灰度 GBTC 转型 ETF 后的影响：从"牛市发动机"到短期抛压源

灰度自成立以来一直是加密货币领域的重要机构投资者代表。作为最大的加密资产持有机构之一，灰度多年来通过信托基金为投资者提供合规的加密货币投资渠道。

然而，1 月 11 日灰度 GBTC 信托成功转型为现货比特币 ETF 后，情况发生了戏剧性的变化。截至目前，GBTC 已累计流出 34.5 亿美元资金，成为短期内比特币市场最大的抛售压力来源。与此同时，其他 10 支新上市的比特币 ETF 产品则呈现资金净流入状态。

这一现象表明，灰度 GBTC 目前是导致比特币 ETF 整体资金外流的主要因素，成为短期内最大的抛售力量。

灰度：曾经的加密货币投资巨头

自 2019 年以来，灰度一直是加密货币市场举足轻重的机构投资者。作为数字货币集团 DCG 在 2013 年专门设立的子公司，灰度在现货比特币 ETF 上市之前，一直通过信托基金为投资者提供合规的投资渠道。其客户群体中，超过 90% 的资金来自机构投资者和退休基金。

在今年 1 月 11 日 GBTC 转型为 ETF 时，灰度 GBTC 的管理规模（AUM）高达 250 亿美元，是当时最大的加密货币托管机构。

除比特币外，灰度还提供包括 ETH、BCH、LTC、XLM、ETC、ZEC、ZEN、SOL、BAT 等在内的多种加密货币信托产品。这也反映出灰度作为"机构之友"的稳健投资风格，主要聚焦于主流资产和老牌币种。

这些信托产品本质上都是"单向投资工具"，在短期内只允许资金流入而不能流出。投资者出于套利目的选择入金 BTC、ETH 等资产，不仅导致灰度对应的信托规模持续增长，对现货市场而言也起到了积极作用——从供给端吸收相应的币种，缓解市场抛压。

尽管如今灰度的 GBTC 被视为熊市的诱因之一，但在此前的 2020 年牛市中，它曾被认为是主要的推动力之一：

在 2020 年之前，比特币 ETF 一直被市场视为场外增量资金进场的重要渠道。投资者期待比特币 ETF 能带来大规模的新增资金，为传统投资者进入加密货币市场开辟道路，推动比特币等加密资产被华尔街广泛接受，使加密资产配置获得更多认可。

自 2020 年以灰度为代表的机构投资者明确入场后，它在一定程度上承担了人们对比特币 ETF 的期待，甚至一度成为推动牛市的重要力量。

特别是在比特币 ETF 申请迟迟未获批准的背景下，灰度确立了自身作为几乎唯一合规入场渠道的地位，实现了可观的市场份额增长：

事实上，灰度充当了合格投资者与机构进入加密货币市场的中间桥梁，实现了投资者与 ETH 现货之间的间接连接，为增量场外资金直接进入市场开辟了通道。

负溢价逐步消除

实际上，早在 2023 年 6 月有关某大型资产管理公司计划申请现货比特币 ETF 的消息传出后，GBTC 的负溢价就开始逐步收窄。

以 2023 年 7 月 1 日的数据为例，灰度 GBTC、ETHE 等信托产品的负溢价几乎处于历史最低水平——GBTC 信托负溢价达 30%，ETHE 也高达 30%，ETC 信托的负溢价更是超过了 50%。

在过去半年多的 ETF 预期博弈中，GBTC 的负溢价不断收窄，从 30% 上升至如今接近于 0，大部分提前布局买入的资金已经到了获利退出的时机。

从负溢价的角度来看，这对曾经在一级市场以现金或 BTC、ETH 方式参与 GBTC、ETHE 信托的私募投资者造成了较大损失。因为灰度加密货币信托并不支持直接赎回其标的资产——没有明确的退出机制，不存在赎回或减持选项。

这意味着当这些投资者经过 6 或 12 个月的锁定期后，手中解锁的 GBTC、ETHE 份额在美股二级市场出售时，按当时的负溢价只能是亏损。

从这个角度看，也有投资者因负溢价而在二级市场大量买入 GBTC——某加密货币借贷平台曾向一家对冲基金提供了约 10 亿美元的贷款，抵押品就是三分之二的比特币和三分之一的 GBTC。

作为 GBTC 的大买家，这家对冲基金很可能是在押注未来 GBTC 转型为 ETF 或开通兑换后，负溢价会消除，从而获得期间的收益差。

因此，早在此轮 ETF 申请热潮之前，灰度就已公开积极推动 GBTC、ETHE 等信托产品转型为 ETF，以此打通资金和兑换的渠道，消除负溢价，向投资者交代。遗憾的是，上述对冲基金未能等到这一天就已倒闭。

灰度影响的持续时间

昔日的利好因素，如今却成为市场的负担。在 1 月 11 日灰度的 GBTC 信托成功转型为现货 ETF 之后，开始造成持续的 BTC 抛售压力：

截至撰文时，GBTC 单日再度流出超过 6.4 亿美元，创下迄今为止最大的单日资金流出记录。转型为 ETF 后，GBTC 已累计流出 34.5 亿美元，而除 GBTC 外，其余 10 支 ETF 都处于净流入状态。

特别值得注意的是，截至 1 月 23 日，所有现货比特币 ETF 的前 7 个交易日总成交量约 190 亿美元，而 GBTC 就占比超过一半。这也意味着目前 ETF 所带来的增量资金，整体仍处于对冲 GBTC 持续资金流出的阶段。

当然，其中处于破产程序中的某交易平台抛售其持有的 GBTC 也占了很大一部分——该平台清仓出售的 2200 万股 GBTC 价值接近 10 亿美元。

总的来看，虽然灰度和 GBTC 在上一轮牛市中是最大的推动力之一，多年来一直以信托基金的方式为投资者提供合规的加密货币投资渠道，但 ETF 获批后，GBTC 的资金流出与抛压都有迹可循：

GBTC 1.5% 的管理费远高于其它家 0.2%-0.9% 的费用水平。

从某种程度上讲，这在接下来一段时间会是一场公开的博弈：目前 GBTC 仍持有超 50 万枚 BTC（约 200 亿美元），待入场的机构与资金们肯定会等待合适时机，以收集筹码蚕食份额。

这也意味着在未来一段时间内，GBTC 的抛售压力可能仍会压倒资金主动流入的意愿。

回顾过去，灰度这些在 2020 年曾被视为拉动场外增量资金的"牛市推动力"，在如今的大环境下，不仅不再发挥积极作用，甚至成了可能引发行业动荡的潜在风险因素。

顺风时期的积极因素会被放大，只有在逆境中的坚持才更显珍贵。对于仍处于高速发展的行业而言，摒弃对大型机构布局的过度依赖，重新审视机构投资者的角色，或许是这个特殊周期中我们能获得的最宝贵经验之一。