链上现金流时代来临：实用型代币如何重塑加密估值体系

2025年初，二级市场流动性紧缩，许多以"故事+空投"为卖点的小型加密货币泡沫被戳破。大量小币种持续创新低，而比特币市值占比则攀升至62.1%的五年新高。在这种市场环境下，一些具有实际应用价值的代币却逆势上涨，它们的价格和链上收入双双上升。这些代币的共同特点是：拥有真实、可审计的协议现金流，并通过回购、分润或质押等方式将价值回馈给持有者。

本文将探讨投资泡沫破裂后的资金流向逻辑，并以四个典型项目为例，分析"链上P/E时代"如何重塑加密货币的估值体系。

市场背景：叙事退潮，现金流成为稀缺资源

• 投资放缓：2025年第二季度，全球加密融资额骤降至49.9亿美元，环比下跌21%，创2020年以来单季新低。投资者对概念炒作趋于谨慎。
• 资金回流优质DeFi项目：虽然比特币仍占主导地位，但DeFi领域内部分化严重。拥有"收入-分配"闭环的协议，其总锁仓量（TVL）和交易量持续上升。
• 估值重心转移：在传统风险偏好下行周期，投资者更倾向于为可量化的现金流买单，而非单纯的概念溢价。

实用型代币的定义与特征

实用型代币是指持有人能够分享协议收入、或通过回购/销毁、质押分润等方式，间接提升每个代币对应的可验证收益（链上EPS）。

主要模式包括：

1. 交易分润：将协议手续费按比例返还或回购。
2. 借贷息差和清算费：将利差、清算奖励计入国库，用于回购。
3. 收益率代币化：将未来收益拆分交易，协议抽成。
4. 基础设施燃料：高频撮合引擎手续费即时回购销毁。

四个典型案例分析

1. UNI：年内涨幅127%。基金会通过1.655亿美元投资计划，用于资助、运营和流动性激励。

2. AAVE：年内涨幅157%。DAO批准每周回购约100万美元AAVE并锁仓。借贷利差和清算费为稳定现金流来源。

3. PENDLE：年内涨幅148%。将"未来收益"概念落地为交易市场，抽取5%收益和0.05%交易费，产生可审计收入。

4. HYPE：年内涨幅376%。作为高频撮合DEX，推出CoreWriter预编译，实现链上手续费回购销毁机制。

实用型代币的三大优势

1. 确定性现金流：链上收支可审计，DAO决议公开透明，降低信息不对称。

2. 回购/分润闭环：将"协议收入→代币价值"路径写入智能合约，形成类似股票回购或分红的效应。

3. 机构友好：可量化收益指标（如P/S、P/E）降低估值不确定性，有利于做市和结构化产品设计。

结语

随着投资热潮退去，市场开始重新评估"可验证现金流"的价值。实用型代币将链上收入、代币价值和治理权三者有机结合，成为跨越周期的稀缺资产。随着主流DeFi协议陆续引入费用转换、回购或盈余分配机制，加密货币市场的估值逻辑正从"概念驱动"转向"现金流驱动"。