Xu hướng mới của công ty niêm yết: Phân tích mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử

Giới thiệu

Đến giữa năm 2025, ngày càng nhiều công ty niêm yết bắt đầu đưa Tài sản tiền điện tử (, đặc biệt là bitcoin ) vào cấu trúc tài sản kho bạc của công ty. Theo dữ liệu phân tích blockchain, chỉ trong tháng 6 năm 2025 đã có 26 công ty mới đưa bitcoin vào bảng cân đối kế toán, khiến tổng số công ty nắm giữ BTC trên toàn cầu đạt khoảng 250 công ty.

Các công ty này hoạt động trên nhiều lĩnh vực ( công nghệ, năng lượng, tài chính, giáo dục, v.v. ) và ở các quốc gia và khu vực khác nhau. Nhiều công ty coi nguồn cung hạn chế của Bitcoin là 21 triệu như một công cụ phòng ngừa lạm phát, và nhấn mạnh đặc điểm tương quan thấp của nó với tài sản tài chính truyền thống. Chiến lược này đang âm thầm trở nên phổ biến: tính đến tháng 5 năm 2025, đã có 64 công ty đăng ký tại SEC nắm giữ khoảng 688.000 BTC, chiếm khoảng 3-4% tổng nguồn cung Bitcoin. Các nhà phân tích ước tính rằng đã có hơn 100-200 công ty trên toàn cầu đưa tài sản tiền điện tử vào báo cáo tài chính.

Mô hình dự trữ tài sản tiền điện tử

Khi một công ty niêm yết chuyển một phần cấu hình bảng cân đối kế toán của mình sang Tài sản tiền điện tử, một vấn đề cốt lõi ngay lập tức xuất hiện: họ đã huy động vốn để mua những tài sản này như thế nào? Khác với các tổ chức tài chính truyền thống, hầu hết các công ty áp dụng chiến lược kho mã hóa không dựa vào dòng tiền dồi dào từ hoạt động kinh doanh chính để hỗ trợ. Phân tích tiếp theo sẽ lấy MicroStrategy làm ví dụ chính, vì hầu hết các công ty khác thực tế cũng đang sao chép mô hình của nó.

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh ( Operating Cash Flow )

Mặc dù về lý thuyết, cách "khỏe mạnh" và ít bị pha loãng nhất để mua tài sản tiền điện tử là sử dụng dòng tiền tự do từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty, nhưng trên thực tế, cách này gần như không khả thi. Hầu hết các công ty đều thiếu dòng tiền đủ ổn định và quy mô lớn, không thể tích lũy một lượng lớn BTC, ETH hoặc SOL mà không cần đến tài trợ bên ngoài.

Với MicroStrategy là một ví dụ điển hình: Công ty này được thành lập vào năm 1989, ban đầu là một doanh nghiệp phần mềm chuyên về trí tuệ kinh doanh, với các sản phẩm chính bao gồm HyperIntelligence, bảng điều khiển phân tích AI và các sản phẩm khác, nhưng những sản phẩm này đến nay vẫn chỉ tạo ra doanh thu hạn chế. Thực tế, dòng tiền hoạt động hàng năm của MicroStrategy là số âm, hoàn toàn khác xa với quy mô hàng trăm tỷ đô la mà họ đã đầu tư vào Bitcoin. Từ đó có thể thấy, chiến lược kho tiền mã hóa của MicroStrategy ngay từ đầu không dựa vào khả năng sinh lời nội bộ mà phụ thuộc vào hoạt động vốn bên ngoài.

Tình huống tương tự cũng xảy ra với SharpLink Gaming. Công ty đã chuyển đổi thành một nền tảng kho lưu trữ Ethereum vào năm 2025, mua hơn 280,706 coin ETH( tương đương 8.4 triệu đô la Mỹ). Rõ ràng, nó không thể dựa vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh game B2B của mình để thực hiện hoạt động này. Chiến lược hình thành vốn của SBET chủ yếu dựa vào PIPE financing( đầu tư tư nhân vào cổ phiếu đại chúng) và phát hành cổ phiếu trực tiếp, thay vì thu nhập từ hoạt động.

Thị trường vốn huy động vốn

Trong số các công ty niêm yết áp dụng chiến lược kho tiền mã hóa, cách thức phổ biến và có thể mở rộng nhất là thông qua huy động vốn từ thị trường công khai (công khai ), thông qua việc phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu để huy động vốn, và sử dụng số tiền thu được để mua các tài sản tiền điện tử như Bitcoin. Mô hình này cho phép các công ty xây dựng kho tiền mã hóa quy mô lớn mà không phải sử dụng lợi nhuận giữ lại, và đã kế thừa đầy đủ các phương pháp kỹ thuật tài chính từ thị trường vốn truyền thống.

Phát hành cổ phiếu: Trường hợp tài chính làm loãng truyền thống

Trong hầu hết các trường hợp, việc phát hành cổ phiếu mới đi kèm với chi phí. Khi công ty huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu bổ sung, thường sẽ xảy ra hai điều:

1. Quyền sở hữu bị pha loãng: Tỷ lệ cổ phần của các cổ đông cũ trong công ty giảm.
2. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu ( EPS ) giảm: Trong trường hợp lợi nhuận ròng không thay đổi, việc tăng tổng số cổ phiếu đã dẫn đến việc giảm EPS.

Những hiệu ứng này thường dẫn đến giá cổ phiếu giảm, chủ yếu có hai lý do:

• Logic định giá: Nếu tỷ lệ P/E ( giữ nguyên, trong khi EPS giảm, giá cổ phiếu cũng sẽ giảm.

• Tâm lý thị trường: Nhà đầu tư thường hiểu việc huy động vốn là công ty thiếu tiền hoặc đang gặp khó khăn, đặc biệt khi số tiền huy động được dùng cho các kế hoạch tăng trưởng chưa được kiểm chứng. Hơn nữa, áp lực cung từ việc phát hành nhiều cổ phiếu mới vào thị trường cũng sẽ kéo giá thị trường xuống.

![IOSG：Cơn sốt mới của các công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được giải cấu trúc])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# Một ngoại lệ: Mô hình quyền sở hữu chống pha loãng của MicroStrategy

MicroStrategy là một ví dụ điển hình đi ngược lại với câu chuyện truyền thống "pha loãng cổ phiếu = thiệt hại cho cổ đông". Kể từ năm 2020, MicroStrategy đã tích cực sử dụng tài chính cổ phiếu để mua Bitcoin, với tổng số cổ phiếu lưu hành của họ tăng từ chưa đến 100 triệu cổ phiếu lên hơn 224 triệu cổ phiếu vào cuối năm 2024.

Mặc dù vốn cổ phần bị pha loãng, nhưng hiệu suất của MicroStrategy thường vượt trội hơn so với chính Bitcoin. Tại sao? Bởi vì MicroStrategy luôn ở trạng thái "giá trị thị trường cao hơn giá trị ròng của Bitcoin mà họ nắm giữ", tức là chúng ta nói rằng mNAV > 1.

Hiểu về chênh lệch giá: mNAV là gì?

• Khi mNAV > 1, thị trường định giá MicroStrategy cao hơn giá trị thị trường công bằng của Bitcoin mà họ nắm giữ.

Nói cách khác, khi các nhà đầu tư tiếp cận với việc nắm giữ bitcoin thông qua MicroStrategy, giá phải trả cho mỗi đơn vị cao hơn chi phí mua BTC trực tiếp. Mức phí này phản ánh niềm tin của thị trường vào chiến lược vốn của Michael Saylor, và cũng có thể đại diện cho thị trường cho rằng MicroStrategy cung cấp sự tiếp xúc BTC được đòn bẩy và quản lý chủ động.

![IOSG：Cơn sốt mới của các công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được phân tích sâu]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# Hỗ trợ của logic tài chính truyền thống

Mặc dù mNAV là một chỉ số định giá gốc mã hóa, nhưng khái niệm "giá giao dịch cao hơn giá trị tài sản cơ bản" đã tồn tại phổ biến trong tài chính truyền thống.

Công ty thường giao dịch với giá cao hơn giá trị sổ sách hoặc tài sản ròng chủ yếu có một số lý do sau:

Dòng tiền chiết khấu ### DCF ( phương pháp định giá

Các nhà đầu tư quan tâm đến giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của công ty )Present Value(, chứ không chỉ là tài sản mà công ty đang nắm giữ hiện tại.

Phương pháp định giá này thường dẫn đến việc giá giao dịch của công ty cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách của nó, đặc biệt rõ ràng trong các tình huống sau:

• Dự kiến tăng trưởng doanh thu và tỷ suất lợi nhuận
• Công ty có quyền định giá hoặc có công nghệ/hào quang thương mại

Lợi nhuận và phương pháp định giá hệ số thu nhập ) EBITDA (

Trong nhiều ngành công nghiệp tăng trưởng cao, các công ty thường sử dụng P/E) tỷ lệ giá trên lợi nhuận( hoặc hệ số doanh thu để định giá:

• Các công ty phần mềm tăng trưởng cao có thể giao dịch với hệ số 20-30 lần EBITDA;
• Các công ty giai đoạn đầu có thể được giao dịch với mức gấp 50 lần doanh thu hoặc cao hơn ngay cả khi không có lợi nhuận.

MicroStrategy có những lợi thế mà Bitcoin không có: một vỏ bọc công ty có thể tiếp cận các kênh tài chính truyền thống. Là một công ty niêm yết tại Mỹ, nó có thể phát hành cổ phiếu, trái phiếu, thậm chí là cổ phiếu ưu đãi )preferred equity( để huy động vốn, và thực tế nó đã làm được điều đó, và hiệu quả thật ấn tượng.

Michael Saylor khéo léo tận dụng hệ thống này: ông đã huy động hàng tỷ USD thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi không lãi suất )zero-percent convertible bonds(, cũng như sản phẩm cổ phiếu ưu đãi sáng tạo gần đây, và đã đầu tư toàn bộ số tiền này vào Bitcoin.

Nhà đầu tư nhận ra rằng MicroStrategy có thể tận dụng "tiền của người khác" để mua Bitcoin với quy mô lớn, và cơ hội này không dễ dàng để các nhà đầu tư cá nhân sao chép. Sự chênh lệch giá của MicroStrategy "không liên quan đến việc chênh lệch NAV ngắn hạn", mà đến từ sự tin tưởng cao độ của thị trường vào khả năng thu hút vốn và khả năng phân bổ của họ.

![IOSG：Cơn sốt mới của các công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được giải cấu trúc])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# mNAV > 1 Làm thế nào để đạt được việc chống pha loãng

Khi giá giao dịch của MicroStrategy cao hơn giá trị tài sản ròng mà công ty nắm giữ bitcoin ### tức là mNAV > 1(, công ty có thể:

1. Phát hành cổ phiếu mới với giá cao hơn
2. Sử dụng vốn huy động để mua thêm bitcoint)BTC(
3. Tăng tổng số BTC nắm giữ
4. Thúc đẩy NAV và giá trị doanh nghiệp ) Giá trị doanh nghiệp ( đồng bộ tăng lên

Ngay cả khi số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên, số lượng nắm giữ BTC mỗi cổ phiếu )BTC/share( cũng có thể giữ ổn định hoặc thậm chí tăng lên, khiến việc phát hành cổ phiếu mới trở thành một hoạt động chống pha loãng.

)# Nếu mNAV < 1 sẽ xảy ra điều gì?

Khi mNAV < 1, có nghĩa là giá trị thị trường BTC mà mỗi đô la cổ phiếu MicroStrategy đại diện vượt quá 1 đô la ###, ít nhất là từ góc độ sổ sách mà thôi (.

Từ góc độ tài chính truyền thống, MicroStrategy đang giao dịch với mức chiết khấu, tức là thấp hơn giá trị tài sản ròng )NAV(. Điều này sẽ mang lại thách thức trong việc phân bổ vốn. Nếu công ty trong trường hợp này sử dụng vốn cổ phần để mua BTC, từ góc độ cổ đông, thực chất nó đang mua BTC ở mức giá cao, do đó:

• Pha loãng BTC/share) mỗi cổ phiếu BTC nắm giữ (
• và giảm giá trị của các cổ đông hiện tại

Khi MicroStrategy đối mặt với tình huống mNAV < 1, nó sẽ không thể tiếp tục duy trì hiệu ứng vòng quay "phát hành cổ phiếu mới → mua BTC → nâng cao BTC/share".

Vậy còn lựa chọn nào nữa không?

![IOSG：Cơn sốt mới của công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được giải cấu trúc])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-8a10b19ebf5eadb9fc0f9acc8d19569b.webp(

)# Mua lại cổ phiếu, thay vì tiếp tục mua BTC

Khi mNAV < 1, việc mua lại cổ phiếu MicroStrategy là một hành động gia tăng giá trị ### giá trị gia tăng (, lý do bao gồm:

• Bạn đang mua lại cổ phiếu với mức giá thấp hơn giá trị nội tại của nó bằng BTC.
• Với số lượng cổ phiếu lưu thông giảm, BTC/share sẽ tăng lên

Saylor từng rõ ràng nói rằng: nếu mNAV thấp hơn 1, chiến lược tốt nhất là mua lại cổ phiếu thay vì tiếp tục mua BTC.

)# Phương pháp 1: Phát hành cổ phiếu ưu đãi ###Preferred Stock(

Cổ phiếu ưu đãi là một loại chứng khoán hỗn hợp, nằm giữa nợ và cổ phiếu thường trong cấu trúc vốn của công ty. Nó thường cung cấp cổ tức cố định, không có quyền biểu quyết, và được ưu tiên hơn cổ phiếu thường trong phân chia lợi nhuận và thanh lý. Khác với nợ, cổ phiếu ưu đãi không cần phải hoàn trả vốn gốc; khác với cổ phiếu thường, nó có thể cung cấp thu nhập có thể dự đoán hơn.

MicroStrategy đã phát hành ba loại cổ phiếu ưu đãi: STRK, STRF và STRC.

STRF là công cụ trực tiếp nhất: đây là một loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn không thể chuyển đổi, trả cổ tức tiền mặt cố định hàng năm 10% trên giá trị danh nghĩa 100 đô la. Nó không có tùy chọn chuyển đổi cổ phần và không tham gia vào sự tăng giá cổ phiếu của MicroStrategy, chỉ cung cấp lợi nhuận.

Giá thị trường của STRF sẽ dao động xung quanh logic sau:

• Nếu MicroStrategy cần huy động vốn, họ sẽ phát hành thêm STRF, từ đó tăng cung và làm giảm giá;
• Nếu nhu cầu về lợi nhuận trên thị trường tăng vọt ) như trong thời kỳ lãi suất thấp (, giá STRF sẽ tăng, từ đó làm giảm tỷ lệ lợi nhuận hiệu quả;
• Điều này hình thành một cơ chế tự điều chỉnh giá, khoảng giá thường khá hẹp ) ví dụ $80-$100 (, được thúc đẩy bởi nhu cầu về lợi suất và cung cầu.

Do STRF là công cụ không thể chuyển đổi, cơ bản không thể chuộc lại ) trừ khi gặp điều kiện kích hoạt thuế hoặc vốn (, hành vi của nó giống như trái phiếu vĩnh viễn, MicroStrategy có thể sử dụng nó để "mua đáy" BTC nhiều lần mà không cần tái tài trợ.

STRK tương tự như STRF, với tỷ suất cổ tức hàng năm là 8%, nhưng đã thêm một đặc điểm quan trọng: khi giá cổ phiếu MicroStrategy vượt quá $1,000, nó có thể được chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông theo tỷ lệ 10:1, tương đương với việc nhúng một quyền chọn mua sâu giá trị )call option(, cung cấp cơ hội tăng trưởng dài hạn cho người nắm giữ.

![IOSG：Cơn sốt mới của công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử bị giải cấu trúc])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-07628575e6c8b45d4ea6d4e19e387270.webp(

STRK có sức hấp dẫn rất lớn đối với công ty và nhà đầu tư, lý do bao gồm:

Cơ hội tăng trưởng không đối xứng cho cổ đông MicroStrategy:

• Giá mỗi cổ phiếu STRK khoảng $85, 10 cổ phiếu có thể huy động $850;
• Nếu trong tương lai chuyển đổi thành 1 cổ phiếu MicroStrategy, thì công ty sẽ mua BTC với giá $850 hiện tại, nhưng chỉ khi giá cổ phiếu MicroStrategy tăng vượt quá $1,000 mới xảy ra tình trạng pha loãng;
• Do đó, trong giai đoạn MicroStrategy < $1,000 là không bị pha loãng, ngay cả khi chuyển đổi cũng phản ánh sự tăng giá do việc tích lũy BTC trước đó mang lại.