加密貨幣是證券嗎？第三部分：二級市場交易

法律與帳本 是一個專注於加密法律新聞的新聞專欄，由 Kelman Law 提供——一家專注於數位資產商務的法律事務所。

代幣本身並不總是證券

以下的意見專欄由Alex Forehand與Michael Handelsman為Kelman.Law撰寫。

現代加密法理學的一個核心發展是越來越多的認識到，作為一個數位物件的代幣本身並不會自動成為證券。可能構成證券的是投資合約——圍繞代幣分發的安排、方案或承諾——而非代幣本身。

目前已有數個法院支持這一區分，最著名的是SEC v. Ripple Labs案，法院認為XRP的二級市場銷售並非證券交易，因為購買者並非基於Ripple的管理努力來購買。這一法律意義重大：如果證券是由合約而非代幣本身構成，那麼證券身份並不會自動附著於所有下游交易。

目前，SEC似乎也採取了這一立場。SEC委員Paul Atkins最近解釋說，“某個特定的代幣可能在證券發行中作為投資合約的一部分被出售”，但他認為“目前大多數加密代幣的交易並非證券。”

更重要的是，Atkins還暗示曾是證券的代幣可能會演變成非證券的東西，他解釋道：

“網絡逐漸成熟。代碼被部署。控制權分散。發行者的角色減少或消失。在某個時點，購買者不再依賴發行者的核心管理努力，而大多數代幣現在的交易都沒有合理預期某個團隊仍在掌舵。”

這一區分重塑了二級市場的分析方式。這意味著，在交易所買賣代幣若與原始投資合約及其基礎預期脫節，則可能不構成證券交易。

在這種情況下，促成這些交易的交易所可能避免被歸類為證券經紀商或交易所，因為這些交易不再類似投資合約。調查的重點轉向發行者驅動的價值預期與代幣交易之間的聯繫是否持續存在，而非僅僅是代幣的存在。

當二級交易引發證券問題

代幣本身並非證券的事實並不代表每一筆二級市場交易都是安全的。評估二級交易時，應關注交易的經濟實質是否仍反映投資合約，即使代幣已進入一般流通。

調查的重點是購買者是否仍然——明示或默示——依賴發行者的努力來推動代幣的價值，是否推廣聲明或持續的行銷活動仍強調由團隊驅動的成長，以及發行者是否在“生態系統管理”中扮演重要角色，例如財庫運作、代幣發行時間表、網絡升級或公開路線圖承諾。

另請閱讀： 加密是否為證券？第二部分：實用代幣

同樣重要的是要考慮購買者與開發者是否擁有不對稱資訊。如果內部人士比公開市場買家知道更多關於項目的健康狀況、進展或風險，這種不平衡可以支持購買者合理依賴發行者努力的判斷。

關鍵的是，法院承認代幣可以演變，從早期依賴發行者的證券類工具轉變為去中心化後的商品類資產，當去中心化顯著降低對核心團隊的依賴時。然而，監管機構最近才開始接受這一動態觀點，對於何時或是否會發生這樣的轉型仍存在不確定性。

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