编译：白话区块链

核心要点

• 2025年6月5日，USDC发行商Circle成功在纽交所上市，为整个稳定币行业注入了新的活力。凭借其垂直整合的产品战略，以及美国对加密货币友好的政治环境，Circle吸引了市场的广泛关注。
• 在Circle掀起热潮的同时，人们开始寻找GENIUS法案下下一个潜在的赢家。FraxFinance，一家与Circle有相似战略的稳定币协议，凭借其frxUSD稳定币、FraxNet前端平台以及高性能区块链Fraxtal，正逐渐成为行业焦点。
• 金融系统的三大支柱是货币、前端和后端。从金融行业发展的角度看，传统低效的后端系统正逐步向区块链转型。在这一趋势中，基于稳定币的金融系统同样由稳定币、前端和区块链网络三部分组成。FraxFinance是少数同时构建这三大要素的协议，展现了垂直整合的战略方向。
• FraxFinance正站在通往新篇章的转折点上。从创始人参与GENIUS法案起草的政治影响力，到通过稳定币操作系统实现的垂直整合产品愿景，再到通过Polaris升级对协议的全面转型，FraxFinance比任何人都更充分地为GENIUS法案描绘的未来做好了准备。

1.Circle的成功上市，秘诀何在?

1.1稳定币行业的胜利

2025年6月5日，Circle以“CRCL”为代码在纽交所上市，IPO定价为每股31美元，高于最初预期的27-28美元区间，共募集约11亿美元。首日交易开盘价为69美元，收盘价为83美元，至8月25日，股价已飙升至约135美元，成为一次极为成功的IPO案例。

Circle的上市不仅是一家公司的里程碑，更在GENIUS法案通过、SEC监管放宽以及特朗普政府对加密货币友好的政策背景下，标志着加密公司能够进入传统金融市场。Circle在公开市场的热烈反响，进一步证明了稳定币基础设施在传统金融领域也能蓬勃发展。

这不仅是Circle的胜利，更是整个稳定币行业的成功。

1.2Circle的垂直整合战略

来源：CircleCircle是全球最大的稳定币发行商之一，旗下有美元挂钩的USDC和欧元挂钩的EURC。在构建基于互联网的新金融系统的使命驱动下，Circle提供了一系列产品，包括：

• **Circle Payments Network (CPN)：**Circle的全球资金转账标准，旨在成为基于区块链的SWIFT替代方案。金融机构和企业可通过CPN和多个公共区块链高效处理跨境汇款和结算。
• **Circle Mint：**与传统银行网络(如电汇和SEPA)集成，允许企业和机构用户即时铸造和赎回USDC及EURC，按1:1比例与法定货币兑换，是USDC的唯一官方发行渠道。
• **Circle Wallets：**为Web2公司提供区块链钱包集成SDK，支持账户抽象、MPC安全、交易广播节点、合规选项和多链支持。
• **CCTP：**Circle的跨链消息协议，通过烧录和铸造机制实现USDC在不同区块链间的安全转移，解决流动性分散问题。
• **Circle Paymaster：**基于ERC-4337的账户抽象功能，允许用户以USDC支付区块链费用或由平台代付，实现无gas交易。
• **USYC：**2024年底，Circle收购了USYC发行商Hashnote。USYC是投资于美国国债和逆回购的Token化货币市场基金，为机构客户提供稳定的链上收益，并可作为Deribit和BN等交易平台的保证金抵押品。
• **Arc：**8月推出的USDC专用L1区块链，采用高性能共识算法，优化USDC的使用体验。

通过这些产品，Circle不仅发行稳定币，还构建了便于机构和零售用户使用的稳定币基础设施，涵盖发行、钱包、跨链桥、L1网络、账户抽象和机构解决方案，展现了产品战略的垂直整合。

从用户体验角度看，Circle的产品组合极具优势。想象一家企业使用Circle的产品：通过Circle Mint实现USDC的即时铸造和赎回;通过Circle Wallets、Paymaster和CCTP为不熟悉Web3的用户提供便捷的稳定币功能;采用Arc区块链实现高效的USDC使用;通过CPN与金融机构和企业进行交易和结算。稳定币的核心不在于发行，而在于实用性。Circle的垂直整合战略为稳定币在现实世界和链上生态的广泛采用奠定了基础。

1.3 Circle为何备受瞩目?

Circle为何能同时吸引区块链行业和传统金融市场的关注?除了产品优势，以下因素也至关重要：

• **GENIUS法案的通过：**作为美国首个明确规范美元稳定币的联邦法律，GENIUS法案为稳定币的法律地位、发行人义务和消费者保护提供了框架，使Circle的内部运营准则成为法律标准，赋予其合法性和合规性。
• **特朗普政府的亲加密政策：**特朗普政府上台前就表达了对加密货币的强烈支持。2025年7月30日，总统数字资产市场工作小组发布了一份160页的加密政策报告，提出将美国打造为全球加密之都的路线图。
• **SEC监管放宽：**新任SEC主席Paul Atkins采取亲加密立场，与前主席Gary Gensler相比，监管态度更为宽松。SEC推出“Project Crypto”计划，进一步明确美国加密行业的监管规则。
• **市场份额：**USDC是全球第二大稳定币，当前供应量约630亿美元，占稳定币市场约30%。由于USDT的抵押品构成无法符合GENIUS法案，USDC成为美国监管下最大的合规稳定币。
• **商业模式：**Circle通过管理USDC储备(包括国债、回购等)获取主要收入。2025年第二季度，Circle实现收入6.58亿美元，调整后EBITDA为1.26亿美元，展现了吸引人的收入结构和稳健的利润率。

当前美国的政治环境为Circle的崛起提供了绝佳舞台，同时也为整个稳定币行业的快速增长奠定了基础。

1.4 韩国投资者的热情

有趣的是，Circle的热潮不仅席卷美国，还席卷了其他国家。2025年6月，Circle(CRCL)成为韩国投资者最热衷购买的海外股票，净购买额超过6亿美元，远超排名第二的Tesla 2X ETF(1.6倍)、第三的Coinbase(4倍)以及Alphabet和Apple。

为何Circle在韩国如此受欢迎?除了韩国投资者积极参与美股交易，深层原因是韩国市场对稳定币的兴趣正迅速升温。2025年6月，韩国新任总统李某上台，宣布支持稳定币合法化，极大地激发了市场对稳定币行业的关注。尽管韩国因严格的外汇法规、央行保守态度和短期债券市场规模较小，尚未完全实现韩元稳定币的合法化，但每次有公司或机构申请稳定币相关商标，其股价都会飙升，显示出稳定币热潮已从区块链行业扩展到普通股票市场。

2. 寻找GENIUS法案的下一个赢家

### 2.1 Circle之后，谁是下一个?

Circle的成功上市让企业和投资者将目光转向稳定币行业，寻找GENIUS法案下下一个受益者。Coinbase常被提及，因为Circle与Coinbase分享近一半的USDC储备收入。2025年第二季度，Circle的储备收入为6.34亿美元，其中3.325亿美元支付给了Coinbase。

但除了像Coinbase这样间接受益的公司，是否存在像Circle一样直接发行GENIUS法案合规稳定币的上市公司?遗憾的是，目前美国股市中没有这样的公司。Paxos是美国第二大稳定币发行商，但它是一家非上市公司。

2.2 链上机会

即便在股市中找不到下一个Circle，也不必失望。链上存在发行符合GENIUS法案的美元稳定币的协议。目前市场上有两个协议致力于此：Ethena和Frax Finance。

资料来源：Ethena

Ethena：Ethena提供USDe和USDtb两种稳定币。USDe因其基于期货市场delta-neutral策略的储备而不符合GENIUS法案，但USDtb的储备由MMF基金BUIDL和稳定币组成。2025年7月，USDtb的发行从英属维尔京群岛转移至Anchorage Digital Bank，为符合GENIUS法案做准备。

Frax Finance：Frax Finance发行frxUSD稳定币，其储备由美元MMFToken和美国国债基金Token组成。创始人Sam Kazemian是GENIUS法案起草的关键人物之一。2025年3月，他与法案共同发起人Cynthia Lummis参议员会面，为法案提供建议，助力建立数字美元的法律框架。Frax Finance不仅开发产品，还积极参与监管讨论，与立法者合作塑造监管框架，展现了政策创业精神。由于创始人亲自参与法案起草，Frax Finance对GENIUS法案的理解无人能及，并据此设计了frxUSD。

3. frxUSD：首个GENIUS法案合规稳定币

### 3.1 Frax的稳定币操作系统

Frax Finance的目标不仅是可靠地发行稳定币，还在于构建可广泛使用的可扩展基础设施。为此，Frax推出了“稳定币操作系统”，包含三大核心产品：

• **frxUSD：**符合GENIUS法案的稳定币，是Frax生态系统的核心流动性资产。
• **FraxNet：**一个平台，允许用户以多种方式发行和赎回frxUSD，并通过非托管方式持有稳定币获得稳定收益，符合GENIUS法案。
• **Fraxtal：**专为frxUSD打造的高性能EVM L1区块链，以FRAX作为gasToken。

稳定币的发行固然重要，但实用性更为关键。Frax Finance不仅发行合规的frxUSD，还提供便于用户使用的FraxNet前端，以及专为frxUSD打造的Fraxtal生态系统。在这一结构中，frxUSD作为货币，FraxNet扮演金融科技和银行的角色，Fraxtal则是金融系统的后端，三者共同构成frxUSD生态的核心引擎。

此外，Frax Finance还提供Fraxswap(交易)、Fraxlend(借代)和frxETH(以太坊流动质押协议)等服务，构建了一个完整的稳定币和DeFi生态系统。

3.2 frxUSD：首个GENIUS法案合规稳定币

来源：GovInfoFrax Finance创始人Sam Kazemian参与了GENIUS法案的起草，团队因此对法案有深入理解。基于这一监管专长，Frax Finance于2025年2月开始发行符合监管要求的frxUSD。那么，究竟什么使稳定币符合GENIUS法案?frxUSD是否真正合规?

GENIUS法案全文可在线获取，以下是关键要求的总结：

3.2.1 发行资格

只有美国境内的授权发行人才能发行稳定币，授权发行人分为三类：银行或信用合作社的子公司、OCC批准的机构、以及州金融监管机构批准的机构。Frax Finance通过FIP-432治理提案，将frxUSD的发行、储备管理和合规责任转移至FRAX Inc.，一家在特拉华州注册的公司，目前正准备获取OCC或州金融监管机构的稳定币发行许可。

3.2.2 储备要求

GENIUS法案要求稳定币储备1:1全额支持，储备资产限于以下高流动性资产：

1. 美元或美联储账户余额
2. 活期存款、可提取存款、受保险的存款或信用合作社股份
3. 剩余或原始期限93天或以下的美国国债
4. 发行人作为卖方签订的隔夜回购协议，以93天或以下期限的国债为抵押
5. 发行人作为买方签订的隔夜逆回购协议，以美国国债为抵押
6. 注册的政府货币市场基金或根据1940年投资公司法注册的证券，仅持有上述资产
7. 美国联邦政府直接发行的其他高流动性、稳定性资产
8. 上述资产的Token化形式

frxUSD的储备完全由Token化资产组成，包括：

• **USTB：**Superstate发行的短期美国国债基金Token化形式。
• **BUIDL：**BlackRock发行的投资于国债、现金等价物和回购的基金Token化形式。
• WTGXX：WisdomTree发行的短期国债和政府机构债券的货币市场基金Token化形式。
• **USDB：**Stripe收购的Bridge发行的稳定币。
• **USDC：**Circle发行的稳定币。

frxUSD的储备以100%以上的超额抵押满足GENIUS法案的储备要求，维持稳定价值。

3.2.3 收益分配

GENIUS法案禁止稳定币发行人仅因持有或使用稳定币而向持有人支付利息，以避免与存款产品混淆。frxUSD遵守这一规定，用户仅持有frxUSD无法获得利息。但在FraxNet平台上持有frxUSD的用户可获得债券产生的稳定收益。这并不违反法案，因为收益由FraxNet(由Frax Network Labs Inc.运营，独立于发行人)提供，而非发行人直接支付。类似地，Coinbase为平台内USDC提供约4.1%的收益，PayPal为PYUSD提供约3.7%的收益。

4. Frax追随Circle的脚步：似曾相识却独具特色

Circle的成功和Frax Finance的frxUSD让人感到似曾相识。Frax Finance构建稳定币生态的方向与Circle高度相似，但又带有独特的创新。

4.1 货币：稳定币的发行

Circle和Frax Finance都发行符合GENIUS法案的稳定币，储备由现金、短期国债和回购组成，维持稳定价值，作为下一代金融系统的货币基础。不同的是，frxUSD储备的利息收入用于FraxNet持有者、团队运营和FRAXToken持有者，形成生态内的正向循环，而USDC的利息收入全部归Circle所有。

4.2 前端：用户体验

Circle通过Circle Mint、Circle Wallet和Circle Gateway提供用户友好的前端。

Frax Finance的FraxNet同样提供类似功能：

• **多资产发行：**支持USDC、USDT、PYUSD、USDB、银行电汇及RWAToken发行frxUSD，类似Circle Mint。
• **嵌入式钱包：**通过Google等账户登录自动创建区块链钱包，降低Web3门槛，类似Circle Wallet。
• **仪表盘：**显示多链资产并支持便捷转账，类似Circle Gateway。
• **被动收益：**FraxNet上的frxUSD持有者可自动获得债券收益，类似Coinbase的USDC收益。

FraxNet还计划推出：

• **虚拟Visa卡：**与Stripe和Bridge合作，支持现实世界支付。
• **虚拟银行账户：**与Lead Bank合作，提供传统银行网络的存取款服务。
• **FraxNet移动端：**2026年推出移动应用，提供完整的移动银行体验。

这些计划旨在打造完整的用户交互生命周期，超越Circle Mint的体验。

4.3 后端：区块链基础设施

高效的后端对金融系统至关重要。2024年2月，Frax Finance推出专为frxUSD优化的高性能区块链Fraxtal。随后，Ethena的Converge、Tether的Stable和Plasma以及Circle的Arc相继推出，显示Frax Finance引领了行业趋势。

4.4 稳定币三位一体

现代金融系统的三大要素是货币、前端和后端。未来，复杂的后端将逐步转向区块链，稳定币、前端和区块链网络成为基于区块链的金融系统核心。Frax Finance通过frxUSD、FraxNet和Fraxtal构建了这一“稳定币三位一体”，展现了垂直整合的战略。

5. 追随北极星

来源：Frax Finance2025年3月以来，Frax Finance通过North Star升级为GENIUS法案做准备，包括将原FRAX和FXSToken更名为frxUSD和FRAX，将Fraxtal的gasToken从frxETH改为FRAX，并调整Token激励结构。

Frax Finance正迎来新篇章。从创始人参与GENIUS法案起草，到通过稳定币操作系统实现垂直整合，再到North Star升级的全面转型，Frax Finance为GENIUS法案的未来做好了充分准备。

有人认为Frax Finance在模仿Circle，但事实恰恰相反。FraxNet和Fraxtal的推出显示，Frax Finance不仅是跟随者，更是行业方向的引领者。如同北极星指引航海者，Frax Finance通过North Star升级为行业树立了新的标杆，未来将成为稳定币行业的引导之光。

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