MAS Singapore công bố tài liệu quản lý RWA đầu tiên! 17 trường hợp điển hình lần đầu làm rõ ranh giới tuân thủ, liệu Hong Kong có theo kịp?

Question

Ngày 4 tháng 11 năm 2025, Cơ quan Quản lý Tiền tệ Singapore (MAS) đã mở ra một chương mới về quản lý tài sản thực (RWA) được mã hóa. “Hướng dẫn về Sản phẩm Thị trường Vốn Mã hóa” lần đầu tiên hệ thống hóa ranh giới của tài sản mã hóa thông qua 17 trường hợp điển hình, đánh dấu việc quản lý RWA toàn cầu chuyển từ giai đoạn thăm dò mơ hồ sang áp dụng quy tắc rõ ràng, mang lại những quy tắc minh bạch chưa từng có cho thị trường vốn lâu nay nằm trong “vùng xám”. Điều này không chỉ có nghĩa là Singapore đã hoàn thành bước nhảy vọt quan trọng từ “quản lý treo lơ lửng” sang “tuân thủ thực tế”, mà còn cung cấp một mô hình có thể nhân rộng cho quá trình khám phá RWA toàn cầu.

Trong cuộc cách mạng kết hợp giữa thể chế và công nghệ này, MAS nhấn mạnh nguyên tắc “thực chất kinh tế hơn hình thức” và “trung lập về công nghệ”, cho phép tài chính truyền thống và đổi mới blockchain vận hành trên cùng một bản đồ quy tắc. Từ cấu hình vốn ngân hàng đến dòng chảy tài sản xuyên biên giới, từ thử nghiệm tổ chức đến mở rộng thị trường bán lẻ, thực tiễn của Singapore đang tái định hình niềm tin thị trường, tối ưu hóa kiểm soát rủi ro, và trở thành cửa sổ quan sát về tuân thủ RWA tại khu vực châu Á - Thái Bình Dương và toàn cầu.

Bước ngoặt quản lý: Từ tiến hóa chính sách đến phản hồi thị trường

Ngày 14 tháng 11 năm 2025, MAS công bố “Hướng dẫn về Sản phẩm Thị trường Vốn Mã hóa”, cung cấp khung quản lý toàn diện đầu tiên cho lĩnh vực RWA. Động thái này không phải là một sự kiện riêng lẻ mà là cột mốc quan trọng trong tiến trình phát triển quản lý tài sản số ở Singapore. Theo các chính sách công khai của MAS, hệ thống quản lý bắt đầu từ “Đạo luật Dịch vụ Thanh toán” năm 2019, mở rộng dần sang “Hướng dẫn phát hành token số” năm 2020, “Tài liệu tham vấn tài sản số” năm 2022, và cuối cùng hình thành hệ thống hoàn chỉnh hiện tại bao trùm phát hành, giao dịch, lưu ký.

Nhu cầu về sự minh bạch trong quản lý từ thị trường đã tích lũy trong nhiều năm. “Chỉ số áp dụng tài sản mã hóa toàn cầu 2025” của Chainalysis cho thấy 24,4% người trưởng thành ở Singapore sở hữu tài sản số, đứng đầu khu vực châu Á - Thái Bình Dương. Trong khi đó, “Báo cáo Tài sản Toàn cầu 2025” của Capgemini chỉ ra rằng văn phòng gia đình châu Á phân bổ 3%-5% tài sản vào tài sản số, nhưng sự không chắc chắn về quản lý lâu dài đã hạn chế tăng trưởng hơn nữa. Việc MAS phát hành hướng dẫn lần này đã đáp ứng trực tiếp nhu cầu cấp bách về quy tắc rõ ràng của thị trường.

Đáng chú ý, thời điểm Singapore ban hành hướng dẫn gắn liền với sự phối hợp quản lý quốc tế. Tháng 6 năm 2025, Ủy ban quản lý ngân hàng Basel chính thức thực hiện yêu cầu vốn cho tài sản mã hóa, đưa tài sản truyền thống mã hóa vào khung vốn ngân hàng; tháng 10 cùng năm, “Quy định thị trường tài sản mã hóa” của EU hoàn tất thủ tục lập pháp quan trọng. Hướng dẫn của Singapore cả về thời gian và nội dung đều phù hợp với xu hướng quản lý toàn cầu, thể hiện ý định xây dựng tiêu chuẩn tuân thủ quốc tế.

Triết lý quản lý: Nguyên tắc trung lập công nghệ và phân tích thực chất kinh tế

MAS trong hướng dẫn đã xác định triết lý quản lý dựa trên nguyên tắc “hoạt động giống nhau, rủi ro giống nhau, kết quả quản lý giống nhau”. Tuyên bố này bắt nguồn từ “Nguyên tắc quản lý Fintech” của IOSCO, nhưng Singapore đã chuyển hóa thành chuẩn mực có thể vận dụng thông qua các trường hợp cụ thể. Theo mục 2.3 của hướng dẫn, cốt lõi của việc xác định token có phải là sản phẩm thị trường vốn hay không là “phân tích thực chất kinh tế”, cần đánh giá tổng hợp đặc điểm token, ý định của bên phát hành, cấu trúc tổng thể và quyền lợi đi kèm.

So với “Howey Test” mà SEC Mỹ dựa vào, khung của Singapore nhấn mạnh sự cân nhắc tổng hợp đa chiều. Ví dụ, trong trường hợp 3, một nền tảng phát hành token kim cương kèm điều khoản mua lại, dù được quảng bá là “token tiện ích”, nhưng do cam kết mua lại với giá cố định nên bị coi là trái phiếu. Cách đánh giá này tương tự “khung phân loại token” của FINMA Thụy Sĩ, nhưng Singapore đã nâng cao khả năng dự đoán quản lý thông qua hình thức các trường hợp điển hình.

Hướng dẫn cũng loại bỏ hiệu lực pháp lý của các thuật ngữ ngành như “token chứng khoán”, “token tiện ích”. MAS giải thích trong phụ lục rằng, những nhãn mác này có thể làm mờ thực chất kinh tế của token, dẫn đến tận dụng chênh lệch quản lý. Lập trường này trái ngược với “Hướng dẫn sàn giao dịch tài sản ảo” năm 2024 của SFC Hong Kong - nơi vẫn giữ phân loại “token chứng khoán” nhưng yêu cầu đánh giá tính chất từng trường hợp.

Bản đồ tuân thủ ba chiều: Loại tài sản, đặc tính quyền lợi và cấu trúc pháp lý

Khung Singapore cung cấp cho các bên dự án bản đồ rõ ràng để đánh giá con đường tuân thủ từ ba chiều:

Chiều tài sản quyết định chi phí tuân thủ cơ bản. Tài sản tiêu chuẩn hóa, tính thanh khoản cao như trái phiếu chính phủ, cổ phiếu mã hóa dễ mã hóa hơn, còn tài sản phi tiêu chuẩn cần cấu trúc pháp lý phức tạp. Ví dụ, trường hợp 6 mã hóa quỹ đầu tư do tập hợp vốn nhà đầu tư và ủy thác quản lý chuyên nghiệp nên bị coi là kế hoạch đầu tư tập thể, cần tuân thủ yêu cầu cấp phép, công bố thông tin và giới hạn đầu tư. Trong khi trường hợp 16, NFT đại diện cho tác phẩm nghệ thuật số chủ yếu trao quyền sở hữu trí tuệ, không nằm trong phạm vi quản lý.

Chiều quyền lợi là cốt lõi của định tính quản lý. Hướng dẫn thông qua so sánh trường hợp 1 và 13 để làm rõ ranh giới: Token đại diện quyền sở hữu công ty và có quyền nhận cổ tức bị coi là cổ phần, còn token chỉ trao quyền biểu quyết quản trị nền tảng thì không được coi là sản phẩm thị trường vốn. Quyền lợi càng gắn với đặc tính tài chính, yêu cầu quản lý càng nghiêm ngặt.

Chiều cấu trúc liên quan đến lộ trình thực hiện tuân thủ. Các bên dự án cần đánh giá có cần thành lập pháp nhân chuyên biệt, sắp xếp lưu ký hoặc kiểm toán hay không. Trường hợp 5, token trái phiếu đóng gói theo cấu trúc ủy thác bị coi là sản phẩm tài chính độc lập, nhà phát hành phải chịu nghĩa vụ công bố thông tin riêng. Cấu trúc phức tạp chỉ có thể phần nào cô lập rủi ro, không thay đổi thực chất kinh tế của tài sản cơ sở.

Ảnh hưởng đến ngành ngân hàng: Yêu cầu vốn và tái cấu trúc mô hình kinh doanh

Trong tài liệu tham vấn tháng 3 năm 2025, MAS xác định sẽ thực hiện đầy đủ tiêu chuẩn vốn của Ủy ban Basel đối với tài sản mã hóa của ngân hàng. Khung này chia tài sản mã hóa thành hai nhóm: Nhóm 1 gồm tài sản truyền thống được mã hóa và stablecoin đủ điều kiện, xử lý vốn dựa trên tài sản cơ sở; Nhóm 2 gồm tài sản blockchain không phép, áp dụng hệ số rủi ro 1250%.

Phân loại này ảnh hưởng sâu rộng đến sự tham gia của ngân hàng vào thị trường RWA. Ví dụ, trái phiếu mã hóa do DBS phát hành trên Ethereum do sử dụng cấu trúc blockchain có phép, có thể được xếp vào Nhóm 1; sản phẩm tương tự triển khai trên chuỗi không phép sẽ đối mặt ngưỡng trích lập vốn tăng mạnh. “Báo cáo mã hóa 2025” của JPMorgan chỉ ra một số ngân hàng châu Âu đã điều chỉnh lộ trình công nghệ, ưu tiên lựa chọn chuỗi có phép hoặc cấu trúc lai.

Mô hình kinh doanh ngân hàng cũng được tái cấu trúc. Lãnh đạo bộ phận đổi mới của Standard Chartered cho biết, phát hành trái phiếu mã hóa chuyển từ “hướng đến nhà đầu tư” sang “hướng đến hiệu quả vốn”, tối ưu hóa hệ số rủi ro qua thiết kế cấu trúc. Sự thay đổi này minh chứng cho tác động trực tiếp của quy tắc quản lý đến hành vi thị trường.

Cạnh tranh - hợp tác song thành: Đường lối quản lý và thực tiễn thị trường giữa Hong Kong và Singapore

Hong Kong và Singapore thể hiện sự khác biệt rõ rệt trong quản lý RWA, chủ yếu ở ba khía cạnh:

Về khung pháp lý, Hong Kong dựa vào “Luật Chứng khoán & Hợp đồng kỳ hạn” và chế độ cấp phép VASP, hình thành mô hình quản lý tập trung vào giấy phép; Singapore xây dựng hệ thống quản lý theo chức năng dựa trên “Luật Chứng khoán & Hợp đồng kỳ hạn”, “Luật Dịch vụ Thanh toán” và quy tắc DTSP. Hệ thống Hong Kong chú trọng điều kiện gia nhập tổ chức, Singapore chú trọng thực chất hoạt động kinh tế.

Về văn hóa quản lý, Cơ quan tiền tệ Hong Kong dẫn dắt việc mã hóa trái phiếu xanh của chính phủ thông qua “Kế hoạch Evergreen”, thể hiện con đường thúc đẩy từ trên xuống; “Kế hoạch Guardian” của Singapore liên kết hơn 40 tổ chức quốc tế, xây dựng hệ sinh thái đồng quản trị ngành. Sự khác biệt này phản ánh cấu trúc thị trường hai nơi - Hong Kong dựa vào kho tài sản nội địa Trung Quốc, Singapore hướng tới dòng vốn toàn cầu.

Về tích hợp công nghệ, Hong Kong yêu cầu dự án sandbox kết nối lớp thanh toán đồng HKD stablecoin, củng cố vị thế tiền tệ chủ quyền; Singapore công bố “Sách trắng công nghệ tài sản mã hóa” 2.0, thúc đẩy tiêu chuẩn tương tác chuỗi chéo. Hai bên đại diện cho triết lý công nghệ “khép kín kiểm soát” và “mở kết nối”.

Sự khác biệt này trực tiếp định hình chiến lược bố trí của các tổ chức tài chính. HSBC áp dụng mô hình hai trụ sở, phát hành token trái phiếu đầu tư thành phố nội địa tại Hong Kong, mở rộng kinh doanh REITs mã hóa bán lẻ tại Singapore; Ant Group lấy giấy phép 1,4,9 tại Hong Kong để xử lý tài sản liên quan nội địa, xin giấy phép thanh toán tại Singapore xây dựng kênh thanh toán XSGD; JPMorgan Onyx chọn Singapore triển khai bán lẻ REITs vì tiêu chuẩn quản lý dễ sao chép toàn cầu.

Thực tiễn thị trường phản ánh rõ lợi thế so sánh của hai nơi: Hong Kong có vị trí độc đáo trong kết nối tài sản nội địa Trung Quốc, Singapore dẫn đầu về xuất khẩu quy tắc và tiêu chuẩn hóa công nghệ. CMB International thông qua triển khai đa chuỗi thực hiện mã hóa quỹ đầu tư đầu tiên được công nhận song phương Hong Kong-Singapore, mở ra mô hình hợp tác thị trường mới.

Đổi mới quản lý: Mở rộng công bố thông tin, xác định quyền kiểm soát và quyền tài phán ngoài lãnh thổ

Khung của MAS có ba đổi mới đột phá:

Yêu cầu công bố thông tin mở rộng từ tài chính sang công nghệ. Mục 3.7 của hướng dẫn yêu cầu nhà phát hành công bố loại DLT, kiểm toán hợp đồng thông minh, quản lý private key và xác thực rõ mối liên hệ giữa ghi chép on-chain và quyền sở hữu pháp lý. Nguyên tắc “minh bạch công nghệ” này có thể trở thành mẫu mực toàn cầu.

Định nghĩa quyền kiểm soát tái cấu trúc ranh giới lưu ký. MAS định nghĩa “kiểm soát” là “có khả năng truy cập hoặc chuyển token”, không yêu cầu tính độc quyền. Điều này có nghĩa các nhà cung cấp ví multi-sign, quản trị viên giao thức DeFi có thể bị coi là bên lưu ký, cần xin giấy phép tương ứng.

Quyền tài phán ngoài lãnh thổ ngăn chặn chênh lệch quản lý. Theo Điều 339 của “Luật Chứng khoán & Hợp đồng kỳ hạn”, MAS có thể thực thi quyền tài phán đối với hoạt động nước ngoài “gây ảnh hưởng thực chất đến Singapore”. Kết hợp với giải thích rộng về “tại hoặc từ Singapore” trong quy tắc DTSP, không gian miễn trừ quản lý cho cấu trúc offshore bị thu hẹp mạnh mẽ.

Việc ban hành hướng dẫn của Singapore đã thúc đẩy phối hợp quản lý RWA toàn cầu. EU đưa tài sản mã hóa vào quản lý công cụ tài chính hiện có dựa trên khung MiCA; FSA Nhật Bản sửa đổi “Luật Giao dịch công cụ tài chính” năm 2025, làm rõ chứng khoán mã hóa áp dụng quy tắc truyền thống; ADGM Abu Dhabi thông qua khung tài sản số FSRA, xây dựng hệ thống linh hoạt theo luật Anh-Mỹ.

Động lực công nghệ cũng ngày càng rõ nét. Ant Group Layer 2 đạt 100.000 TPS, cung cấp nền tảng cho thanh toán mili giây; giao thức Chainlink DECO xác minh tài sản off-chain bằng bằng chứng zero-knowledge, giải quyết bất đối xứng thông tin. Những đổi mới này đang thúc đẩy RWA chuyển từ “thử nghiệm khái niệm” sang “ứng dụng quy mô”.

Cục diện tương lai có thể phát triển song song: Hong Kong trở thành trung tâm phát hành tài sản nội địa chất lượng cao dạng số hóa, Singapore tập trung xuất khẩu quy tắc và tiêu chuẩn chuỗi chéo. Nhưng bản chất cạnh tranh hai nơi là bài toán cân bằng “tuân thủ và đổi mới” - quản lý phải phòng ngừa rủi ro nhưng không được bóp nghẹt sáng tạo. Như Giám đốc Công nghệ tài chính MAS nói: “Mục tiêu của chúng tôi không phải quy tắc nghiêm ngặt nhất, mà là quy tắc rõ ràng nhất.”

Nguồn tham khảo một phần:

· “MAS Singapore công bố khung hướng dẫn phát hành RWA! Phân tích chi tiết 17 trường hợp token! Hong Kong có thể học hỏi?” · “Quy định mã hóa mới của Singapore ‘tấn công bất ngờ’, cuộc chiến trung tâm tài chính châu Á - Thái Bình Dương bùng nổ trở lại” · “Phân tích: Kế hoạch thương mại hóa tài sản mã hóa của MAS Singapore”