加密市場大內卷時代的困境與突破

摘要

• 當前加密市場的困境源於上一輪週期一級市場的過度投資和非理性估值，使得一些本應被淘汰的項目和投資機構得以存活並以不合理的估值進入二級市場。
• 在缺乏外部資金流入的情況下，加密市場正形成一個金字塔式的內卷結構，每個層級都在消耗下層的資源，導致市場流動性不斷被抽離，進一步加劇了內卷程度。
• 在這個大內卷時代，項目和代幣面臨更高的淘汰風險。技術實力、背景資源和敘事能力已從充分條件轉變爲必要條件，市場最看重的是真實的增長數據，包括用戶增長、收入增長和採用率提升。

一、加密市場整體陷入困境

並非只有某些特定類型的代幣面臨困境，整個加密市場都處於低迷狀態。從宏觀角度看，過去被認爲"四年一遇"的確定性牛市週期似乎已經被打破。自2024年第二季度以來，市場進入了一個異常的低流動性階段。

值得注意的是，這輪市場中比特幣市值佔比的峯值出現在比特幣價格見頂之後。在以往的週期中，比特幣市值佔比的峯值通常對應整個市場的底部，但這次比特幣創新高並未帶動其他加密資產普遍漲，包括以太坊在內。這一現象表明，當前市場的困境並非局限於某些代幣，而是涉及整個加密生態系統。

造成這種情況的原因是多方面的。一方面，隨着比特幣多次減半，其通脹率下降帶來的邊際效應逐漸減弱，同時更大的市值基數也限制了價格漲的空間。另一方面，比特幣ETF的推出雖然在短期內推動了價格漲，但其影響與減半週期在時間上的重合可能給市場帶來了牛市的錯覺。實際上，這次所謂的"牛市"很可能從一開始就並不存在。

此外，自比特幣誕生以來，全球經濟總體上一直處於上升或平穩狀態，過去所謂的"週期"更像是在長期上升趨勢中的小波動。然而，這種趨勢正在發生變化，全球經濟環境的不確定性增加，也給加密市場帶來了新的挑戰。

二、內卷加劇的根源

行業內部視角來看，過去幾年的過度投資和錯誤定價正在顯現其負面影響。我們曾提出"投資回報指數"的概念，即當前週期加密貨幣市值增長與上一周期區塊鏈行業融資總額的比值。這個指標反映了投資者獲得高收益的可能性。

這一指標實際上揭示了加密市場的一個週期性規律：當一段時間內投資較少時，下一個週期容易產生顯著的財富效應，推動牛市形成。牛市又會帶來FOMO情緒和融資便利，導致過度投資。而過度投資使得下一個週期難以實現預期回報，形成熊市。熊市又會導致投資不足，如此循環往復，形成了加密市場的牛熊週期。

2020-2021年是後ICO時代投資機構最爲風光的時期，許多投資機構在此期間獲得了豐厚回報。這導致他們大幅擴大了融資規模，2021-2022年的融資總額超過300億美元，出現了大量估值數億甚至數十億美元的項目。然而，直到現在，年協議收入超過3000萬美元的加密項目仍然寥寥無幾。

這種繁榮讓一些本應被淘汰的基金得以生存，並募集到了原本不該獲得的資金。這些資金又在2021-2022年支持了一些本不該存在的項目，甚至以不合理的估值進行了融資。最終結果是，這些項目在2023-2024年以不合理的估值出現在二級市場上。

然而，隨着市場環境的變化，這種內卷現象正在迅速蔓延，越來越多的參與者被卷入其中。值得注意的是，由於合同和解鎖期的限制，投資機構反而成爲了這場"大逃殺"遊戲中的弱勢羣體。從獲得低成本、高流通率代幣的難易程度來看，投資機構在整個生態系統中僅排在第6位。

在缺乏外部現金流入（無論是來自市場整體的協議收入還是新資金進入）的情況下，每一層級的盈利都來自於對下層的剝削，並從市場中抽走流動性。這一過程又會導致下一層級信任度的進一步下降，從而讓內卷情況愈發嚴重。

三、破局之道：回歸真實增長

在這個大內卷時代，項目和代幣面臨更高的淘汰風險。過去被認爲重要的因素，如技術實力、團隊背景和市場敘事，已經從充分條件轉變爲必要條件。市場現在最關注的是"真實增長"，包括用戶數量的真實增長、收入的真實增長以及採用率的真實提升。

（一）有機增長：重視營銷戰略

目前市場存在兩個普遍的錯誤認知：

1. 過分強調技術或產品的重要性，而忽視了市場營銷的作用。實際上，所有協議或項目的本質都是一種商業活動，其核心在於盈利。因此，項目發展可以簡化爲兩個步驟：創造產品和銷售產品。在當前流動性嚴重不足的市場環境下，項目面臨的只有增長或淘汰兩種選擇。

2. 將數據增長等同於實際增長。雖然各種營銷工具和活動確實發揮着越來越重要的作用，但無論是營銷團隊還是外部機構都不應過度依賴這些工具而忽視真正的戰略思考。

真正的增長應該與產品戰略高度融合，與運營路線匹配，並且在剔除非可持續因素（如短期激勵、積分等）後仍能保持較高的用戶留存率。

一個優秀的營銷負責人應該將大部分時間用於戰略觀察和思考，制定有效的營銷計劃，並以高效率執行這些計劃。

（二）KOL合作：重視核心影響力

KOL（關鍵意見領袖）的作用經常被低估或誤解，主要原因在於合作方式的錯誤。一方面，近期KOL或KOL輪融資幾乎成爲了貶義詞，這是因爲部分KOL或矩陣帳戶進行了無差別、無底線的推廣，導致用戶對KOL產生了負面印象。但市場上仍存在許多高質量的KOL，他們不僅能提供市場和品牌層面的價值，還能在產品、戰略等方面提供寶貴建議，甚至其投資能力不亞於中小型投資機構。

然而，目前市場上存在一種"逆向選擇"現象：質量越低的KOL，參與推廣或KOL輪融資的動機就越強；而質量越差的項目，給出的條件往往越優厚。這種現象導致了市場的惡性循環。

對於項目創始人來說，如果連10-20個重要的KOL都不相信你的項目，那麼整個市場又怎麼會相信呢？因此，解決方案很簡單：創始人或核心團隊成員必須與每一個重要的KOL進行至少一次一對一的深入交流。

（三）以協議收入爲核心指標

加密市場給人一種錯覺，似乎發行代幣、資產化和退出都很容易。這種認知讓人忽視了一個事實：通過資產刺激（如發行代幣、NFT、積分，設立任務平台，激勵測試網等）帶來的增長往往只是一次性的，而真正可持續的增長來源於可持續的商業模式所產生的持續性收入。

建立可持續性增長的第一步是確保有可靠的收入來源。雖然加密行業目前尚未實現大規模採用，但仍有一些協議能夠產生穩定收入。這些收入通常來自兩個渠道：一是外部來源，如Tether通過賺取真實資產和穩定幣之間的利差獲取收益；二是內部來源，如公鏈通過收取Gas費用，交易所通過收取交易費用等。

第二步是確保協議有實現盈餘的可能性。協議收入類似於傳統企業的主營業務收入，但收入並不等同於利潤。一種觀點認爲，如果一個協議需要依靠持續發行代幣才能維持運營，那麼這種發行就失去了意義。這裏的邏輯在於，發行代幣是一種"外部輸血"行爲，可以在短期內支撐運營，但不能作爲長期策略。經過多年發展，我們已經看到一些協議實現了這一目標，例如某些交易所的平台幣保持淨通縮，一些知名公鏈和DeFi項目的協議收入已經超過了代幣通脹。

第三步是構建有效的治理機制和經濟模型設計。即使前兩步實現了，項目仍可能面臨一些挑戰，如高昂的運營成本、代幣全部釋放後團隊缺乏長期激勵、不公平的代幣分配等問題。解決這些問題需要核心團隊、投資者和社區等多方共同努力。

（四）建立真正的經濟模型

大多數所謂的"VC幣"面臨的主要問題是代幣流通量增長與業務發展不匹配。例如，在上線後6個月至2年的週期內，團隊、基金會、投資人、開發者激勵和早期用戶持有的代幣開始解鎖，最典型的例子是OP和ARB，這兩個項目至今流通率還在30%左右，而其生態發展的高峯期早於代幣的流通週期。一些新興競爭者面臨的問題更爲嚴重，大量面向用戶和企業的激勵最終沒有形成任何有效的用戶留存。

真正有效的經濟模型需要滿足以下幾個條件：

1. 能夠產生或有潛力產生可持續的協議收入。例如，Curve協議的可分配收入已經超過通脹產出；MakerDAO的年化協議淨收入超過5000萬美元，其Endgame計劃也將在本季度正式實施；Uniswap通過引入前端費用，盡管初期飽受質疑，但現在已經通過這一機制獲得了數千萬美元的收入。

2. 代幣發行週期與項目發展週期相匹配。可以通過提高代幣初始流通率來降低長期通脹率，減少"虛假流通率"帶來的市值誤估，延長或推遲代幣解鎖週期，建立透明且具有確定性的利益分配或回購機制等方式來實現。

3. 將激勵視爲投資行爲而非消費行爲。許多項目（尤其是公鏈的基礎設施項目）在過去一段時間推出了大規模的用戶激勵計劃，也衍生出了空投產業。但這種激勵本質上是一種消費行爲，用戶貢獻交易量，項目付出激勵，問題在於這是一次性的行爲，大部分用戶不會長期留存。相比之下，激勵開發者是一種投資行爲。有了生態項目，用戶的交易需求能得到滿足，就會產生持續的交易量。而且，成功的項目可以進行二次激勵，這種投資行爲才是真正可持續的。

4. 解決代幣持有結構的固化問題。正如前文所述，當前市場參與者已經形成了明顯的層級結構，各個