تطور Ethena: سرعة التوسع السريع للعملة المستقرة USDe

الكلمات: Thejaswini

تجميع: شاو، الإعلام المالي الذهبي

كل مستشار مالي تقابله سيبدأ دائمًا بإلقاء محاضرة عن الفائدة المركبة.

استثمار 500 دولار شهريًا في صناديق المؤشرات، بمعدل عائد سنوي قدره 7%، بعد 30 عامًا ستمتلك 1.3 مليون دولار. يبدو أن هذا رائع، ولكن في السنة الخامسة عشرة، ستبدو استثمارات 500 دولار شهريًا غير ذات أهمية، لأن الإيجارات تضاعفت، وقد أنجبت طفلًا، وتعريفك لـ "المال الكافي" قد تغير من "القدرة على شراء صلصة الأفوكادو" إلى "القدرة على شراء منزل في منطقة مدارس جيدة". تفترض الطرق التقليدية أن نفقاتك تبقى ثابتة بينما يزداد مالك ببطء، لكن الحياة الواقعية هي العكس تمامًا.

لذلك عندما تعلم أن هناك من يمكنه تحقيق عائد يتراوح بين 15% إلى 20% سنويًا من سوق مشتقات العملات المشفرة، فإن أول ما يخطر ببالك ليس المخاطر، بل الجدول الزمني. أخيرًا، هناك عائد يمكن أن يتجاوز سرعة ارتفاع تكلفة المعيشة.

هذا الواقع يجعلني أرغب في التعمق في الأمر: بروتوكول تشفير تم إطلاقه قبل 18 شهرًا، تجاوزت قيمته المتداولة 12.4 مليار دولار في فترة زمنية قصيرة، وهو أسرع من أي دولار رقمي في التاريخ. على الرغم من أن USDT لم تصل إلى 12 مليار دولار حتى منتصف عام 2020 (بعد سنوات من النمو البطيء)، وأن USDC لم تتجاوز 10 مليارات دولار حتى مارس 2021، إلا أن USDe من Ethena تجاوزت هذين المعلمين في فترة زمنية قصيرة، مما يجعلها سباق سرعة في مجال المالية.

USDe يستفيد من الكفاءة الهيكلية المنخفضة في سوق المشتقات المشفرة.

هذا يثير السؤال الأساسي الذي يطرحه كل مستثمر ومراقب ومنافس.

كيف تمكنوا من القيام بذلك بسرعة كبيرة؟ ما هي المخاطر الحقيقية؟ هل هذا مستدام؟ أم أنه مجرد تجربة ذات عوائد مرتفعة تنتظر الانهيار مرة أخرى؟

لقد حاولت الإجابة على معظم هذه الأسئلة.

أكبر صفقة تحكيم في العالم

عثرت Ethena على طريقة لتحويل الطلب المستمر على الرفع المالي في سوق العملات المشفرة إلى آلة طباعة النقود. ببساطة، إليك كيف تعمل.

امتلاك العملات المشفرة كضمان، وبيع العقود الآجلة للعملات المشفرة بنفس الكمية، لتحقيق الربح من الفارق. بهذه الطريقة، ستحصل على نوع من الدولار الصناعي المستقر، بينما تستفيد من أكثر آلات طباعة العملات المشفرة موثوقية.

دعونا نحلل الأمر بشكل أعمق. عندما يرغب شخص ما في سك USDe، يقوم بإيداع أصول مشفرة مثل الإيثيريوم أو البيتكوين. لكن Ethena لا تحتفظ بهذه الأصول وتأمل فقط أن تظل مستقرة (أوه، وبالمناسبة، هي لن تفعل ذلك)، بل تفتح على الفور مركز بيع قصير بنفس الحجم في بورصة العقود الآجلة.

إذا ارتفع ETH بمقدار 100 دولار، فإن مراكزهم في العقود الفورية ستزداد بمقدار 100 دولار، لكن مراكزهم في العقود القصيرة ستتكبد خسارة قدرها 100 دولار.

إذا انخفض سعر ETH بمقدار 500 دولار، فسوف تخسر حيازتهم الفورية 500 دولار، لكن عقود البيع على المكشوف الخاصة بهم ستحقق ربحًا قدره 500 دولار.

النتيجة النهائية - استقرار مثالي بالدولار الأمريكي.

هذا يُعرف بموقف دلتا المحايد. لن تخسر بسبب تقلبات الأسعار، ولكنك أيضًا لن تحقق أرباحًا.

من أين تأتي عائدات تتراوح بين 12% و20%؟ هناك ثلاثة مصادر.

أولاً، يقومون برهن ETH كضمان ويتلقون مكافآت الرهن (حالياً حوالي 3%-4%).

ثانياً، إنهم يتقاضون ما يسمى "رسوم التمويل" من عقود البيع على المكشوف.

في عقود العملات المشفرة الآجلة، يدفع المتداولون رسوم التمويل كل ثماني ساعات للحفاظ على مراكزهم. عندما يكون عدد الأشخاص الذين يشترون أكثر من عدد الأشخاص الذين يبيعون (وهو ما يحدث حوالي 85% من الوقت)، يدفع المشترون الرسوم للبائعين. تظل Ethena دائمًا في الجانب البائع، وتتلقى هذه الرسوم.

في عام 2024، كانت متوسط نسبة التمويل غير المسوي للبيتكوين 11%، ومتوسط الإيثريوم 12.6%. هذه هي التدفقات النقدية الفعلية التي يدفعها المتداولون بالرافعة المالية لأي شخص مستعد للمراهنة ضدهم.

ثالثاً، يمكنهم الحصول على عائدات من النقد المعادل والسندات الحكومية التي يمكنهم الاحتفاظ بها من الاحتياطي. تمتلك Ethena أصولًا مستقرة سائلة مع الشركاء، حيث يقدم هؤلاء الشركاء عائدات إضافية. تدفع USDC مكافآت ولاء، بينما يمكن من خلال الاحتفاظ بـ USDtb الحصول على عائدات من صندوق BUIDL التابع لشركة بلاك روك.

بشكل عام، حققت هذه المصادر من التمويل معدل عائد سنوي يبلغ 19% لحاملي sUSDe في عام 2024.

على مدى السنوات القليلة الماضية، كانت معدلات تمويل العملات المشفرة تتراوح بين 8-11% سنويًا. بالإضافة إلى مكافآت التخزين ومصادر الدخل الأخرى، يمكنك تحقيق عائد يكفي لتجعلك مطمئنًا. أليس هذا هو الجوهر؟

تدفع نظام إيثينا البيئي أربعة رموز، كل منها له وظيفة مختلفة:

USDe هو وحدة دولار أمريكي صناعية، تحافظ على سعر مستهدف يبلغ 1 دولار من خلال تحوط محايد Delta. لا تُنتج المكافآت إلا عند القيام بالتخزين، ويمكن فقط للمشاركين في القائمة البيضاء سك أو استرداد USDe.

sUSDe هو رمز ربحي يتم الحصول عليه من خلال رهن USDe في خزينة بروتوكول ERC-4626. حالياً، تتدفق جميع إيرادات بروتوكول Ethena إلى حاملي sUSDe على شكل مكافآت منتجة. مع إيداع Ethena المنتظم لإيرادات البروتوكول، سترتفع قيمته (بالنسبة لـ USDe) أيضاً. يمكن للمستخدمين فك الرهن بعد فترة الانتظار واسترداد USDe.

تسمح ENA كرمز حوكمة للمستثمرين بالتصويت على القضايا الأساسية للبروتوكول (مثل الأصول المرهونة المؤهلة ومعلمات المخاطر). كما أنه يؤسس نموذج الأمان للنظام البيئي في المستقبل.

sENA يمثل مراكز ENA المرهونة. ستقوم آلية "تحويل الرسوم" المخطط لها بتوزيع جزء من إيرادات البروتوكول على حاملي sENA بعد الوصول إلى معالم معينة. حالياً، يمكن لـ sENA الحصول على توزيع النظام البيئي، مثل توزيع 15% من الرموز المقترحة من Ethereal.

لكن هناك فخ كبير هنا. هذه النموذج فعال فقط عندما يكون الناس مستعدين لإنفاق الأموال على زيادة العملات المشفرة. بمجرد أن تنقلب مشاعر السوق، ويتحول معدل التمويل إلى قيمة سالبة، ستبدأ إيثينا في دفع الفوائد بدلاً من تحقيق الأرباح.

لماذا ستكون سنة 2025 سنة突破 لـ Ethena

تساهم عوامل متعددة في جعل USDe أسرع دولار رقمي نمواً في التاريخ.

1. سوق العقود الآجلة الدائمة شهد نمواً انفجارياً، حيث سجلت العقود المفتوحة للعملات البديلة الرئيسية في أغسطس 2025 رقماً قياسياً تاريخياً بلغ حوالي 47 مليار دولار، بينما بلغت العقود المفتوحة للبيتكوين 81 مليار دولار. زيادة حجم التداول تعني أن Ethena لديها المزيد من الفرص للحصول على عائدات رسوم التمويل.

2. هذا التطور المتسارع ناتج عن نوع من "الهندسة المالية المحسّنة". اكتشف المستخدمون أنهم يمكنهم رهن USDe للحصول على sUSDe (النوع المدِرّ للعائد)، ثم على منصة Pendle (وهي منصة مشتقات العائد) يقومون بتوكنة حيازات sUSDe، ثم يستخدمون هذه الحيازات المرمزة كضمان على Aave (وهو بروتوكول إقراض) لاقتراض المزيد من USDe. وهكذا تتكرر الدورة.

هذا خلق دورة عائدات تكرارية، حيث يمكن للاعبين ذوي الخبرة تضخيم تعرضهم للعائدات المحتملة من USDe. ماذا كانت النتيجة؟ 70% من إجمالي إيداعات Pendle هي أصول Ethena.

بالإضافة إلى ذلك، توجد أصول Ethena بقيمة 66 مليار دولار على منصة Aave.

تطارد هذه الطبقات من الرافعة المالية جميعًا تلك العوائد ذات الرقمين.

3. أعلنت شركة استحواذ ذات غرض خاص (SPAC) تُدعى StablecoinX عن خطط لجمع 360 مليون دولار، مخصصة لشراء رموز ENA. ستستخدم هذه الكيان العائدات تحت تصريح "رأس المال الدائم" لشراء رموز ENA، وبالتالي إنشاء مشترٍ هيكلي، لإزالة ضغط البيع ودعم اللامركزية في الحوكمة.

4. إيثريال بورصة لامركزية دائمة. إيثريال مبنية خصيصًا على USDe، وقد جذبت 1 مليار دولار من القيمة المقفلة الإجمالية قبل الإطلاق على الشبكة الرئيسية (TVL). يقوم المستخدمون بإيداع USDe لكسب النقاط، والتي تستخدم في إصدار الرموز النهائي، مما يخلق استهلاكًا هائلًا آخر لإمدادات USDe، بينما يثير أيضًا توقعات الناس حول أول تطبيق كبير تم بناؤه بشكل أصلي على بنية إيثينا التحتية.

5. سلسلة الدمج من نوع L2 المرخصة التي تم إنشاؤها بالتعاون بين Ethena و Securitize تهدف إلى إدخال التمويل التقليدي من خلال بنية تحتية تتوافق مع معايير KYC. تستخدم هذه السلسلة USDe كرمز رسوم أصلي، مما يخلق طلباً هيكلياً، كما تفتح أيضاً إمكانية وصول رأس المال المؤسسي الذي لا يمكنه التفاعل مع DeFi غير المرخص.

6. تتوقع السوق أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بخفض أسعار الفائدة مرتين قبل نهاية عام 2025، مع احتمال 80% لخفض الفائدة في سبتمبر. عندما تنخفض أسعار الفائدة، يميل المتداولون إلى زيادة سلوكيات المخاطرة، مما يؤدي إلى ارتفاع أسعار تمويل الأموال. العائدات على USDe لها علاقة سلبية مع سعر فائدة الاحتياطي الفيدرالي، مما يعني أن خفض أسعار الفائدة قد يزيد بشكل كبير من إيرادات Ethena.

7. اقتراح تحويل الرسوم الخاص بـ Ethena. وافقت إدارة Ethena على إطار عمل يتضمن خمسة مؤشرات لتفعيل مشاركة الأرباح مع حاملي ENA. ومن بين هذه، تم تحقيق أربعة من الشروط الخمسة التالية:

تجاوز العرض من USDe 60 مليار دولار (حاليًا 124 مليار دولار)، تجاوزت إيرادات البروتوكول 250 مليون دولار (تم تحقيق أكثر من 500 مليون دولار)، تم التكامل مع بينانس / OKX (تم تحقيقه)، وصندوق الاحتياطي كافٍ (تم تحقيقه). أما المطلب الأخير - الحفاظ على نسبة العائد بين sUSDe و sUSDtb على الأقل أعلى بنسبة 5% - فإنه لا يزال العقبة الوحيدة أمام حاملي ENA للحصول على حصة من أرباح البروتوكول.

تعتبر هذه الشروط تدابير ضمان تتعلق بالحوكمة، تهدف إلى حماية البروتوكول وحاملي sENA من التوزيع المبكر أو المربح للمخاطر. تعكس المعالم درجات نضج البروتوكول والوضع المالي ومعايير دمج السوق. تأمل Ethena في ضمان استدامتها وقيمتها قبل فتح توزيع الأرباح بالكامل.

إيثينا كانت تعمل بهدوء على بناء شراكات مع المؤسسات المالية التقليدية ومنصات تبادل العملات المشفرة، مما يتيح استخدام USDe في أي مكان من Coinbase إلى محفظة Telegram.

فومو على مستوى المؤسسات

على عكس تجارب العملات المستقرة التي تطورت سابقًا بشكل كامل من خلال الاستخدام الأصلي للتشفير، فإن USDe تجذب اهتمام المؤسسات المالية التقليدية.

يمكن لعملاء Coinbase المؤسسيين الآن الحصول على USDe مباشرة. تقدم CoinList معدل عائد سنوي قدره 12% على USDe من خلال برنامج العوائد الخاص بها. تدير المؤسسات الرئيسية مثل Copper و Cobo احتياطيات Ethena.

إنها جميعها تتعلق بالمستثمرين المؤسسيين لأنها تقدم منصات أو خدمات مصممة خصيصًا لدعم المستثمرين المؤهلين والعملاء المؤسسيين في سوق العملات المشفرة.

تشبه هذه الوضعية حالة USDC و USDT، لكن الفترة الزمنية أقصر بكثير. فقد استغرق مقدمو العملات المستقرة الرئيسيون عدة سنوات لبناء علاقات مؤسسية وإطار امتثال. بينما أكملت Ethena ذلك في بضعة أشهر، ويرجع ذلك جزئيًا إلى نضوج البيئة التنظيمية وجزئيًا إلى أن فرص العائدات كانت مغرية للغاية ولا يمكن تجاهلها.

تؤدي المؤسسات إلى اكتساب السمعة، والسمعة تجلب المزيد من الأموال، والمزيد من الأموال يعني معدل تمويل أعلى، مما يدعم عوائد أعلى، مما يجذب المزيد من المؤسسات. طالما أن الآلية الأساسية تظل كما هي، فإنه يشبه العجلة الطائرة، حيث سيستمر في التسارع.

توجد شروط مسبقة مهمة للمقارنة من حيث السرعة. لا يحتاج USDe إلى إثبات جدوى العملة المستقرة أو أمانها أو شرعيتها للعالم. في الأسواق التي يدخلها، تحملت USDT و USDC مسؤوليات كبيرة من حيث اعتماد المؤسسات والاعتراف التنظيمي وبناء البنية التحتية.

الرافعة التربيعية

أدى التركيز العالي على Pendle و Aave إلى سيناريوهات فشل نقطة واحدة كما قال مدراء المخاطر. إذا ظهرت مشكلة في نموذج Ethena، فإن التأثير لن يقتصر فقط على حاملي USDe، بل سيؤثر أيضًا على النظام البيئي DeFi بأكمله المعتمد على تدفقات الأموال من Ethena.

إذا واجهت Ethena مشكلة، ستخسر Pendle 70% من أعمالها. ستواجه Aave تدفقًا كبيرًا للأموال. ستفشل استراتيجيات العائد المعتمدة على USDe. سنواجه تشديدًا في السيولة في نظام DeFi بأسره، وليس فقط مشكلة فك الارتباط عن العملات المستقرة.

أكثر الجوانب المثيرة للقلق في تطوير Ethena هو كيفية استخدام الناس لها. تولد الدورات التكرارية للاقتراض على Aave و Pendle مضاعفات رافعة، مما يزيد من العائدات والمخاطر.

يقوم المستخدمون بتثبيت USDe كـ sUSDe، ثم يقومون بتوكنين sUSDe على Pendle للحصول على رموز PT، ثم يودعون رموز PT كضمان على Aave، ويقترضون المزيد من USDe، وهكذا تتكرر العملية. كل دورة تضخم من تعرضهم لمخاطر العائدات الأساسية لـ USDe، بينما تضخم أيضًا من تعرضهم لأي تقلبات أو مشكلات في السيولة.

هذا يذكّر بالهيكل التربيعي لـ CDO الذي أدى إلى أزمة المالية في عام 2008. تم استخدام منتج مالي (USDe) كضمان لاقتراض المزيد من الأموال، مما أدى إلى تشكيل رافعة تكرارية يصعب حلها بسرعة.

ربما أكون أفكر في الأمر أكثر من اللازم، لكن إذا استمرت معدلات التمويل في أن تكون سلبية، فقد يواجه USDe ضغطًا على الاسترداد. ستواجه مراكز الرفع المالي متطلبات للزيادة في الهامش. ستواجه البروتوكولات التي تعتمد على القيمة الإجمالية المقفلة USDe (TVL) تدفقات نقدية كبيرة للخارج. قد تكون سرعة إغلاق المراكز أسرع مما يمكن لأي بروتوكول واحد التعامل معه.

كل استراتيجية ذات عائد مرتفع ستواجه في النهاية سؤالًا: ماذا يحدث عندما تفشل؟ بالنسبة لـ Ethena، هناك عدة حالات قد تؤدي إلى تصفية المراكز.

أوضح حالة هي استمرار معدل التمويل السلبي. إذا استمرت مشاعر السوق في سوق العملات المشفرة في الانخفاض لعدة أسابيع أو شهور، ستبدأ Ethena في دفع التمويل بدلاً من جمعه. توفر احتياطياتهم (التي تبلغ حاليًا حوالي 60 مليون دولار) بعض الحماية، لكنها ليست غير محدودة.

الخطر الأكثر خطورة هو إفلاس الطرف المقابل. على الرغم من أن Ethena تستخدم الحفظ الخارجي لأصولها الفورية، إلا أنها لا تزال تعتمد على البورصات الكبيرة للحفاظ على عقودها القصيرة. إذا أفلست البورصة أو تعرضت للاختراق، ستحتاج Ethena إلى نقل مراكز العقود بسرعة، مما قد يؤدي إلى كسر مؤقت في تحوطها المحايد دلتا.

تسبب الدورة الهامشية بين Aave و Pendle في مخاطر تصفية إضافية. إذا انخفض عائد USDe فجأة، قد تصبح مراكز الإقراض المتكررة غير مربحة، مما يؤدي إلى موجة من عمليات التصفية الناتجة عن تقليل الهامش. قد يسبب هذا ضغط بيع مؤقت على USDe نفسها.

تزداد أيضًا مخاطر التنظيم. لقد أجبرت الهيئات التنظيمية الأوروبية Ethena على الانتقال من ألمانيا إلى جزر فيرجن البريطانية. مع تزايد الاهتمام بالعملات المستقرة ذات العائد، قد تواجه المزيد من متطلبات أو قيود الامتثال.

حرب العملات المستقرة

تمثل Ethena تحولاً أساسياً في مشهد المنافسة على العملات المستقرة. على مدى السنوات، كان محور هذه المنافسة هو الاستقرار، وقابلية الاستخدام، والامتثال. تتنافس USDC و USDT في مجالات الشفافية والتنظيم. بينما تتنافس العملات المستقرة الخوارزمية في جانب اللامركزية.

غيرت USDe قواعد اللعبة من خلال المنافسة على العائد. إنها أول عملة مستقرة رئيسية تقدم للمستثمرين عوائد من خانتين بينما تحافظ على ربطها بالدولار الأمريكي. هذا وضع ضغطًا على مُصدري العملات المستقرة التقليدية الذين لا يمكنهم إلا الاحتفاظ بكامل عائدات سندات الخزينة الأمريكية التي يمتلكونها، دون أن يتمكنوا من تقديم أي عائد للمستخدمين.

السوق يتفاعل. حصة USDe في سوق العملات المستقرة تتجاوز حاليا 4%، بعد USDC (25%) و USDT (58%). والأهم من ذلك، أن معدل نموه أسرع من كلاهما. على مدار الـ 12 شهرا الماضية، نمت USDT بنسبة 39.5%، ونمت USDC بنسبة 87%، لكن USDe نمت بأكثر من 200%.

إذا استمر هذا الاتجاه، فقد نشهد إعادة تشكيل أساسية في سوق العملات المستقرة. سيتوجه المستخدمون من العملات المستقرة التي لا تحقق عائدات إلى بدائل تحقق عائدات.

يجب على الناشرين التقليديين إما مشاركة الأرباح مع المستخدمين أو مشاهدة حصتهم في السوق تتآكل.

على الرغم من المخاطر، لا تظهر أي علامات على تباطؤ زخم تطوير Ethena. لقد وافق البروتوكول للتو على BNB كضمان مؤهل، وقد وصلت عملات XRP و HYPE أيضًا إلى العتبة اللازمة للإدراج في المستقبل. وهذا سيجعل سوقها المحتمل يمتد إلى ما وراء الإيثيريوم والبيتكوين.

الاختبار النهائي هو ما إذا كانت Ethena قادرة على الحفاظ على ميزة العائدات الخاصة بها بينما تدير المخاطر النظامية. إذا تمكنوا من ذلك، فسوف يخلقون أول دولار قابل للتوسع ومستدام في تاريخ العملات الرقمية. إذا لم يتمكنوا، سنرى مرة أخرى قصة الخطر في السعي وراء العوائد في سوق مضطرب.

بغض النظر عن ذلك، فإن سرعة وصول USDe إلى 12 مليار دولار تثبت أنه عندما يتم دمج الابتكار الحقيقي مع الطلب في السوق، يمكن أن تتجاوز سرعة تطوير المنتجات المالية توقعات أي شخص.