Quan điểm: ETH từng là tiền tệ, nhưng hiện nay đã bị stablecoin thay thế.

Tác giả: Dankrad Feist, cựu nhà nghiên cứu tại Ethereum Foundation, hiện là nhà nghiên cứu tại Tempo

Biên dịch: Jinse Finance

Tôi không phải là nhà giao dịch. Bài viết này chỉ thể hiện ý kiến cá nhân của tôi, không cấu thành lời khuyên đầu tư.

Hiện tượng định giá token L1 đang có một số diễn biến thú vị: mặc dù hoạt động on-chain tiếp tục tăng trưởng, nhiều token lại khó duy trì mức giá trước đây. Sự lệch pha này cho thấy đề xuất giá trị cơ bản của các token này có thể đã thay đổi. Dưới đây là quan điểm của tôi về tình hình hiện tại.

ETH từng là tiền tệ

Đã có nhiều tranh luận về việc ETH có phải là tiền tệ hay không, nhưng nếu nhìn vào thực tế, ETH thực sự đã từng là tiền tệ.

Năm 2017, sản phẩm phù hợp với thị trường lớn đầu tiên (PMF) của blockchain công khai Ethereum là ICO. Đó là một năm điên cuồng, tràn đầy lạc quan, nhưng quan trọng nhất là các khoản đầu tư ICO được huy động bằng ETH. Khi đó, ETH dường như chỉ tăng giá, cá nhân và tổ chức đều giữ phần lớn tài sản ở ETH, thậm chí dùng nó làm phương tiện chính để đo lường giá trị dự trữ tài sản.

Năm 2020/2021 mang đến một làn sóng ứng dụng mới tập trung vào DeFi và NFT. ETH một lần nữa trở thành trung tâm — bạn còn nhớ khi Christie’s và Sotheby’s bắt đầu niêm yết giá bằng ETH không?

Nhìn lại, đó là thời kỳ đỉnh cao về mức độ ứng dụng ETH như một loại tiền tệ. Ở một số khía cạnh, nó đã đạt được “ba chức năng của tiền tệ”:

• Đơn vị hạch toán (chủ yếu với NFT)
• Lưu trữ giá trị
• Phương tiện trao đổi

Theo phương trình tốc độ lưu thông tiền tệ (MV = PQ, trong đó M là cung tiền, V là tốc độ lưu thông, P là mức giá, Q là tổng lượng hàng hóa/dịch vụ), ta có thể thấy khi ETH được dùng làm tiền tệ, vốn hóa thị trường của nó (tương ứng với M) nên tỷ lệ thuận với GDP on-chain (PQ) (giả sử tốc độ lưu thông V tương đối ổn định). Nói cách khác, khi hoạt động kinh tế trên Ethereum tăng lên, nếu ETH tiếp tục là phương tiện trao đổi chính, giá trị của nó cũng nên tăng theo.

ETH bị stablecoin thay thế

Từ năm 2021 đến nay, thời gian không mấy ưu ái ETH: NFT mất đi rất nhiều giá trị, còn vai trò phương tiện trao đổi phần lớn bị stablecoin thay thế.

So với giai đoạn 2017-2021, Ethereum hiện rất ít khi được dùng làm phương tiện trao đổi hoặc đơn vị hạch toán. Điều này có thể giải thích tại sao dù mức độ ứng dụng vẫn tăng, giá trị ETH lại dường như bị đình trệ.

Con đường phía trước

ETH có thể thoát khỏi tình thế hiện tại bằng các cách sau:

• Chuyển đổi thành một “kho lưu trữ giá trị kiểu Meme” giống vàng (và hiện nay là Bitcoin). Tuy nhiên, điều này phần lớn tách rời nó khỏi sự thành công của bản thân chuỗi Ethereum, và hiện chưa rõ nó có được đánh giá cao hơn Bitcoin hay không; giá trị lưu trữ kiểu Meme chủ yếu được thúc đẩy bởi thương hiệu chứ không phải thuộc tính kỹ thuật.
• Thúc đẩy các chiến dịch lớn, tái khẳng định chức năng tiền tệ của ETH ở các lĩnh vực đã mất.
• Tập trung vào thu nhập và đốt phí, đặt mục tiêu đạt doanh thu ít nhất hàng chục tỷ USD. Điều này sẽ đòi hỏi Ethereum Foundation (EF) chuyển mình thành một tổ chức R&D (nghiên cứu & phát triển) và BD (phát triển kinh doanh) hiệu quả, đồng thời tìm kiếm các phương thức tài trợ bền vững cho các nỗ lực đó.

Nhiều L1 khác cũng sẽ đối mặt với vấn đề tương tự. Dù token của họ chưa từng có lịch sử là tiền tệ, nhưng định giá của chúng chủ yếu dựa vào giả định sẽ trở thành đối thủ tiềm năng của Ethereum, và token của họ cũng sẽ được sử dụng như phương tiện trao đổi. Solana từng có một thời gian ngắn thành công nhờ làn sóng Meme coin đầu năm 2025, nhưng thành công đó còn ngắn ngủi hơn động lực từng thúc đẩy Ethereum.

Kết luận

Thách thức với các token L1 là: định giá cao trong lịch sử của chúng phần lớn dựa vào công dụng như một loại tiền tệ (đặc biệt là phương tiện trao đổi). Phương trình tốc độ lưu thông tiền tệ cho thấy khi token thực hiện chức năng này, giá trị của nó sẽ theo sát hoạt động kinh tế on-chain. Tuy nhiên, sự chuyển dịch sang stablecoin đã phá vỡ mối liên hệ này với hầu hết token L1.

Điều này đặt ra một bài toán định giá: Nếu token không còn được dùng làm tiền tệ, điều gì sẽ thúc đẩy giá trị của nó? Chỉ còn ba lựa chọn: hoặc giành lại chức năng tiền tệ, hoặc chuyển sang câu chuyện lưu trữ giá trị (cạnh tranh với Bitcoin), hoặc tạo ra doanh thu đáng kể từ phí và đốt phí, qua đó thay đổi căn bản đề xuất giá trị. Phương án cuối đòi hỏi một loại tổ chức khác: tập trung vào phát triển kinh doanh và tạo ra doanh thu bền vững, chứ không chỉ đơn thuần phát triển giao thức.