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从挖矿到建设数据中心——挖掘比特币的行业正悄然变成完全不同的东西

比特币挖矿仍然是一个挖矿行业吗？还是它已经变成了市场一直在寻找的AI基础设施建设？这种区别对你如何定价中间资产有影响吗？
CoinShares 2026年第一季度挖矿报告的标题并不是大多数参与者心中所想的。流行的叙述将当前的挖矿环境描述为盈利能力的挤压——哈希价格降至$29per 拍哈希/天，2025年第四季度公开上市矿商的比特币生产现金成本加权平均上升至约80,000美元，连续三次负难度调整，这是自2022年7月以来的首次。所有这些都是真实的，但都不是目前行业中最重要的结构性发展。最重要的结构性发展是，公开上市的比特币挖矿行业正以大多数外部观察者尚未完全吸收的速度和规模，将自己转变为AI基础设施企业，而推动这一转变的经济学如此具有吸引力，以至于问题不再是转型是否会发生，而是当它发生时，是否还会剩下一家纯挖矿公司。

这一转变的规模不是逐步的。公共挖矿行业已宣布累计AI和高性能计算合同超过$70 十亿。IREN目前持有37亿美元的可转换债券，用于其高性能计算的转型。WULF总债务为57亿美元，合同高性能计算收入达128亿美元。CORZ拥有102亿美元的CoreWeave合同，扩展至12年，已有350兆瓦用于高性能计算，200兆瓦已开始计费。HUT与Fluidstack签订了$7 十亿、15年的租赁协议，在路易斯安那州的River Bend园区提供245兆瓦的电力。CIFR正在开发一个300兆瓦的Barber Lake场地，与Google支持的Fluidstack达成了数十亿美元的协议。这些都不是对冲头寸或探索性试点——它们是公司在结构性调整其整个基础设施以应对AI工作负载、远离其进入公共市场的商业模式时的核心资本配置决策。CoinShares估计，到2026年底，上市矿商的收入中最多70%可能来自AI，而目前大约只有30%。正式归类为比特币挖矿行业的收入结构即将发生倒置。

推动这一转变的经济逻辑非常直白，并不需要对比特币持悲观态度。比特币挖矿基础设施的成本大约为每兆瓦19283746565748392亿美元到$1 百万美元。AI基础设施的成本为每兆瓦$8 百万到$15 百万美元。以当前哈希价格与AI合同价格相比，回报差异不是边际的——它是世代性的，任何拥有可扩展电力、现有数据中心能力以及与超大规模云服务商有可信合作关系的运营商，都面临几乎无法在当前盈利水平下继续挖比特币的资本配置决策。2024年4月减半后，哈希价格的压缩，加上2025年10月初比特币价格从历史高点约124,500美元回调到当前的67,075美元，使得除最便宜的边缘或间歇性电源外，大部分旧S19硬件已低于盈亏平衡点。作为纯运营商幸存的矿工，不是那些拥有最好的设施，而是那些拥有最便宜、最不寻常电力安排的矿工——在能量网络边缘利用火炬气、边缘可再生能源和其他经济吸引力源运行集装箱化场地，正是因为AI工作负载无法容忍这些电源的中断特性。

从基础设施角度看，网络哈希率数据也讲述了同样的故事。2025年8月，比特币网络达到1泽哈希/秒的里程碑——被视为行业规模的胜利——随后在10月高点后下降了约10%，因为价格调整使边际硬件的盈利变得困难。哈希率从10月初的约1160艾哈希/秒降至2月初的850艾哈希/秒，然后在报告日期恢复到大约1020艾哈希/秒。连续三次负难度调整代表矿工的投降——在技术意义上，运营商关闭硬件，因为经济已不再合理——而网络的快速恢复反映了哈希率通过难度调整的固有自我修正机制，而非基础经济的改善。2024年第一季度，哈希价格进一步下降至$29 每拍哈希/天，意味着那些在$36 到$38are 之间边际运营的运营商，依赖其具体电力安排，已在现金盈亏平衡线或以下运营。

本周Riot平台的数据点显示了这些经济学在公司层面创造的现金管理现实。Riot在2026年第一季度出售了3,778比特币，产生了约$290million 的收入，持有比特币总数减少到15,680枚。作为一直是公共挖矿行业中最坚定比特币持有者之一的公司，这一大规模出售发出了信号：能源成本、设备投资和运营支出共同造成了流动性需求，而仅靠财务管理无法满足。Riot的出售并不孤单——它是每个上市矿商同时进行的资本管理计算的可见版本，由此产生的整体抛售压力在市场希望企业财库持续积累比特币的时期，成为比特币价格的持续阻力。

本周油价飙升至$140 ，直接影响挖矿经济学中的电力成本传导，而这种传导在几周内就会在挖矿盈利数据中变得完全可见。当前允许边缘矿工继续运营的能源成本结构，正是对燃料价格上涨最敏感的结构——这些上涨会传导到电网电价。拥有固定电价采购协议的矿工在短期内受到保护，而在天然气发电占比重大的地区，依赖现货电力市场的矿工则不受保护。随着电价上涨，哈希价格下降，边际存活矿工的利润空间变得极其脆弱。已经处于经济脆弱边缘的纯挖矿公司，在油价冲击下几乎没有缓冲空间。

对比特币价格的追踪者来说，从挖矿角度看，正在实时展开的结构性故事在中期展望中其实是积极的，尽管短期内数据中显示出痛苦。难度调整向下修正，边际矿工投降，哈希价格被压制，只有最有效率的运营商才能存活，以及2026年AI转型逐步剥离纯挖矿基础设施容量，共同构成了历史上在矿业经济学中出现的有利条件。挖矿经济学为比特币价格提供的底线不是一个静态数字——它会随着低效产能退出、难度调整反映实际网络参与度，以及边际存活矿工的生产成本上升（因为边际存活者越来越是低成本的专业化者，而非规模运营者转向AI）而上升。Marathon在能源网络边缘部署更小的集装箱化10兆瓦场地的策略，并不是退缩，而是最纯粹的可持续纯挖矿运营的体现——在一个数据中心溢价已被AI捕获、剩余价值主要归属于拥有电力成本优势、AI无法触及的运营商的环境中。

从2026年和2027年过渡中出现的行业，将在结构上与2025年进入时不同，而这种差异将影响市场对挖矿股和比特币本身的定价。一个70%的上市矿商收入来自AI合同的行业，不再是传统意义上的比特币挖矿行业——它是一个AI基础设施行业，保持比特币生产的选择性，适用的估值框架更接近云基础设施，而非商品生产。剩下的纯挖矿公司将更小、更专业，且对比特币价格的依赖将比目前的上市行业更大——这意味着它们的边际抛售压力在绝对值上会更低，但在性质上更集中、更二元。这个分化是否会以健康的市场结构或比特币最重要的机构参与者类别之一的逐渐消失而解决，取决于比特币价格环境是否能改善到让纯挖矿再次变得可行，尤其是在AI转型变得不可逆之前——而以当前数据来看，$67,075的价格和$29的哈希价格，没有一个令人满意的答案。