從 Hyperliquid 看清：垂直整合才是競爭核心

作者：Joel John 來源：X，@Decentralisedco 翻譯：善歐巴，金色財經

Hyperliquid、USDAI、MetaMask、Maple 與 Centrifuge 如何通過垂直整合疊加實用價值，構築行業護城河。

縱觀去中心化賽道合計 35 億美元的整體收益，一條清晰的行業規律已然顯現。約 40% 的收益來自衍生品交易平台，僅 Hyperliquid 一家創收就達到約 9.02 億美元。第二大收益賽道為去中心化交易所，其中龍頭項目 Uniswap 手續費收入約 9.27 億美元。借貸賽道緊隨其後，以 MakerDAO 為代表的平台合計營收接近 5 億美元。

這些頭部項目有一個共同核心屬性：均屬於資本密集型業態。

這類賽道絕非僅憑短期程式碼開發就能快速落地，需要長期耐心資本的深度協作，且資本方願意承接平台潛在風險。部分頭部協議依托複雜的供給側資源網絡，逐步構築起難以逾越的競爭壁壘。以 Jupiter 為例，其龐大的生態整合體系，絕非同行短期內可以復刻。

區塊鏈的核心價值，在於實現資金流轉、校驗交易行為是否符合開發者設定的規則體系。也正因如此，只有承載資本密集型業務，區塊鏈才能釋放真正價值。永續合約交易所可在單日之內，讓巨額資金反覆流轉、持續產生收益；借貸平台則從海量資產的孳息收益中抽取分成，穩定獲利。

以 Aave 為例，過去一年該平台資產孳息總額約 9.2 億美元，從中賺取收益約 1.23 億美元。但這類資本聚合型平台想要長期壟斷市場，必須牢牢掌控三大核心要素：

1. 流動性供給端

2. 流量用戶需求端

3. 全域分發渠道

Hyperliquid 是該領域的獨特標杆。儘管其已支付近 1 億美元開發者程式碼激勵費用，但絕大部分營收仍來自官方原生前端渠道。平台既能牢牢留存核心高價值用戶，又能持續拓寬新用戶接入入口，實現生態雙向成長。

這套商業模式的底層邏輯是什麼？

從表層來看，Hyperliquid 只是個普通的供給側資本聚合器，但其內核價值遠不止於此。

Web3 賽道中，流量分發本身就是一門付費壁壘生意。頭部協議往往能夠沉澱並鎖定核心用戶。對比去中心化交易所與鏈上訂單聚合器的營收差距，就能直觀印證這一點。Hyperliquid 累計總營收約 11 億美元，其中開發者合作分成僅占 6% 左右。小狐狸錢包依托以太坊生態深度整合，去年憑藉代幣兌換業務斬獲 1.84 億美元手續費收入；Solana 生態錢包 Phantom 營收也接近 1.8 億美元。而這僅僅是其龐大生態經濟體量中的一小部分。

依托單一頭部協議搭建的流量型零售產品，只有背靠充足流動性與活躍經濟活動、具備價值輸送能力，才能長久運轉。

垂直整合型資本聚合平台，憑藉深厚的流動性儲備，天然具備吸引並留存用戶的核心優勢。以全新視角審視行業會發現：加密市場的資本早已不是標準化同質化商品，而是生態運轉的核心剛需。資本垂直整合，能最大限度提升用戶留存意願；在閉環生態內，資本持續流轉催生海量流動性，實現資金高效復用、價值持續產出。

資本從來不是護城河，而是垂直整合落地後的附屬成果；垂直整合本身，才是真正的核心壁壘，資本只是隨之而來的副產品。

單純依靠高額鎖倉資產（TVL），無法保證長期成功。閒置沉澱、低效利用的存量資本，一旦遭遇黑客攻擊，反而會成為平台巨大隱患。這也解釋了，為何當下各大協議都在深耕細分場景、打造差異化經濟產出能力，以此構建核心競爭力。

1.$CHIP 背後運營方 USDAI 官方數據顯示：本季度已落地放貸規模近 1 億美元，另有 15 億美元融資項目正在推進；旗下高風險資產分層產品，年度年化收益率可達 16% 左右。

2. Maple Finance 高風險資金池年化收益穩定在 15%–20%，收益水平持平甚至高於當前 Aave 平台 USDC 資金池 12.6% 的年化利率。平台匯聚海量優質借貸需求方，依托充足流動性持續創造實體經濟價值。

3. Hyperliquid 更是資本高效復用的最佳範本。過去一年，其營收規模達 9.42 億美元，日均鎖倉資產約 35 億美元。粗略測算：平台內每 1 美元存量資產，年度流轉頻次高達 285 次，每單位鎖倉資產可貢獻 0.3 美元手續費收益。對比來看，Aave 借貸市場中，每 1 美元鎖倉資產僅能創造 0.05 美元手續費，差距悬殊。

誠然，這裡將交易所賽道的 Hyperliquid 與借貸賽道的 Aave 做橫向對比，存在場景差異。但在用戶選擇自由、品牌忠誠度薄弱的加密市場，資本永遠會流向收益最優、效率最高的賽道。同時，考慮到黑客攻擊等潛在風險，投資者也會對高風險賽道提出更高收益溢價要求。現階段，永續合約交易所是唯一能夠盤活閒置資本、通過鏈上高頻復用持續創造手續費收益的核心賽道。

加密行業的垂直整合浪潮

越來越多協議開始落地垂直整合戰略。

在 Web3 領域，若缺乏垂直整合體系降低協作門檻，資本提供方只會淪為可隨意替代的標準化資源。只有完成生態深度融合、打造獨一份的閉環體驗，才能建立用戶忠誠度。

Maple 的核心壁壘，源自多年服務對沖基金與做市商的深耕經驗；鏈下現實資產協議 Centrifuge 則與機構深度綁定，僅今年就從 Grove Finance 獲得 Janus Henderson 杰富瑞資產管理公司近 10 億美元債券合作資金。這類項目不再零散抓取生態碎片化需求，而是通過全鏈路垂直整合，為終端用戶打造更優質的一體化產品，構築同行難以短期復刻的堅固護城河。在資本與人脈資源成為稀缺核心壁壘的時代，Maple 的風控承銷經驗、Centrifuge 的可信資本協調能力，都是無可取代的核心競爭力。

布局垂直整合的企業，往往會主動將部分業務環節外包給第三方，核心原因在於自主運營的經濟性價比極低。相較於代幣兌換、信貸承銷等高收益業務，自研托管服務、發行實體銀行卡等業務，利潤空間十分有限。

但當企業進入指數級增長階段，全鏈路自主掌控，才是構築長期競爭優勢的關鍵，這也是行業併購整合浪潮的核心邏輯。當一家企業完成深度垂直整合，其競爭維度就不再局限於單一產品，而是全方位的閉環用戶體驗。

以 Hyperliquid 即將落地的 HIP-4 提案為例：用戶可通過 Native Markets 免費出入金，一鍵開立預測市場倉位，並將持倉資產作為抵押品，直接交易永續合約。整套流程依托自研風險引擎無縫銜接，即便在傳統金融體系中，若無專業投行介入，也難以實現同類操作。

社群真實案例，直觀體現了生態垂直整合的落地價值：用戶分享：原本以為通過 USDH 從 Hyperliquid 划轉資金至盈透證券（IBKR）流程繁瑣，實際僅用 10 分鐘完成綁定、發起測試轉賬，當日順利到賬。

Native Markets 官方公告：正式上線 Hyperliquid 零手續費出入金服務，依托 USDH 實現無縫銜接。Hyperliquid 主打自主托管、深度流動性、零 Gas 費轉賬、全天候穩定交易等核心優勢。

從入金渠道、風控系統、交易界面、底層流動性，到平台原生代幣發行，Hyperliquid 實現全鏈路自主掌控。新晉競品想要與之抗衡，必須同時在六大核心賽道正面競爭，門檻極高。

對於新晉項目而言，依托成熟整合生態搶占細分市場，遠比在 Monad 等全新公鏈從零起步更具現實價值。數據顯示，Monad 五條永續合約協議累計衍生品交易量僅 26 億美元。

以 Hyperliquid 為代表的閉環整合生態，能夠持續吸引開發者入駐、拓展生態合作、收穫行業關注度，同時保障代幣持有者權益。各大交易所早已洞察這一行業趨勢。Coinbase 收購衍生品龍頭 Deribit，自建托管業務，與 Circle 聯合發行 USDC 穩定幣、儲備資產創收，搭建覆蓋百餘個國家的錢包基礎設施與用戶入金渠道，更是自研公鏈，全力推進全鏈路垂直整合。

不過 Coinbase 早期發力零售用戶賽道略顯超前，普通用戶並無鏈上內容創作、去中心化社交等需求。其生態整合布局雖已落地，卻受制於層層監管壁壘、內部流程與戰略優先級，發展受限。這也正是開放式整合生態與封閉式圍牆花園生態的核心差異。坐擁 600 億美元市值的頭部交易所，天然缺乏服務中小開發者的動力。

反觀 Hyperliquid，一邊打磨頂級交易核心體驗，一邊完善配套生態布局，持續為原生代幣賦能，形成正向價值循環。在此模式下，平台代幣是整個垂直整合體系的價值紐帶與底層共識載體，維繫生態運轉與價值沉澱。這也釐清了行業普遍混淆的兩個概念：代幣化協議與代幣化商業主體。代幣化協議的核心，是降低第三方開發者的搭建門檻，通過生態賦能實現代幣價值提升，常見方式為市場回購銷毀；而 Coinbase、羅賓漢這類中心化商業巨頭，雖具備強大經濟實力，卻無法復刻 Hyperliquid 自研自治、用戶共治的核心網絡體系。

Hyperliquid 空投機制精準篩選生態貢獻者，代幣持有者深度綁定平台利益，主動為生態賦能。平台更是將 99% 營收用於二級市場代幣回購。類比傳統上市公司，等同於企業將全部營收用於員工股權回購，這套分配模式，正在重塑行業價值邏輯。

無論行業意識形態如何分歧，商業現實終將主導發展方向：Solana 主打不可篡改，以太坊聚焦抗審查與開源精神，但資本與流量的流向，早已說明行業正在向商業化現實妥協。

與混沌共處

極致的全鏈路垂直整合，注定需要適度讓步完全去中心化的理想，換取規模化經濟發展。互聯網行業早已印證這一規律：90 年代，全民暢想無約束、無管控的開放互聯網，最終卻因亂象被迫完善規則約束。法學學者蒂姆・吳在《誰掌控互聯網》中深度剖析：所有商業網絡的發展軌跡，都是從絕對自由的完全去中心化，逐步過渡到規則約束的平衡模式，以適配商業協作需求。

適當弱化原始理想、補充規則體系，才能實現商業規模化擴張；一味追求絕對自由，只會滋生行業混亂。加密行業當下的高速擴張與規則完善，與當年的西部大開發、互聯網泡沫時代高度相似，野蠻生長過後，必然迎來規範化收斂。

這一趨勢對創業者的啟示已然清晰：參考小狐狸錢包、Phantom 錢包的盈利數據，這類下游生態產品營收遠超多數二層公鏈。脫離實際需求的底層基建、無流量支撐的孤立交易所，早已失去商業可行性，黑客攻擊等潛在風險更會放大運營危機。立足當下流動性與用戶聚集地落地產品，才是生存王道。

短期復刻成熟的垂直整合產品並不現實，但創業者完全可以依托頭部生態二次開發、借力成長。操作系統的迭代歷史同理：黑莓衰落、iOS 垄斷後，開發者必然向流量高地集中；加密行業正在復刻這一趨勢，而高額資本激勵，會進一步延長賽道固化周期。

我常以班加羅爾庫本公園舉例：多年來園區整潔有序、長期穩定運營，核心在於明確的規則約束 —— 限時閉園、禁止違規聚眾活動等。規則或許嚴苛，但卻是維持公共空間高效運轉的基礎。互聯網平台與區塊鏈協議亦是如此，約束性規則雖不討喜，卻是生態穩定運轉的基石。

垂直整合時代，用戶會主動接納合理規則，保障自身資產安全，維繫長期參與的加密生態持續增長。穩定幣、現實資產 RWAs、閉環風控永續合約、專業借貸做市商、鏈下詢價協議 DeriveXYZ…… 所有賽道都指向同一個終極趨勢：垂直整合型資本聚合平台，正在主動放下完全去中心化的理想執念，以適度取捨，換取行業長期發展與商業落地。