當黃金領漲時，我們為何仍堅定配置比特幣？

投資大師建議將黃金配置提高至 15%，比特幣至 5%，面對全球風險兩者皆為重要避險工具。 （前情提要：CZ趙長鵬將與比特幣大反派Peter Schiff辯論！數位黃金BTC vs. 代幣化黃金：誰更滿足貨幣屬性？ ） （背景補充：為何黃金今年漲幅遠超比特幣，但我並不擔心 BTC？ ） 今年以來，黃金風頭一時無兩——在貿易摩擦、美債波動、地緣緊張的多重擾動下，黃金一舉跑贏了比特幣、那斯達克和所有主流大類資產，「王者歸來」的呼聲再起，年內漲幅已超過 50%。而相比之下，近年逐漸獲得避險屬性的「鏈上黃金」比特幣僅上漲約 15%。這一明顯的強弱分化現象引發了市場關於「為何黃金強而比特幣弱？」、「比特幣是否還值得投資」的熱烈討論。 通過仔細剖析黃金的歷史定價規律和買盤邏輯，我們依然堅持認為，比特幣作為數位時代的新興避險工具，目前在經歷一個「避險 + 風險二象性」的歷史階段。長期看來，比特幣的獨特性、稀有性意味著其擁有和黃金一樣顯著的長期配置價值；而當下全球投資組合對比特幣的低配倉位意味著更高的配置槓桿與收益空間。 本文以 Q&A 形式，從避險邏輯演進、黃金與比特幣的對沖機制、長期配置比例、尾部風險定價等角度系統梳理我們的配置框架，並引入全球主流機構和投資人的觀點，進一步論證為什麼在當前和未來的全球資產組合中，比特幣值得更高權重的戰略性關注。 Q1.理論上黃金和比特幣都具有避險屬性，但兩者在避險角色上有何不同？ 回答：市場普遍認為，黃金是傳統「碳基世界」的成熟避險資產。而比特幣則可以被視為「矽基世界」的價值儲存新秀，而非成熟的避險工具，且目前仍具有較強的風險資產屬性。我們觀察到，在 2024 年初比特幣 ETF 通過以前，比特幣價格與那斯達克指數相關性高達 0.9；在 ETF 通過以後，比特幣價格與那斯達克指數的相關性下降到 0.6，並明顯開始跟隨全球 M2 流動性，展現出和黃金類似的「抗通膨」屬性。 高盛有分析指出，相較於黃金，比特幣回報雖更高但波動率極大，在風險偏好強時比特幣表現往往類同股票，一旦股市下跌，比特幣對沖效果不及黃金。因此黃金目前在避險方面更為可靠，而比特幣仍處於從風險資產向避險資產過渡的階段。 橋水基金創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）也強調，如果投資者需要在資產配置中保持中立並分散風險，可以考慮黃金或比特幣，但他個人更偏好黃金這一經過歷史檢驗的對沖工具。他指出，比特幣雖然具備有限供應和一定的儲值潛力，但在避險地位上遠未及擁有悠久歷史支撐的黃金。 Q2.自 2007 年以來黃金價格的主要驅動因素是什麼？為什麼 2022 年俄烏戰爭後央行成為黃金的主要買盤？ 回答：自 2007 年全球金融危機以來，美國實際利率成為黃金價格的關鍵驅動因素之一。由於黃金本身不產生利息（「零票息」資產），其價格與實際利率水平呈負相關——當實際利率上升時，持有黃金的機會成本提高，金價往往下跌；而當實際利率下降（甚至轉為負值）時，黃金相對吸引力上升，金價走強。我們注意到近十五年來這一關係非常顯著：例如 2008 年後聯準會降息致實際收益率走低，引發黃金大漲，而 2013 年起實際利率回升則令金價承壓；在 2016 年聯準會進入負利率期間，我們則看到了北美 ETF 的大舉流入。 2022 年俄烏戰爭爆發後，全球央行大幅增持黃金，成為推動金價的新主導因素。當年各國央行淨購金量創下歷史紀錄，此後每年均超過 1000 噸。Metals Focus 的數據顯示，2022 年以來央行年購金量遠超此前多年平均水平（2016–2021 年均值 457 噸），2025 年預計仍將購買約 900 噸。這些官方買盤在 2022–2025 年貢獻了全球黃金年需求的 23%（投資需求的 40% 以上），佔比是 2010 年代的兩倍。目前，全球央行持有接近 3.8 萬噸黃金，超過 17% 的地表黃金總量，佔首飾、科技之外的投資用途總量的 44%，仍然有上升空間。 世界黃金協會的最新問卷調查顯示，各國央行繼續對黃金持有樂觀預期。絕大多數受訪者（95%）認為，未來 12 個月全球央行的黃金儲備將增加；創紀錄的 43% 的受訪者認為，本國的黃金儲備也將同期增加，且無人預計其黃金儲備會下降。 推動央行「爆買」黃金的思考源於 1）地緣政治對沖 2）儲備資產多元化：俄烏衝突引發的西方制裁凍結了俄羅斯外儲的一半，不少新興國家開始考慮以黃金替代部分美元資產。隨著美國債務激增和信用前景堪憂，美債等美元資產的吸引力相對下降，這進一步提高了黃金作為儲備資產和避險工具的吸引力。 而一些大型長線投資機構的配置需求，也來自於「股債蹺蹺板」越來越多的失靈時刻：從 2022 年開始，股債出現更多正向相關性，與過去 20 年我們所熟悉的「股債 6：4 配置」敘事相背離： Q3.黃金避險功能主要針對哪些重大尾部風險的對沖？ 回答：從上面的分析不難看出，黃金今後的避險價值應當主要體現在對沖兩類相對獨立的極端尾部風險： 美國債務或通膨危機（即美元信用 / 主權債務風險） 重大地緣政治經濟衝突 首先，在債務失控或高通膨場景下，法幣可能大幅貶值甚至出現信用危機，黃金作為長期價值儲藏和通膨對沖的作用凸顯。世界黃金協會針對近 60 家央行的調查顯示，各國央行持有黃金的首要動機正是將其視為長期價值儲備和通膨對沖工具，以及在危機時期表現出色的資產。央行官員們還將黃金視為有效的投資組合分散器，用來對沖經濟風險（如滯脹、衰退或債務違約）以及地緣政治風險。 例如，美國債務迅速上升引發美元長遠價值擔憂，黃金可以在此類極端情境下充當「盾牌」。其次，在地緣政治衝突方面，黃金被視為動盪時期的安全港。每當發生戰爭或國際關係緊張，如 2018 年中美貿易戰、2022 年俄烏戰爭、2025 年美國關稅衝擊，避險資金往往流入黃金推動金價上漲。經濟歷史回測研究也顯示了近十年黃金價格和貿易政策不確定性（Trade Policy Uncertainty Index）之間的正向「冪律」關係： 這也解釋了為什麼近…