Đằng sau sự gia tăng đột biến nguồn cung Stablecoin USDe của Ethena: Phân tích chiến lược vòng Pendle-Aave PT-USDe

Gần đây, nguồn cung của đồng stablecoin phi tập trung USDe của Ethena đã tăng đáng kể, tăng 3,7 tỷ USD trong khoảng 20 ngày. Sự gia tăng này chủ yếu nhờ vào chiến lược vòng PT-USDe của Pendle-Aave. Hiện tại, Pendle đã khóa khoảng 4,3 tỷ USD USDe, chiếm 60% tổng số, trong khi quy mô tiền gửi của Aave khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế vòng PT, động lực tăng trưởng và các rủi ro tiềm ẩn.

Cơ chế cốt lõi và biến động lợi nhuận của USDe

USDe là một loại stablecoin phi tập trung đổi mới, có cơ chế neo giá khác với cách thế chấp tiền tệ pháp định hoặc tài sản tiền điện tử truyền thống. Nó đạt được sự ổn định giá thông qua việc phòng ngừa Delta trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Cụ thể, giao thức nắm giữ vị thế mua ETH trên thị trường giao ngay, trong khi bán khống một lượng ETH hợp đồng vĩnh viễn tương đương để phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH. Cơ chế này cho phép USDe duy trì sự ổn định giá thông qua thuật toán và thu lợi từ hai nguồn: lợi tức từ việc đặt cọc ETH giao ngay và tỷ lệ phí vốn trên thị trường hợp đồng tương lai.

Tuy nhiên, lợi nhuận của chiến lược này có tính biến động cao, chủ yếu bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ phí vốn. Tỷ lệ phí vốn được xác định bởi sự chênh lệch giữa giá hợp đồng vĩnh viễn và giá ETH giao ngay. Khi thị trường tăng giá, giá hợp đồng vĩnh viễn có thể cao hơn giá giao ngay, tạo ra tỷ lệ phí vốn dương; trong khi khi thị trường giảm giá, tình hình có thể ngược lại.

Dữ liệu cho thấy, từ năm 2025 đến nay, lợi suất hàng năm của USDe khoảng 9.4%, nhưng độ lệch chuẩn lên đến 4.4 điểm phần trăm. Sự biến động mạnh mẽ của lợi suất này đã thúc đẩy thị trường nhu cầu mạnh mẽ đối với các sản phẩm có lợi suất ổn định và dự đoán được.

Chuyển đổi và giới hạn của Pendle trong thu nhập cố định

Pendle như một giao thức tạo thị trường tự động (AMM), có thể chia tách tài sản sinh lợi thành hai loại đồng coin:

1. Token gốc (PT - Principal Token): đại diện cho vốn gốc có thể được chuộc lại vào một ngày cụ thể trong tương lai.
2. Token lợi nhuận (YT - Yield Token): đại diện cho tất cả lợi nhuận trong tương lai phát sinh từ tài sản cơ sở trước ngày đáo hạn.

Cấu trúc này cung cấp cho người nắm giữ USDe cơ hội để khóa lãi suất cố định trong khi vẫn có khả năng phòng ngừa biến động lợi suất. Hiện tại, tỷ lệ lợi suất hàng năm của PT-USDe khoảng 10.4%. Ngoài ra, token PT còn có thể nhận được phần thưởng SAT lên tới 25 lần từ Pendle.

Pendle và Ethena đã hình thành một mối quan hệ bổ sung cao. Hiện tại, tổng giá trị khóa của Pendle (TVL) là 6.6 tỷ USD, trong đó khoảng 4.01 tỷ USD (khoảng 60%) đến từ thị trường USDe của Ethena. Mặc dù Pendle đã giải quyết vấn đề biến động lợi nhuận của USDe, nhưng hiệu quả sử dụng vốn vẫn còn hạn chế.

Điều chỉnh kiến trúc Aave: Dọn đường cho chiến lược tuần hoàn USDe

Aave gần đây đã thực hiện hai điều chỉnh kiến trúc quan trọng, mở đường cho sự phát triển nhanh chóng của chiến lược vòng USDe:

1. Neo giá của USDe gắn trực tiếp với tỷ giá USDT, gần như loại bỏ rủi ro thanh lý quy mô lớn do mất giá.
2. Bắt đầu chấp nhận trực tiếp PT-USDe của Pendle làm tài sản thế chấp, đồng thời giải quyết vấn đề hiệu quả vốn thấp và biến động lợi suất.

Những thay đổi này cho phép người dùng sử dụng token PT để thiết lập vị thế đòn bẩy lãi suất cố định, nâng cao đáng kể tính khả thi và ổn định của chiến lược chu kỳ.

Chiến lược chênh lệch giá PT đòn bẩy cao

Để nâng cao hiệu quả vốn, các nhà tham gia thị trường bắt đầu áp dụng chiến lược vòng đòn bẩy, đây là một phương pháp giao dịch chênh lệch phổ biến. Quy trình hoạt động thường bao gồm:

1. Gửi sUSDe
2. Vay USDC theo tỷ lệ giá trị cho vay (LTV) 93%
3. Đổi USDC đã vay trở lại sUSDe
4. Lặp lại các bước trên để có được đòn bẩy hiệu quả khoảng 10 lần.

Chỉ cần tỷ lệ lợi suất hàng năm của USDe cao hơn chi phí vay USDC, giao dịch này sẽ duy trì lợi nhuận cao. Nhưng một khi lợi suất giảm đột ngột hoặc lãi suất vay tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn.

Định giá tài sản thế chấp PT và không gian arbitrage

Aave đã áp dụng phương pháp chiết khấu tuyến tính dựa trên APY ngụ ý của PT để định giá tài sản thế chấp PT, và dựa trên giá trị neo USDT. Mô hình định giá này khiến giá token PT dần dần tiệm cận mệnh giá theo thời gian, tương tự như đặc điểm của trái phiếu không lãi suất.

Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC đã tạo ra một khoảng không gian arbitrage rõ rệt. Kể từ tháng 9 năm ngoái, mỗi khi gửi 1 USD có thể nhận được khoảng 0,374 USD lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.

Rủi ro, Liên động và Triển vọng Tương lai

Mặc dù hiệu suất lịch sử cho thấy lợi suất của Pendle lâu dài vượt quá chi phí cho vay, nhưng chiến lược này không phải là không có rủi ro. Cơ chế oracle PT của Aave có mức giá đáy và công tắc ngắt, một khi được kích hoạt sẽ ngay lập tức giảm LTV và đóng băng thị trường, nhằm ngăn chặn việc tích lũy nợ xấu.

Do bởi Aave đã bảo hiểm USDe và các sản phẩm phái sinh của nó theo giá trị tương đương với USDT, điều này khiến cho rủi ro của Aave, Pendle và Ethena càng liên kết chặt chẽ với nhau. Hiện tại, nguồn cung USDC của Aave ngày càng được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp PT-USDe, hình thành một cấu trúc tương tự như nợ cấp cao.

Tương lai, việc chiến lược này có thể tiếp tục mở rộng hay không phụ thuộc vào việc Aave có sẵn sàng tiếp tục nâng cao giới hạn tài sản thế chấp của PT-USDe hay không. Từ góc độ sinh thái, chiến lược tuần hoàn này mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia, bao gồm Pendle, Aave và Ethena.

Tổng thể, Aave thông qua hỗ trợ bảo lãnh đổi mới, cho phép các chiến lược vòng hoạt động hiệu quả và duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống, bất kỳ bên nào gặp vấn đề đều có thể tạo ra hiệu ứng domino trong toàn bộ hệ sinh thái.