以太坊的困境：从三盘理论看其走下坡路的原因

近期，关于以太坊（ETH）的负面言论不断，但似乎都未触及核心问题。尽管以太坊在技术和开发者基础方面表现出色，每轮都有挑战者出现也属正常，但为何这一轮它如此疲软？让我们从供需两个角度深入分析这个问题。

以太坊需求侧分析

以太坊的需求可分为原生和外部两个因素。

原生因素指由以太坊技术发展产生的、以ETH计价的拆分盘，从而推动对ETH的需求。例如2017年的ICO、2020/2021年的DeFi。本轮行情中，理应以L2和Restaking为主要叙事。然而，L2生态项目与主链高度重合，难以引发爆炸式交易繁荣。PointFi和Restaking本质上是锁定ETH降低流动性，而非让更多资产以ETH定价。大型restaking项目如Eigen、Rez、Ethfi的定价权都在交易所（USDT本位），而非像上一轮的YFI、CRV、COMP那样在链上（ETH本位）。只要没有大量新资产用ETH本位计价，用户就没有必要持有ETH。

另一个原生因素是EIP1559导致的燃烧机制。ETH主要功能是结算层，大型DeFi的清结算都发生在主链上。如今L2与主链功能高度重合，导致大量该类需求被分流至L2，而这类交易导致的燃烧却只有原先的零头，削弱了对ETH的需求。

外部因素主要包括生态外需求和宏观环境。宏观上，上个周期是宽松周期，这个周期是紧缩周期。生态外需求上一轮是灰度信托，这一轮是ETF。但灰度只能买入不能卖出，而ETF可进可出。ETF开通一个月以来，总净流出已达-140.83K，绝大多数通过灰度。这与BTC ETF开通至今都是净流入完全不同，相当于整个ETH的新旧投资者都在通过ETF套现。

以太坊供给侧分析

以太坊本质上是一个经典分红盘，无论在POW还是POS时代，主要抛压来自新的产出。但这一轮出现问题的原因在于其产出成本结构发生了变化。

POW时代（2022年9月15日前）

ETH的产出逻辑与BTC类似，由矿工挖矿产出。矿工获取ETH的成本包括：

1. 固定成本：一次性不可退回的ETH挖矿投入，如ETH矿机成本。
2. 增量成本：随挖矿时间增长的成本，包括电费、托管费、意外成本等。

这些成本以法币计价，且是不可退回的沉没成本。当ETH市价低于获取成本时，矿工不会卖出以避免亏损。随着矿机更新和挖矿竞争加剧，总增量成本上升，抬高了ETH的地板价。

POS时代（2022年9月15日后）

矿工角色被验证者取代，获得ETH产出只需质押ETH到验证节点。产出成本变为：

1. 验证者：提供基础设施的费用（如人员、服务器）
2. 质押者：质押ETH的机会成本和付给验证者的手续费

验证者的成本虽然仍以法币计价，但理论上可承载无限数量的ETH质押，单位获取成本几乎可忽略不计。质押者除机会成本外，获取ETH产出基本没有法币成本。因此不存在"关机价"，质押者可以无限挖卖提，不会像矿工那样维持ETH价格下限。

即使假设质押以太坊的入场均价是上一轮的ETH平均价格，这种机制也无法不断抬高ETH的地板价。只要新增以太坊数量为正，价格就会持续承压。

ETH的三盘困境

这个问题可以追溯到2018年ICO时代。当时，大量以ETH计价的ICO项目无序砸盘，导致ETH价格跌至100美元以下。从拆分盘角度看，ICO时代拆分速率极高，但缺乏能用ETH本位计价交易套现的DEX。项目方只能砸盘ICO代币和ETH换USDT，最终导致ICO Beta收益骤减，机会成本高于持币，形成戴维斯双杀。

这个教训促使以太坊生态强调路线图、主叙事和正统性，形成了一批"核心圈"开发者和VC。DeFi Summer的成功进一步强化了这种体制固化，让筹码集中到Eth Aligned的一致行动人手中，以防止无序拆分和抛压。

然而，这最终演变成"to V创业"，"清真 = 高估值"的局面，导致：

1. 拆分速率过低：能承接可观流动性和资产的开发者和项目骤减。
2. 市场Beta跑不过竞争对手："清真"和"攒局"导致高估值，让Beta收益弱于其他链。

再加上L2削弱燃烧和POS带来的无成本抛压，抵消了以太坊核心为防止无序抛压所作的一切努力，最终酿成了今天的困境。

从ETH的教训中学到的启示

1. 分红盘想要长治久安，应形成金本位计价的固定成本和增量成本，并随资产流动性的提高，不断提高成本线，抬高资产价格下限。

2. 做拆分盘降抛压只是缓兵之计，真正目的是让母币变成计价资产，使持有不依赖于母币本身的涨幅，从而扩大需求端和流动性。