Xu hướng mới của công ty niêm yết: Phân tích mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử

Giới thiệu

Đến giữa năm 2025, ngày càng nhiều công ty niêm yết sẽ đưa Tài sản tiền điện tử vào cấu trúc tài sản. Theo dữ liệu phân tích, chỉ trong tháng 6 năm 2025, đã có 26 công ty mới đưa bitcoin vào bảng cân đối kế toán, tổng số công ty nắm giữ BTC trên toàn cầu đạt khoảng 250 công ty.

Các công ty này trải rộng qua nhiều ngành và khu vực. Nhiều công ty coi nguồn cung hạn chế 21 triệu BTC của Bitcoin như một công cụ phòng ngừa lạm phát, và nhấn mạnh đặc tính liên quan thấp của nó với các tài sản tài chính truyền thống. Chiến lược này đang âm thầm trở thành xu hướng chính: tính đến tháng 5 năm 2025, đã có 64 công ty đăng ký tại SEC nắm giữ khoảng 688,000 BTC, chiếm khoảng 3-4% tổng nguồn cung Bitcoin. Các nhà phân tích ước tính, trên toàn cầu đã có hơn 100-200 công ty đưa tài sản mã hóa vào báo cáo tài chính.

Mô hình dự trữ tài sản tiền điện tử

Khi một công ty niêm yết chuyển một phần cấu trúc bảng cân đối kế toán sang tài sản tiền điện tử, một vấn đề cốt lõi phát sinh: họ đã tài trợ để mua những tài sản này như thế nào? Khác với các tổ chức tài chính truyền thống, hầu hết các công ty áp dụng chiến lược kho lưu trữ mã hóa không dựa vào dòng tiền dồi dào từ các hoạt động kinh doanh chính để hỗ trợ. Phân tích tiếp theo sẽ lấy MicroStrategy làm ví dụ chính, vì hầu hết các công ty khác thực sự cũng đang sao chép mô hình của nó.

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính

Mặc dù về lý thuyết, cách "khỏe mạnh" và ít bị pha loãng nhất để mua Tài sản tiền điện tử là thông qua dòng tiền tự do được tạo ra từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty, nhưng trong thực tế, cách này gần như không khả thi. Hầu hết các công ty đều thiếu dòng tiền ổn định và quy mô lớn, hoàn toàn không thể tích lũy lượng BTC, ETH hoặc SOL dự trữ lớn mà không cần dựa vào tài trợ bên ngoài.

Với MicroStrategy là ví dụ điển hình: Công ty được thành lập vào năm 1989, ban đầu là một doanh nghiệp phần mềm tập trung vào trí tuệ kinh doanh, các sản phẩm chính của nó bao gồm HyperIntelligence, bảng điều khiển phân tích AI và nhiều sản phẩm khác, nhưng những sản phẩm này cho đến nay vẫn chỉ tạo ra doanh thu hạn chế. Thực tế, dòng tiền hoạt động hàng năm của MicroStrategy là số âm, cách xa quy mô hàng trăm tỷ đô la mà họ đầu tư vào bitcoin. Do đó, có thể thấy, chiến lược kho bạc mã hóa của MicroStrategy ngay từ đầu không dựa trên khả năng sinh lời nội bộ, mà phụ thuộc vào hoạt động vốn bên ngoài.

Tình huống tương tự cũng xuất hiện tại SharpLink Gaming. Công ty đã chuyển đổi thành phương tiện lưu trữ Ethereum vào năm 2025, mua hơn 280,706 ETH( tương đương khoảng 8.4 triệu đô la). Rõ ràng, họ không thể dựa vào doanh thu từ hoạt động kinh doanh B2B trò chơi của mình để thực hiện điều này. Chiến lược hình thành vốn của SharpLink chủ yếu dựa vào tài trợ PIPE và phát hành cổ phiếu trực tiếp, chứ không phải từ doanh thu hoạt động.

Thị trường vốn huy động vốn

Trong số các công ty niêm yết áp dụng chiến lược kho tiền mã hóa, phương pháp phổ biến và có khả năng mở rộng nhất là huy động vốn qua thị trường công khai, bằng cách phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu để thu hút vốn, và sử dụng số tiền thu được để mua các tài sản tiền điện tử như Bitcoin. Mô hình này cho phép công ty xây dựng kho tiền mã hóa quy mô lớn mà không cần sử dụng lợi nhuận giữ lại, và hoàn toàn học hỏi từ các phương pháp tài chính của thị trường vốn truyền thống.

Phát hành cổ phiếu: Trường hợp tài chính pha loãng truyền thống

Trong hầu hết các trường hợp, việc phát hành cổ phiếu mới đi kèm với chi phí. Khi công ty huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu, thường xảy ra hai điều:

1. Quyền sở hữu bị pha loãng: Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện tại trong công ty giảm.
2. Mỗi cổ phiếu lợi nhuận ( EPS ) giảm: Trong trường hợp lợi nhuận ròng không thay đổi, tổng số cổ phiếu tăng dẫn đến EPS giảm.

Những hiệu ứng này thường dẫn đến việc giá cổ phiếu giảm, chủ yếu có hai lý do:

• Logic định giá: Nếu tỷ lệ P/E ( giữ nguyên và EPS giảm, giá cổ phiếu cũng sẽ giảm.
• Tâm lý thị trường: Các nhà đầu tư thường xem việc huy động vốn là dấu hiệu công ty thiếu tiền hoặc gặp khó khăn, đặc biệt khi số tiền huy động được dùng cho các kế hoạch tăng trưởng chưa được xác minh, ngoài ra, áp lực cung từ việc có nhiều cổ phiếu mới ra thị trường cũng sẽ kéo giá thị trường xuống.

)# Mô hình quyền sở hữu chống pha loãng của MicroStrategy

MicroStrategy là một ví dụ điển hình đi ngược lại câu chuyện truyền thống "sự pha loãng cổ phiếu = cổ đông bị tổn hại". Kể từ năm 2020, MicroStrategy đã tích cực sử dụng tài trợ vốn cổ phần để mua Bitcoin, tổng số cổ phiếu lưu hành của họ đã tăng từ chưa đến 100 triệu cổ phiếu lên hơn 224 triệu cổ phiếu vào cuối năm 2024.

Mặc dù vốn chủ sở hữu bị pha loãng, nhưng hiệu suất của MicroStrategy thường tốt hơn chính Bitcoin. Tại sao? Bởi vì MicroStrategy lâu nay ở trong trạng thái "vốn hóa thị trường cao hơn giá trị ròng Bitcoin mà họ nắm giữ", tức là chúng ta nói mNAV > 1.

![IOSG：Cơn sốt mới của các công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử lớn được giải cấu trúc]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# Hiểu về chênh lệch giá: mNAV là gì?

• Khi mNAV > 1, thị trường định giá MicroStrategy cao hơn giá trị thị trường công bằng của Bitcoin mà họ nắm giữ.

Nói cách khác, khi các nhà đầu tư tiếp cận việc đầu tư vào Bitcoin thông qua MicroStrategy, giá mà họ phải trả cho mỗi đơn vị cao hơn chi phí mua BTC trực tiếp. Khoản chênh lệch này phản ánh niềm tin của thị trường vào chiến lược vốn của Michael Saylor, và cũng có thể đại diện cho việc thị trường cho rằng MicroStrategy cung cấp rủi ro BTC được đòn bẩy và quản lý chủ động.

Hỗ trợ của logic tài chính truyền thống

Mặc dù mNAV là một chỉ số định giá gốc mã hóa, nhưng khái niệm "giá giao dịch cao hơn giá trị tài sản cơ sở" đã tồn tại phổ biến trong tài chính truyền thống.

Công ty thường giao dịch với giá cao hơn giá trị sổ sách hoặc tài sản ròng chủ yếu có một số lý do sau:

Dòng tiền chiết khấu ### DCF ( phương pháp định giá

Nhà đầu tư quan tâm đến giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của công ty, không chỉ đơn thuần là tài sản hiện có.

Phương pháp định giá này thường dẫn đến giá giao dịch của công ty cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách của nó, đặc biệt trong các tình huống sau đây rõ ràng hơn:

• Dự kiến tăng trưởng doanh thu và tỷ suất lợi nhuận
• Công ty có quyền định giá hoặc công nghệ/ thương mại bảo vệ.

Lợi nhuận và phương pháp định giá bội số doanh thu)EBITDA(

Trong nhiều ngành có tăng trưởng cao, các công ty thường sử dụng P/E) tỷ lệ giá trên thu nhập( hoặc hệ số doanh thu để định giá:

• Các công ty phần mềm tăng trưởng cao có thể giao dịch với hệ số EBITDA từ 20-30 lần;
• Các công ty giai đoạn đầu mặc dù không có lợi nhuận, vẫn có thể giao dịch với hệ số doanh thu 50 lần hoặc cao hơn.

MicroStrategy có những lợi thế mà chính Bitcoin không có: một vỏ công ty có thể tiếp cận các kênh tài chính truyền thống. Là một công ty niêm yết tại Mỹ, họ có thể phát hành cổ phiếu, trái phiếu, thậm chí là cổ phiếu ưu đãi để huy động tiền mặt, và thực sự họ đã làm được điều đó, và hiệu quả thật đáng kinh ngạc.

Michael Saylor khéo léo tận dụng hệ thống này: ông đã huy động hàng tỷ đô la thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi lãi suất 0% và sản phẩm cổ phiếu ưu tiên sáng tạo mới đây, và đã đầu tư toàn bộ số tiền này vào Bitcoin.

Các nhà đầu tư nhận ra rằng, MicroStrategy có khả năng sử dụng "tiền của người khác" để mua Bitcoin với quy mô lớn, và cơ hội này không dễ dàng để các nhà đầu tư cá nhân sao chép. Sự chênh lệch giá của MicroStrategy "không liên quan đến việc chênh lệch NAV ngắn hạn", mà đến từ sự tin tưởng cao độ của thị trường vào khả năng huy động vốn và khả năng phân bổ vốn của nó.

![IOSG：Cơn sốt mới của công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được phân tích lớn])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# mNAV > 1 Làm thế nào để thực hiện chống pha loãng

Khi giá giao dịch của MicroStrategy cao hơn giá trị tài sản ròng của việc nắm giữ Bitcoin ### tức là mNAV > 1(, công ty có thể:

1. Phát hành cổ phiếu mới với giá trên thị trường
2. Sử dụng vốn huy động để mua thêm Tài sản tiền điện tử Bitcoin )BTC(
3. Tăng tổng vị thế BTC
4. Thúc đẩy NAV và giá trị doanh nghiệp đồng thời tăng lên

Ngay cả khi số lượng cổ phiếu lưu hành tăng, lượng BTC nắm giữ mỗi cổ phiếu )BTC/share( cũng có thể giữ ổn định hoặc thậm chí tăng lên, từ đó khiến việc phát hành cổ phiếu mới trở thành hoạt động không làm loãng.

)# Nếu mNAV < 1 sẽ xảy ra điều gì?

Khi mNAV < 1, có nghĩa là giá trị thị trường BTC đại diện cho mỗi đô la cổ phiếu MicroStrategy vượt quá 1 đô la ### ít nhất là trên sổ sách.

Xét từ góc độ tài chính truyền thống, MicroStrategy đang giao dịch với mức chiết khấu, tức là thấp hơn giá trị tài sản ròng (NAV). Điều này sẽ gây ra những thách thức trong việc phân bổ vốn. Nếu công ty trong tình huống này sử dụng vốn cổ phần để mua BTC, từ góc độ của cổ đông, thực tế nó đang mua BTC với giá cao, do đó:

• Pha loãng BTC/coin( số lượng BTC nắm giữ mỗi coin)
• và giảm giá trị của các cổ đông hiện tại

Khi MicroStrategy đối mặt với tình huống mNAV < 1, nó sẽ không thể tiếp tục duy trì hiệu ứng "phát hành cổ phiếu mới → mua BTC → nâng cao BTC/cổ phiếu".

Vậy lúc này còn sự lựa chọn nào?

(# Mua lại cổ phiếu, thay vì tiếp tục mua BTC

Khi mNAV < 1, việc mua lại cổ phiếu MicroStrategy là một hành động tăng giá trị, lý do bao gồm:

• Bạn đang mua lại cổ phiếu với giá thấp hơn giá trị nội tại của nó bằng BTC
• Khi số lượng cổ phiếu lưu hành giảm, BTC/share sẽ tăng lên

Saylor đã từng tuyên bố rõ ràng rằng: nếu mNAV thấp hơn 1, chiến lược tốt nhất là mua lại cổ phiếu thay vì tiếp tục mua BTC.

![IOSG：Cơn sốt mới của các công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được giải cấu trúc])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp###

(# Biện pháp 1: Phát hành cổ phiếu ưu đãi

Cổ phiếu ưu đãi là một loại chứng khoán hỗn hợp, nằm giữa nợ và cổ phiếu thường trong cấu trúc vốn của công ty. Nó thường cung cấp cổ tức cố định, không có quyền biểu quyết, và ưu tiên hơn cổ phiếu thường trong việc phân chia lợi nhuận và thanh lý. Khác với nợ, cổ phiếu ưu đãi không cần phải hoàn trả vốn gốc; khác với cổ phiếu thường, nó có thể cung cấp thu nhập dự đoán tốt hơn.

MicroStrategy đã phát hành ba loại cổ phiếu ưu đãi: STRK, STRF và STRC.

STRF là công cụ trực tiếp nhất: đây là một loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn không thể chuyển đổi, trả cổ tức tiền mặt cố định hàng năm 10% trên mệnh giá 100$. Nó không có tùy chọn chuyển đổi cổ phần và cũng không tham gia vào sự tăng giá cổ phiếu của MicroStrategy, chỉ cung cấp lợi nhuận.

Giá thị trường của STRF sẽ dao động xung quanh các logic sau:

• Nếu MicroStrategy cần huy động vốn, sẽ phát hành thêm STRF, từ đó tăng cung và làm giảm giá;
• Nếu nhu cầu về lợi nhuận trên thị trường tăng vọt ) như trong thời kỳ lãi suất thấp ###, giá STRF sẽ tăng, từ đó giảm tỷ suất lợi nhuận hiệu quả;
• Điều này hình thành một cơ chế điều chỉnh giá tự động, khoảng giá thường hẹp ( ví dụ $80-$100 ), được thúc đẩy bởi nhu cầu lợi suất và cung-cầu.

Do STRF là công cụ không thể chuyển đổi và cơ bản không thể chuộc lại ( trừ khi gặp các điều kiện kích hoạt thuế hoặc vốn ), hành vi của nó tương tự như trái phiếu vĩnh viễn, MicroStrategy có thể sử dụng nó để "mua đáy" BTC nhiều lần mà không cần tái tài trợ.

STRK tương tự như STRF, với cổ tức hàng năm là 8%, nhưng đã thêm một đặc điểm quan trọng: khi giá cổ phiếu MicroStrategy vượt quá 1.000 đô la, nó có thể được chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông theo tỷ lệ 10:1, tương đương với việc nhúng một quyền chọn mua sâu ngoài tiền, cung cấp cơ hội tăng trưởng lâu dài cho người nắm giữ.

STRK đối với công ty và nhà đầu tư đều có sức hấp dẫn rất lớn, lý do bao gồm:

Cơ hội tăng trưởng không đối xứng cho cổ đông MicroStrategy:

• Giá mỗi cổ phiếu STRK khoảng $85, 10 cổ phiếu có thể huy động $850;
• Nếu trong tương lai chuyển đổi thành 1 cổ phiếu MicroStrategy, tương đương với việc công ty mua BTC với giá $850 hiện tại, nhưng chỉ khi giá cổ phiếu MicroStrategy tăng vượt quá $1,000 thì mới bị pha loãng;
• Do đó, trong MicroStrategy < $1,000 là không pha loãng, ngay cả sau khi chuyển đổi vẫn phản ánh sự gia tăng giá trị do việc tích lũy BTC trước đó mang lại.

Cấu trúc thu nhập ổn định:

• STRK mỗi quý trả cổ tức $2, hàng năm $8;
• Nếu giá giảm xuống $50, tỷ suất lợi nhuận sẽ tăng lên 16%, thu hút mua vào để hỗ trợ giá;
• Cấu trúc này khiến STRK hoạt động như một "trái phiếu có quyền chọn": phòng ngừa khi giảm và tham gia khi tăng.

Động lực đầu tư và khuyến khích chuyển đổi:

• Khi giá cổ phiếu MicroStrategy vượt qua $1,000, những người nắm giữ có động lực để chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông;
• Với việc MicroStrategy tiếp tục tăng lên ( đến $5,000 hoặc $10,000), cổ tức của STRK trở nên không đáng kể(, tỷ suất lợi nhuận chỉ khoảng 0.8%), tăng tốc chuyển đổi;
• Cuối cùng hình thành kênh thoát tự nhiên, chuyển đổi tài chính tạm thời thành cấu trúc cổ đông lâu dài.

MicroStrategy cũng giữ quyền đổi STRK, điều kiện bao gồm số lượng cổ phiếu chưa chuyển đổi còn lại thấp hơn 25% hoặc xuất hiện