Tiền cho đợt bull run tiếp theo sẽ đến từ đâu?

Tác giả: Cathy

Giá Bitcoin đã giảm từ 126,000 USD xuống còn 90,000 USD hiện tại, sụt giảm 28.57%.

Thị trường hoảng loạn, thanh khoản cạn kiệt, áp lực giảm đòn bẩy khiến mọi người không thở nổi. Dữ liệu từ Coinglass cho thấy, quý IV đã chứng kiến các sự kiện thanh lý cưỡng bức rõ rệt, thanh khoản thị trường bị suy yếu nghiêm trọng.

Nhưng đồng thời, một số yếu tố tích cực mang tính cấu trúc đang hội tụ: SEC Mỹ sắp đưa ra quy tắc “miễn trừ đổi mới”, kỳ vọng Fed bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất ngày càng mạnh, kênh đầu tư tổ chức toàn cầu đang nhanh chóng trưởng thành.

Đây chính là mâu thuẫn lớn nhất của thị trường hiện tại: Ngắn hạn thì trông rất tệ, dài hạn dường như rất tươi sáng.

Vấn đề là, tiền cho chu kỳ bò tiếp theo, rốt cuộc sẽ đến từ đâu?

01 Tiền của nhà đầu tư nhỏ lẻ không còn đủ

Đầu tiên là một “huyền thoại” đang dần sụp đổ: Công ty kho bạc tài sản số (DAT).

DAT là gì? Nói đơn giản, là các công ty niêm yết phát hành cổ phiếu và trái phiếu để mua coin (Bitcoin hoặc các altcoin khác), sau đó kiếm tiền thông qua quản lý tài sản tích cực (staking, cho vay, v.v.).

Cốt lõi của mô hình này là “bánh đà vốn”: Chỉ cần giá cổ phiếu của công ty liên tục cao hơn giá trị tài sản số ròng (NAV) mà công ty nắm giữ, thì có thể phát hành cổ phiếu giá cao, mua coin giá thấp, không ngừng khuếch đại vốn.

Nghe thì hấp dẫn, nhưng có một điều kiện tiên quyết: Giá cổ phiếu phải luôn duy trì ở mức premium (cao hơn NAV).

Một khi thị trường chuyển sang “tránh rủi ro”, đặc biệt là khi Bitcoin sụt giảm mạnh, premium beta cao này sẽ sụp đổ nhanh chóng, thậm chí chuyển sang discount (thấp hơn NAV). Khi premium biến mất, phát hành cổ phiếu sẽ pha loãng giá trị cổ đông, năng lực huy động vốn sẽ cạn kiệt.

Điều quan trọng hơn là quy mô.

Tính đến tháng 9/2025, dù đã có hơn 200 công ty áp dụng chiến lược DAT, tổng tài sản số nắm giữ vượt 115 tỷ USD, nhưng so với tổng thể thị trường crypto thì con số này chưa đến 5%.

Điều này có nghĩa, sức mua của DAT hoàn toàn không đủ để chống đỡ cho chu kỳ bò tiếp theo.

Tệ hơn, khi thị trường chịu áp lực, các công ty DAT có thể phải bán tài sản để duy trì hoạt động, ngược lại sẽ tạo thêm áp lực bán cho thị trường đang yếu.

Thị trường cần tìm nguồn vốn có quy mô lớn hơn và cấu trúc ổn định hơn.

02 Fed và SEC mở van thanh khoản

Tình trạng thiếu thanh khoản mang tính cấu trúc chỉ có thể giải quyết bằng cải cách mang tính thể chế.

Fed: Vòi nước và đại môn

Ngày 1/12/2025, chính sách thắt chặt định lượng (QT) của Fed kết thúc, đây là một bước ngoặt quan trọng.

Hai năm qua, QT liên tục rút thanh khoản khỏi thị trường toàn cầu, việc kết thúc có nghĩa là một rào cản cấu trúc lớn đã được gỡ bỏ.

Quan trọng hơn là kỳ vọng cắt giảm lãi suất.

Ngày 9/12, theo CME “FedWatch”, xác suất Fed cắt giảm 25 điểm lãi suất trong tháng 12 là 87.3%.

Dữ liệu lịch sử rất rõ ràng: Trong đại dịch năm 2020, việc Fed hạ lãi suất và nới lỏng định lượng đã giúp Bitcoin tăng từ khoảng 7,000 USD lên khoảng 29,000 USD vào cuối năm. Việc cắt giảm lãi suất giảm chi phí vay mượn, thúc đẩy dòng vốn chảy vào tài sản rủi ro cao.

Có một nhân vật chủ chốt cần chú ý: Kevin Hassett, ứng viên tiềm năng cho vị trí Chủ tịch Fed.

Ông này có quan điểm thân thiện với tài sản số, ủng hộ cắt giảm lãi suất mạnh tay. Nhưng quan trọng hơn là giá trị chiến lược “kép”:

Một là “vòi nước” – trực tiếp quyết định mức độ nới lỏng của chính sách tiền tệ, ảnh hưởng đến chi phí thanh khoản thị trường.

Hai là “đại môn” – quyết định mức độ mở cửa của hệ thống ngân hàng Mỹ đối với ngành tài sản số.

Nếu một nhà lãnh đạo thân thiện với crypto lên nắm quyền, khả năng cao sẽ thúc đẩy sự phối hợp giữa FDIC và OCC về tài sản số, đây là điều kiện cần để quỹ chủ quyền và quỹ hưu trí có thể tham gia.

SEC: Từ đe dọa thành cơ hội

Chủ tịch SEC Paul Atkins đã công bố kế hoạch đưa ra quy tắc “Miễn trừ Đổi mới” (Innovation Exemption) vào tháng 1/2026.

Miễn trừ này nhằm đơn giản hóa quy trình tuân thủ, cho phép các công ty crypto ra mắt sản phẩm nhanh hơn trong sandbox giám sát. Khung pháp lý mới sẽ cập nhật hệ thống phân loại token, có thể bao gồm “điều khoản hoàng hôn” – khi token đạt đủ mức phân quyền, danh tính chứng khoán sẽ chấm dứt. Điều này cung cấp ranh giới pháp lý rõ ràng cho nhà phát triển, thu hút nhân tài và dòng vốn quay lại Mỹ.

Điều quan trọng hơn là thái độ giám sát đã thay đổi.

SEC trong danh sách ưu tiên giám sát năm 2026, lần đầu tiên đã loại bỏ crypto khỏi danh sách ưu tiên độc lập, thay vào đó nhấn mạnh bảo vệ dữ liệu và quyền riêng tư.

Điều này cho thấy SEC đã chuyển từ coi tài sản số là “mối đe dọa mới nổi” sang tích hợp nó vào các chủ đề quản lý chính thống. Việc “giảm thiểu rủi ro” này loại bỏ rào cản tuân thủ cho tổ chức, giúp tài sản số dễ dàng được hội đồng quản trị doanh nghiệp và các tổ chức quản lý tài sản chấp nhận hơn.

03 Dòng tiền lớn thực sự có thể đến từ đâu

Nếu tiền từ DAT là không đủ, vậy dòng tiền lớn thực sự ở đâu? Có thể câu trả lời nằm ở ba “đường ống” đang được xây dựng.

Đường ống 1: Tổ chức thử nghiệm vào thị trường

ETF đã trở thành lựa chọn hàng đầu để các tổ chức quản lý tài sản toàn cầu phân bổ vốn vào lĩnh vực crypto.

Sau khi Mỹ phê duyệt ETF Bitcoin giao ngay vào tháng 1/2024, Hồng Kông cũng phê duyệt ETF Bitcoin và Ethereum giao ngay. Xu hướng đồng thuận giám sát toàn cầu này khiến ETF trở thành kênh chuẩn hóa để vốn quốc tế triển khai nhanh chóng.

Nhưng ETF chỉ là khởi đầu, quan trọng hơn là hạ tầng lưu ký và thanh toán. Nhà đầu tư tổ chức giờ không còn hỏi “có thể đầu tư không” mà chuyển sang “làm sao để đầu tư an toàn, hiệu quả”.

Các tổ chức lưu ký toàn cầu như Bank of New York Mellon đã cung cấp dịch vụ lưu ký tài sản số. Các nền tảng như Anchorage Digital tích hợp giải pháp trung gian (BridgePort), cung cấp hạ tầng thanh toán cấp tổ chức. Những hợp tác này cho phép tổ chức phân bổ tài sản mà không cần pre-funding, nâng cao đáng kể hiệu quả sử dụng vốn.

Đối tượng nhiều tiềm năng nhất là quỹ hưu trí và quỹ tài sản chủ quyền.

Tỷ phú Bill Miller dự đoán trong 3-5 năm tới, các cố vấn tài chính sẽ khuyến nghị phân bổ 1%-3% Bitcoin trong danh mục đầu tư. Nghe thì nhỏ, nhưng với hàng nghìn tỷ USD tài sản tổ chức toàn cầu, tỷ lệ 1%-3% có thể mang lại dòng vốn lên tới hàng nghìn tỷ USD.

Bang Indiana đã đề xuất cho phép quỹ hưu trí đầu tư vào ETF crypto. Nhà đầu tư chủ quyền UAE hợp tác với 3iQ ra mắt quỹ phòng hộ, thu hút 100 triệu USD, mục tiêu lợi suất năm 12%-15%. Quy trình đầu tư có tính thể chế này đảm bảo dòng vốn tổ chức mang tính dự đoán và cấu trúc dài hạn, hoàn toàn khác với mô hình DAT.

Đường ống 2: RWA – cây cầu hàng nghìn tỷ USD

RWA (Tài sản Thế giới Thực) được token hóa có thể là động lực quan trọng nhất cho làn sóng thanh khoản tiếp theo.

RWA là gì? Là việc chuyển đổi tài sản truyền thống (trái phiếu, bất động sản, tác phẩm nghệ thuật…) thành token kỹ thuật số trên blockchain.

Tính đến tháng 9/2025, tổng vốn hóa RWA toàn cầu đạt khoảng 30.91 tỷ USD. Theo báo cáo của Tren Finance, đến năm 2030, thị trường RWA token hóa có thể tăng trưởng hơn 50 lần, phần lớn các công ty kỳ vọng quy mô thị trường này đạt 4-30 nghìn tỷ USD.

Quy mô này vượt xa mọi hồ vốn gốc crypto hiện có.

Tại sao RWA quan trọng? Vì nó giải quyết rào cản “ngôn ngữ” giữa tài chính truyền thống và DeFi. Trái phiếu hoặc tín phiếu kho bạc được token hóa giúp đôi bên “nói cùng ngôn ngữ”. RWA mang lại tài sản ổn định, có lãi cho DeFi, giảm biến động, cung cấp nguồn lợi nhuận không gốc crypto cho tổ chức.

MakerDAO, Ondo Finance… đã mang tín phiếu kho bạc Mỹ lên blockchain làm tài sản thế chấp, trở thành nam châm hút vốn tổ chức. RWA đã giúp MakerDAO thành giao thức DeFi có TVL lớn nhất, hàng tỷ USD trái phiếu Mỹ hỗ trợ cho DAI. Điều này chứng minh: Khi xuất hiện sản phẩm lợi nhuận hợp quy, được hỗ trợ bằng tài sản truyền thống, tài chính truyền thống sẽ triển khai vốn mạnh mẽ.

Đường ống 3: Nâng cấp hạ tầng

Bất kể nguồn vốn là phân bổ tổ chức hay RWA, hạ tầng thanh toán, giao dịch hiệu quả, chi phí thấp là điều kiện tiên quyết để chấp nhận quy mô lớn.

Layer 2 xử lý giao dịch ngoài mainnet Ethereum, giảm phí gas, rút ngắn thời gian xác nhận. Các nền tảng như dYdX thông qua L2 cho phép tạo và hủy lệnh nhanh, điều không thể thực hiện trên Layer 1. Khả năng mở rộng này cực kỳ quan trọng để xử lý dòng vốn cấp tổ chức tần suất cao.

Stablecoin càng quan trọng.

Theo báo cáo TRM Labs, đến tháng 8/2025, khối lượng giao dịch stablecoin on-chain vượt 4 nghìn tỷ USD, tăng 83% so với cùng kỳ, chiếm 30% tổng giao dịch on-chain. Trong nửa đầu năm, tổng vốn hóa stablecoin đạt 166 tỷ USD, trở thành trụ cột thanh toán xuyên biên giới. Theo báo cáo rise, trên 43% thanh toán B2B xuyên biên giới ở Đông Nam Á sử dụng stablecoin.

Khi các cơ quan quản lý (như HKMA ở Hồng Kông) yêu cầu tổ chức phát hành stablecoin duy trì dự trữ 100%, vị thế stablecoin như “tiền mặt on-chain” hợp quy, có tính thanh khoản cao được củng cố, đảm bảo tổ chức chuyển tiền, thanh toán hiệu quả.

03 Tiền có thể sẽ đến bằng cách nào?

Nếu ba đường ống này thực sự được mở, dòng tiền sẽ đến thế nào? Đợt điều chỉnh ngắn hạn phản ánh quá trình giảm đòn bẩy cần thiết, nhưng các chỉ số cấu trúc cho thấy thị trường crypto có thể đang ở ngưỡng cửa của một làn sóng vốn lớn mới.

Ngắn hạn (cuối 2025 – Q1/2026): Phản ứng do chính sách

Nếu Fed kết thúc QT và cắt giảm lãi suất, nếu “Miễn trừ đổi mới” của SEC có hiệu lực tháng 1, thị trường có thể đón nhận đợt phục hồi do chính sách. Giai đoạn này chủ yếu dựa vào tâm lý, tín hiệu giám sát rõ ràng giúp vốn rủi ro quay lại. Tuy nhiên, dòng tiền này mang tính đầu cơ cao, biến động lớn, khó bền vững.

Trung hạn (2026-2027): Dòng vốn tổ chức vào dần

Khi ETF toàn cầu và hạ tầng lưu ký trưởng thành, thanh khoản sẽ chủ yếu đến từ hồ vốn tổ chức được giám sát. Việc quỹ hưu trí, quỹ chủ quyền phân bổ chiến lược nhỏ có thể bắt đầu, dòng vốn này có đặc điểm kiên nhẫn, đòn bẩy thấp, cung cấp nền tảng ổn định, không FOMO như nhỏ lẻ.

Dài hạn (2027-2030): Thay đổi cấu trúc nhờ RWA

Thanh khoản lớn, bền vững sẽ nhờ RWA token hóa neo giữ. RWA đưa giá trị, sự ổn định, dòng lợi nhuận từ tài sản truyền thống lên blockchain, có thể đẩy TVL DeFi lên hàng nghìn tỷ USD. RWA giúp hệ sinh thái crypto gắn trực tiếp với bảng cân đối toàn cầu, đảm bảo tăng trưởng bền vững dài hạn, không chỉ là đầu cơ chu kỳ. Nếu con đường này thành hiện thực, thị trường crypto sẽ thực sự từ rìa tiến vào dòng chủ đạo.

04 Tóm tắt

Chu kỳ bò trước dựa vào nhỏ lẻ và đòn bẩy.

Nếu có chu kỳ tiếp theo, sẽ dựa vào thể chế và hạ tầng.

Thị trường đang từ rìa tiến vào dòng chủ đạo, vấn đề đã chuyển từ “có đầu tư được không” thành “đầu tư an toàn thế nào”.

Tiền sẽ không đến đột ngột, nhưng các đường ống đang được xây dựng.

3-5 năm tới, các đường ống này có thể dần dần được mở. Khi đó, thị trường không còn tranh giành sự chú ý của nhỏ lẻ, mà là sự tin tưởng và hạn mức phân bổ của tổ chức.

Đây là quá trình chuyển đổi từ đầu cơ sang xây dựng hạ tầng, cũng là con đường tất yếu để thị trường crypto trưởng thành.