刚刚注意到，在这个熊市里，真正资金在流向哪里有点有意思。大多数人都在追逐“登月”项目，但那些实际上在把现金回流到持有者口袋里的代币，才更值得关注。

所以我看了数据——在筛选的132个代币中，只有45个正在通过回购和手续费分成积极分发股息。这样产生的持有者奖励大约是$153 million monthly，折算成年化大约是18亿美元。仔细想想，还是挺不错的。

但有个关键点：分发非常集中。Hyperliquid和Pump.fun基本上把这类所有奖励都揽下了69%。HYPE目前大约在40.96美元，成交量也还可以；而PUMP在流动性更低的情况下也在持续波动。如果你在熊市里寻找真正的收益，这两者就是你需要盯紧的“大象”。

估值指标在这里很重要。用市销率（price-to-sales ratios）来看，Pump.fun和Aerodrome (AERO最近分别上涨了12.71%)，两者相对于其收入产生来说都算得上定价合理。这和你在其他地方常见的那种由炒作驱动的估值不一样。

有趣的是，有些协议正在创造可观的收入，但还没有开始把这部分收入与代币持有者分享。Lido和CoW Protocol就属于这一类——它们在印协议收入，但还没有开启分红机制。如果它们决定切换开关，这可能会成为未来的催化剂。

像交易所代币这种（例如主要的CEX币）在不确定时期往往更稳健，尽管它们没有高收益代币那么炫目。与此同时，AI代币和RWA代币化板块有潜在的上行空间，但在收入端它们仍处于早期阶段。

真正的启示是？熊市会把有真实商业模式的代币和纯投机的玩法分开。收益分配机制正在成为一种可行的方式，用来识别哪些项目更有“持续力”。值得把它们加入你的观察清单。