从市场需求到极致设计，解析生息稳定币发行

生息稳定币(YBS)的逻辑是模仿银行业务模式,但仍需解决用户收益来源、分配方式以及项目长期运营等诸多问题。DeFi项目的崩溃是金融业常见现象,而传统银行的倒闭则可能引发系统性风险,需要监管机构迅速采取行动。

杠杆过剩时代

寻求利润是产品思维的核心,金融化的表现形式是投机,巨大的价格差异是套利的源泉,长期波动则需要对冲风险。

计算机技术引入后,金融业在量化投机领域经历了三个阶段:

• 投资组合保险:分散投资对象以保值,量化风险水平并定价;

• 杠杆:聚沙成塔,通过借贷放大微小交易的利润;

• 信用违约互换:CDS本非恶魔,但衍生品风控失效导致纯粹赌博行为。

当前金融世界中,空间上的大幅价差已消失,日常化、小额化、分散化成为常态。链上MEV和链下中心化交易所是Web3对传统金融的模仿。

时间维度上,长期保值不再是主流,杠杆化、极端化、投机化成为目标。对冲本身成为目的,远期风险被视为永远不会到来的未来。

在这种背景下,YBS项目方普遍面临两难:收益率不够高难以吸引资金,承诺过高则inevitably走向庞氏骗局,最终在某个环节中崩溃。

对冲本质上是套利,无法规避动量影响。

将YBS从稳定币市场中分离出来,目前稳定币存在三个主要分支:

• 机构专用清算网络,用于跨境、跨行业和跨主体交易,旨在补充和替代Visa、SWIFT等现有产品;

• 传统金融推动的USDT类产品,包括锚定美元和非美元的稳定币,以及大型金融机构的替代性尝试;

• Ethena的竞争对手,如Resolv等,也是本文讨论的重点。

市场总有一种"冲动",在上涨时期大幅上涨,在预期底部继续下探,这被称为动量。YBS恰如其分,众多项目将与Ethena同台竞技,将收益率推至峰值,然后市场出清,留下该赛道的最终赢家。对冲最终会与套利高度趋同,难以区分。

生息稳定币项目发行指南大致可分为产品机制和市场扩张两部分。产品机制包括底层资产、铸造机制、收益来源和分发四个方面,这是YBS项目方的通用配方,区别仅在于配比和网页包装。

其次是市场,在配方趋同化时代,市场本质上是手工业,考验项目方的审美能力。大致可以概括为多池策略、奖励设计、市场声量和模糊策略四个方面。

我们先从产品层面入手,德尔塔中性策略之后,大多是对Ethena的改良版本。

产品同质化,美债成为主流选择

生息稳定币不同于USDT的"历史稳定性",YBS需要强大的资产储备,纯信用杠杆模式难以启动。早期稳定币项目可以通过"宣称"拥有等值美元资产来发行稳定币,然后将其质押,循环流转。但在UST和FTX崩溃后,这种操作难度大增。

YBS项目方更倾向于采用银行的信用杠杆模式:准备金应对监管,部分流动资金应对提款,剩余资金用于放贷生息。这是美元/美债成为YBS主流选择的根本原因,只有美元/美债能在Web2和Web3之间无缝流转,实现收益组合的利润最大化。

一、底层资产

底层资产选择上,美元/美债是主流,但直接采用MakerDAO/Sky的集资买美债模式仍显粗糙。市场空间在于帮助Web3的YBS项目购买实体资产,以及协助Web2金融巨头发行合规YBS。

利用美元/美债的形式大致可分为四类:

• 美债/美元现金/美元相关资产 • 链上主流资产及其挂钩形式 • USDT/USDC作为底层资产 • 另类形式,如GPU算力代币化

链上主流资产作为YBS储备金的进展较为缓慢。个人认为,链上主流资产需要得到更广泛的传统金融市场认可,才能直接作为YBS储备金。可以从ETF、国家储备和(微)策略三个角度观察这一趋势。

二、铸造机制

YBS的铸造应特指"基于底层资产的稳定币发行"这一单向过程,不涉及后续的生息机制、赎回等逆向操作。

借鉴借贷产品的CDP(抵押债务头寸)机制,我们可以将所有YBS纳入该框架,但可正可负,以适应非足额储备金的YBS类型。

理论上,新时代的YBS普遍采用1:1足额抵押,至少在机制设计上如此。但实际情况如何,外人难以洞悉,这也是YBSBarker希望深入研究的领域。

三、收益来源

基于底层资产和铸造机制,我们从生息机制和稳定性两个维度考虑收益来源,构成完整的生息稳定币铸造、生息和赎回流程。

以Ethena为例,德尔塔机制由ETH现货和空单对冲构成,对冲确保USDe与美元1:1锚定,开空单的资金费率套利是生息来源,用于支付sUSDe持有人的收益。

Ethena还选择stETH等自带质押收益的ETH版本,增强收益捕捉能力。除Ethena外,其他YBS项目主要是拓展生息场景、改进资产价值稳定机制。

四、收益分发

分发机制有两种:价值不变数量增加,或价值上升数量不变。

• 价值上升,数量不变:sToken价格逐期递增,可兑换更多稳定币 • 数量增加,价值不变:sToken逐期增多,但与自身稳定币1:1锚定不变

YBS产品机制设计面临两大挑战:建立充足储备金和寻找稳定收益来源。这使得YBS天然排斥普通创业者,更适合大型风投重点培育或传统金融巨头介入。

收益率与规模的矛盾

在完成项目基础搭建和融资后,YBS面临吸引用户入金、提高收益率和扩大规模的挑战。然而,收益率和规模似乎难以兼得。

一、多元化收益池

YBS最有效的获客方式是提供高收益,但资金规模越大,稳定高回报越难维持。YBS必须构建自身的增长飞轮:为用户提供更多收益选择,简言之,就是在各个链、协议和收益池中寻找机会。

YBS收益可从三个角度分析:

• 币本位:稳定币和sToken的发行数据 • 池本位:稳定币和sToken的用途和生息数据 • 协议本位:稳定币和sToken的整体治理架构

多元化收益池呈现三个特点:

• Pendle及其收益放大平台成为重要基础设施 • Aave和Morpho等借贷机制放大收益 • 新兴DeFi协议正在取代传统协议对YBS的重要性

二、奖励系统

奖励系统设计简单,实施复杂。需要在防止女巫攻击和真实获客之间寻求平衡。常见奖励形式包括:

• 存入:持有时间越长,积分越多 • 质押:获得较少积分 • 返佣:推荐人数越多,返佣越高 • 特定行为:与关联协议互动

三、市场声量

YBS项目成功离不开有效的市场营销,主要包括三种模式:

• 用户触达:KOL和媒体宣传,效果逐渐减弱 • 链下正统性:获得知名企业或政要背书 • 大咖背书:如Arthur Hayes对Ethena的支持

四、模糊策略

APR和APY等财务指标存在模糊空间,潜在风险也可能创造信用杠杆。不同项目在计算方法和周期上存在差异,链下资产参与收益计算也增加了不确定性。

结语

YBS表面简单,实则复杂。1:1美元锚定提供安全性,但背后涉及复杂的机制设计。面向大众的储蓄和放贷业务往往涉及社会和政治层面的考量。我们从项目方角度剖析了健康YBS项目的基本面貌,但创业艰难,能否经受市场考验仍是未知数。