刚刚注意到外汇新闻周期里有件有意思的事，可能值得更多关注。自从地缘政治紧张局势升级以来，能源市场、利率和商品一直剧烈摇摆，但外汇市场看起来却几乎有点“诡异”的平静。USD/CNY 1-year options 隐含波动率实际上已经回落到 3.3%——基本上回到了局势变得紧张之前的水平。这相当接近历史低点，于是就引出一个有趣的问题：外汇市场在这里是不是太过乐观了？

让我把表面之下实际发生的情况拆开来说。波动率曲线已经变得更平坦，这一点值得注意。当前，1-month USD/CNY realized volatility 正在高于 3%，而年初大约只有 1%。我们看到 USD/CNY 从 6.9 以上下跌到今年全新的低点、低于 6.83，但最近它一直在 6.83 这个水平附近反复波动。所以实际波动率确实降温了一点。不过关键在于——短期隐含波动率仍然偏高，原因是更高的实际波动率仍在，而长期波动率则已经下滑。市场基本上在传递一种说法：它并不认为这种情况会拖得很久，或者即便会拖下去，美元的持续走强也并不必然。

这不只是 USD/CNY 的故事。G7 和新兴市场货币基本都已回归到战前水平。这明显低于在 2022 年俄罗斯-乌克兰局势期间所见到的水平。但我想在这里先把乐观情绪刹一刹车——当俄罗斯-乌克兰局势刚刚爆发时，波动率也曾短暂下行，然后随着冬季来临、能源担忧变得更严重，又再次飙升。当前这套外汇新闻叙事，可能正在忽略这个历史教训。

有一个细节引起了我的注意：尽管 USD/CNY 现货触及新的低点，但在岸的风险逆转（RR）却在缓慢走高。跨不同期限的 25-delta RR 正在回到接近零的区域，这意味着对美元上涨的上行保护需求正在增加。这样理解其实是说得通的——在 3 月取消了 FX purchase risk reserves 之后，在岸买入美元看涨期权与看跌期权的需求在某种程度上变得更均衡，因此技术面的图景也随之转变。

那么，这对持仓意味着什么？外汇新闻的基本面表明正在发生两件事：第一，市场确实对这场地缘政治局势的解决方式抱有真正的乐观预期；第二，推动美元的因素实际上是相互交织、并不单一。能源价格上涨，通常会支撑美元，但对 petrodollar system 以及潜在 de-dollarization 在长期内可能如何演进，市场同时存在真实的怀疑。

给交易者的实际启示是：现在可能不适合卖出期权。实际波动率要么与隐含波动率持平，要么还在它之上，所以你并没有得到足够的回报来补偿你所放弃的那部分保护。更好的思路可能是买入价外的看涨期权或看跌期权；如果你想控制成本，也可以考虑执行看涨价差和看跌价差。当前的外汇新闻环境，对偏防御型的仓位奖励更多，而不是奖励那种用“卖出保费”赚钱的策略。