل في السوق الهابطة، مما يخلق وضعًا محرجًا من “شراء عند القمة، وانتظار عند القاع”، وهو عكس الهدف من الاستثمار في القيمة.

كما أن مصادر التمويل غالبًا ما تثير القلق. فالكثير من المشاريع تستخدم احتياطيات الخزينة بدلاً من الأرباح المستدامة، وإذا انخفضت الإيرادات، فإن عمليات الشراء تصبح غير قابلة للاستدامة، وتتحول إلى محاولة التظاهر بالقوة.

كما أن هناك تكلفة الفرصة. فكل دولار يُستخدم في عمليات الشراء يعني دولارًا أقل للاستثمار في تطوير المنتج والنمو البيئي. حذر شركة السوق المالي المشفر Keyrock في أكتوبر من أن “الشراء المفرط قد يكون من أقل الطرق كفاءة في تخصيص رأس المال.”

حتى مع تنفيذ عمليات الشراء، فإن تأثيرها يتعرض للتخفيف بسبب عمليات الفتح المستمرة وإصدار رموز جديدة، وعندما لا تتراجع ضغوط المعروض، فإن عمليات الشراء المحدودة تكون بمثابة قطرة في محيط.

وأشار الباحث في Messari Sunny Shi إلى:

“لم نرَ أن السوق يرفع التقييم باستمرار بسبب عمليات الشراء، فالسعر يتحدد دائمًا بالنمو والسرد.”

بالإضافة إلى ذلك، تغير الهيكل الكلي للسيولة في سوق التمويل اللامركزي حاليًا. على الرغم من أن إجمالي القيمة المقفلة (TVL) انتعش بقوة ليصل إلى أعلى مستوى خلال ثلاث سنوات (حوالي $1600 مليار دولار)، إلا أنه لا يزال هناك فجوة مقارنة بأعلى مستوى في السوق الصاعدة عام 2021 (حوالي $1800 مليار دولار). والأهم من ذلك، على الرغم من ارتفاع إيرادات البروتوكول وكفاءة استخدام الأموال، إلا أن حجم التداول في السوق الثانوية وتدفقات المضاربة لا تزال بحاجة إلى وقت للعودة تمامًا إلى حالة “الانتعاش” في الدورة السابقة.

وفي ظل بيئة مالية مشددة، فإن حتى أكثر عمليات الشراء سخاءً لن تكون قادرة على تعويض المشاكل الهيكلية الناتجة عن ضعف الطلب.

يمكن استعادة الثقة مؤقتًا عبر عمليات الشراء، لكن فقط تدفقات رأس المال الحقيقية ودوارات النمو ستعيد التمويل اللامركزي إلى حالة “الانتعاش الذاتي”.