发币合规化：详解美国SEC《加密资产的证券发行和注册》

SEC 发布重磅披露指引，为加密专案合规发行 Token 指出清晰路径与标准。本文源自 曼昆区块链 所着文章，由 PANews 转载。 （前情提要：SEC 推迟以太币现货 ETF 质押，「ETH利好全消失」最快反弹可能要六月 ） （背景补充：SEC新主席出炉！Paul Atkins在参议院通过，美国监管进入加密友善新时代 ） 2025 年 4 月 10 日，美国证券交易委员会（SEC）公司融资部（Division of Corporation Finance）释出了一份重量级政策档案：《Offerings and Registrations of Securities in the Crypto Asset Markets》。标题虽然温和，但对 Web3 行业来说，它本质上是一份标准化的发币 「披露档案指引」。 这不是新的执法公告，也不是某个专案的处罚通知，而是一份极具实操意义的披露指引。SEC 非常罕见地用近四千字逐条告诉你：如果你想在美国合规发行 Token、融资募资，那你必须把这些事写清楚、说明白。 你可以把它当成 Web3 专案通向美国资本市场的说明书，也是 SEC 给行业画出的一张清晰的边界地图。 背景：为什么 SEC 要发这份档案？ 这几年，越来越多 Web3 专案走合规路径，试图以证券形式公开募资，不少专案采用了如下方式： 通过 Form S-1 在 SEC 注册公开募股（类 IPO）； 利用 Reg A + 进行小额募资，绕过完整 IPO 流程； 由海外团队提交 Form 20-F 进入美国市场； 甚至用信托结构发行与 Token 挂钩的 ETF 产品。 SEC 注意到，不同专案提交的注册档案五花八门，有的完全照搬白皮书，有的技术术语堆砌却毫无实质内容，更有甚者连基本风险因素都遮遮掩掩。为了规范行业操作，SEC 公司融资部发布这份政策，列出发币募资时必须披露的核心内容。它不具有法律效力，但实质上成为行业预设的注册参考标准。 正文开头特别点名：「to provide greater clarity on the application of the federal securities laws to crypto assets…」 —— 为加密资产如何适用证券法提供更清晰的指引。 业务披露：不是讲梦想，而是讲你到底在干什么 SEC 强调，专案方必须提交一份关于自身业务的完整描述。这段话在传统 IPO 中是标配，现在也被明确引入 Token 注册流程中。 「Issuers are required to disclose information material to an understanding of the general development of their business.」 说白了，不许再用 「区块链 + 未来愿景」 的叙述糊弄投资人，而是要实打实写清楚： 你做的是什么专案？是 L2？DEX？GameFi？DePIN？ 现在专案发展到哪一步？有主网吗？使用者量？链上活跃资料？ 上线之后你还运营吗？专案方解散？还是交给 DAO？DAO 是否有清晰治理结构？ 你怎么盈利？是否有清晰的变现路径？靠手续费、Token 溢价、生态反哺？ Token 到底是干嘛的？是治理、Gas、服务凭证，还是一种投资凭证？ SEC 特别指出，不能用 「讲技术讲生态」 代替真实业务情况，也不能照搬白皮书。材料中必须体现出你具体、清晰、可量化的商业模型。 技术结构披露：你说有链，就得把链的构造说清楚 这次 SEC 档案最大的亮点，是技术披露部分写得前所未有地细。 「The objectives of the network and how the technology… functions and accomplishes its objectives, including architecture, software, key management…」 具体包括以下内容： 网路和应用的目标、用途和执行机制； 共识机制、交易确认方式、区块大小、Gas 机制、交易吞吐量； 钱包系统和金钥管理方式（是否自托管、是否支援多签）； 网路是否开源？IP 归属谁？有无专利争议？ 是否设定网路升级机制？升级提案流程是怎样的？谁有执行许可权？ 如果通过智慧合约进行治理，这些合约是否已审计？谁来维护？是否可升级？ SEC 还要求专案说明网路中各种角色 —— 包括使用者、开发者、验证者、治理参与人、链下服务提供方等 —— 的职责与互动方式。你不能再只说 「我们有链、链上执行」，而是要像描述一家公司治理结构一样，把链的技术细节、治理机制、升级逻辑都解释清楚。 上述专案未必全部适用于每一个专案，SEC 并未强制所有专案都披露这些内容，而是说 「如果这些内容是你专案的组成部分且对投资人重大，那你就必须披露」。 Token 披露：你发的是证券，就按证券的标准披露 这部分 SEC 写得非常直白：你发的 Token 如果属于证券范畴（大概率是），那你就得像披露股票那样，讲清楚它的属性和权利结构。 「Rights, obligations, and preferences… including voting rights, liquidation rights, redemption terms, etc.」 你需要回答以下问题： Token 是否代表资产收益权？清算权？投票权？ Token 是否可转让？是否有锁仓、禁售、流通限制？ 是否具备拆分、质押、回购、销毁等功能？规则如何设定？ Token 的生成机制是什么？是一次性 mint？定期释放？有无上限？ 是否为 DAO 设立特别 Token 结构（如治理 Token vs. 经济 Token）？ 合约是否支援升级？如果是，谁有许可权修改逻辑？ 是否做过第三方审计？审计报告是否公开？ 你可以用很强的技术逻辑设计你的 Token 模型，但最终你还是得按 SEC 习惯的语言，...