Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên ẩn sau lợi nhuận ròng thấp
Circle chọn thời điểm niêm yết trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, ẩn chứa một câu chuyện dường như mâu thuẫn nhưng lại đầy sức tưởng tượng—lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn một tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "êm đềm" một cách kỳ lạ—lợi suất ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần thoái lui và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định tiên phong, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các lá bài quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường niêm yết bảy năm của Circle làm mạch dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau lợi suất ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua niêm yết: một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử nghiệm vốn hóa(2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là một minh chứng sống cho cuộc chơi động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Cuộc thử nghiệm IPO lần đầu vào năm 2018 diễn ra trong thời gian Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đang trong giai đoạn mơ hồ về đặc tính của tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã tạo ra động lực "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch, và đã nhận được 110 triệu đô la tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng những nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch và cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá sụt giảm 75% từ 3 tỷ đô la xuống còn 750 triệu đô la, phơi bày sự mong manh trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC vào năm 2021 đã phản ánh giới hạn của tư duy về lập pháp quy định. Mặc dù việc sáp nhập với một công ty có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về cách xử lý kế toán của stablecoin đã đi thẳng vào vấn đề - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển mình quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, thiết lập "stablecoin như một dịch vụ" làm trục chiến lược chính. Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC và đang tích cực xin giấy phép quy định ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý, các tài liệu liên quan lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số tài sản khoảng 32 tỷ USD, 85% được phân bổ thông qua một quỹ cho các thỏa thuận repo đảo ngược qua đêm, 15% được gửi tại một ngân hàng và các tổ chức tài chính quan trọng khác. Cách thức hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, một nền tảng đã nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "đầu ra công nghệ đổi lấy lối vào lưu lượng." Theo tài liệu IPO của Circle được công bố vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại từ một nền tảng với giá cổ phiếu 210 triệu USD, và thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được thỏa thuận lại.
Hiện hành hợp đồng chia sẻ là điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin công khai, hai bên chia sẻ dựa trên doanh thu từ dự trữ USDC theo một tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC được cung cấp bởi một nền tảng nào đó. Từ dữ liệu công khai của nền tảng đó, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lưu thông USDC. Nền tảng này với 20% thị phần cung ứng đã chiếm khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng đó, chi phí biên sẽ tăng lên phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân tầng thanh khoản":
Tiền mặt (15%): Được gửi tại một số ngân hàng và tổ chức tài chính quan trọng, dùng để đối phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): Được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle do một quỹ quản lý.
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có thời hạn còn lại không quá ba tháng và các thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo các tài liệu nộp cho SEC, Circle sau khi niêm yết sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết.
Cổ phiếu loại B: do các nhà sáng lập đồng sở hữu, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, nhưng tổng giới hạn quyền biểu quyết được quy định là 30%, điều này đảm bảo rằng ngay cả khi niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn có quyền quyết định.
C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi theo các điều kiện nhất định, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ quy định của Sở Giao dịch Chứng khoán New York.
Cấu trúc sở hữu này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và tính ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời bảo đảm quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc và tổ chức
Các tài liệu liên quan đã tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với mức định giá 50 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập chính của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi số tiền tương đương bằng đô la Mỹ, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại, mang lại thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu cho thấy, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ đô la Mỹ, trong đó 99% ( khoảng 1.661 tỷ đô la Mỹ ) đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng quy định rằng nền tảng này sẽ nhận 50% doanh thu dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle khá thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ này tuy làm giảm lợi nhuận nhưng cũng là chi phí cần thiết để Circle cùng đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc ứng dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng doanh thu thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch xuyên chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 15,16 triệu USD.
3.2 Paradoxe giữa tăng lên thu nhập và co lại lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt tồn tại nguyên nhân cấu trúc:
Từ đa dạng đến đơn lõi: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu chiếm từ 95,3% của năm 2022 tăng lên 99,1% của năm 2024. Sự gia tăng này thể hiện sự thành công trong việc thực hiện chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty ngày càng phụ thuộc vào sự thay đổi của lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, tăng 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, mua lại và chi phí hệ thống thanh toán của USDC, khi lưu lượng USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng theo.
Do sự không thể giảm bớt đáng kể các loại chi phí này, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc giảm lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất xuống.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức có lãi vào năm 2023, đạt lợi nhuận ròng 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù vào năm 2024 vẫn duy trì trạng thái có lãi, sau khi trừ đi chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD, cộng với 54,416,000 thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Chi phí cứng nhắc: Đáng chú ý là, công ty đã đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung trong năm 2024, tăng lên 37,1% so với năm trước, và là năm thứ ba liên tiếp tăng lên. Kết hợp với thông tin mà công ty công bố, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, điều này xác nhận chi phí cứng nhắc do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm hòa vốn vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần tiến gần đến các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ khuyết điểm của mô hình kinh doanh: khi USDC được tăng cường thuộc tính "tài sản liên chuỗi" (, khối lượng giao dịch trên chuỗi vào năm 2024 đạt 20 triệu tỷ USD ), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như sự khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên đằng sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9.3%, giảm 42% so với năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, tổng vốn hóa thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ sau một stablecoin có 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, vào năm 2025, tổng vốn hóa thị trường của USDC vẫn duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ. Tổng vốn hóa thị trường của USDC đã tăng 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét đến việc vào năm 2020, tổng vốn hóa thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, tổng vốn hóa thị trường của nó vẫn được kỳ vọng đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù doanh thu dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng nhất định, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, việc hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, tức là thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng nhất định. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và một nền tảng giao dịch nhất định trong các tài liệu liên quan, có thể mong đợi Circle đạt được tăng trưởng vốn hóa thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một số công ty thanh toán truyền thống, có vẻ phản ánh thị trường về vị trí "lợi nhuận ổn định tăng trưởng thấp" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là tài sản stablecoin thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các tài sản duy nhất trong lĩnh vực phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle không tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành offshore cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được áp dụng trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc lợi ích từ việc điều chỉnh quy định". Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng đáng kể về thị phần cho USDC.
Xu hướng giá trị thị trường của stablecoin cho thấy sự kiên cường so với Bitcoin: Giá trị thị trường của stablecoin có thể duy trì sự ổn định tương đối khi giá Bitcoin giảm mạnh, thể hiện sự ổn định của nó trong những biến động của thị trường tiền điện tử.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
16 thích
Phần thưởng
16
5
Chia sẻ
Bình luận
0/400
Hash_Bandit
· 18giờ trước
hmm... 9.3% ROI khiến tôi nhớ đến những ngày đầu khai thác bitcoin thật lòng mà nói. chơi trò chơi dài hạn ở đây, giống như việc điều chỉnh độ khó
Phân tích IPO của Circle: Tiềm năng tăng lên và chiến lược bố trí dưới mức lợi nhuận ròng thấp
Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên ẩn sau lợi nhuận ròng thấp
Circle chọn thời điểm niêm yết trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, ẩn chứa một câu chuyện dường như mâu thuẫn nhưng lại đầy sức tưởng tượng—lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn một tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "êm đềm" một cách kỳ lạ—lợi suất ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần thoái lui và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định tiên phong, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các lá bài quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường niêm yết bảy năm của Circle làm mạch dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau lợi suất ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua niêm yết: một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử nghiệm vốn hóa(2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là một minh chứng sống cho cuộc chơi động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Cuộc thử nghiệm IPO lần đầu vào năm 2018 diễn ra trong thời gian Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đang trong giai đoạn mơ hồ về đặc tính của tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã tạo ra động lực "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch, và đã nhận được 110 triệu đô la tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng những nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch và cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá sụt giảm 75% từ 3 tỷ đô la xuống còn 750 triệu đô la, phơi bày sự mong manh trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC vào năm 2021 đã phản ánh giới hạn của tư duy về lập pháp quy định. Mặc dù việc sáp nhập với một công ty có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về cách xử lý kế toán của stablecoin đã đi thẳng vào vấn đề - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển mình quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, thiết lập "stablecoin như một dịch vụ" làm trục chiến lược chính. Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC và đang tích cực xin giấy phép quy định ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý, các tài liệu liên quan lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số tài sản khoảng 32 tỷ USD, 85% được phân bổ thông qua một quỹ cho các thỏa thuận repo đảo ngược qua đêm, 15% được gửi tại một ngân hàng và các tổ chức tài chính quan trọng khác. Cách thức hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, một nền tảng đã nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "đầu ra công nghệ đổi lấy lối vào lưu lượng." Theo tài liệu IPO của Circle được công bố vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại từ một nền tảng với giá cổ phiếu 210 triệu USD, và thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được thỏa thuận lại.
Hiện hành hợp đồng chia sẻ là điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin công khai, hai bên chia sẻ dựa trên doanh thu từ dự trữ USDC theo một tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC được cung cấp bởi một nền tảng nào đó. Từ dữ liệu công khai của nền tảng đó, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lưu thông USDC. Nền tảng này với 20% thị phần cung ứng đã chiếm khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng đó, chi phí biên sẽ tăng lên phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân tầng thanh khoản":
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có thời hạn còn lại không quá ba tháng và các thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo các tài liệu nộp cho SEC, Circle sau khi niêm yết sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng:
Cấu trúc sở hữu này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và tính ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời bảo đảm quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc và tổ chức
Các tài liệu liên quan đã tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với mức định giá 50 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
3.2 Paradoxe giữa tăng lên thu nhập và co lại lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt tồn tại nguyên nhân cấu trúc:
Từ đa dạng đến đơn lõi: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu chiếm từ 95,3% của năm 2022 tăng lên 99,1% của năm 2024. Sự gia tăng này thể hiện sự thành công trong việc thực hiện chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty ngày càng phụ thuộc vào sự thay đổi của lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, tăng 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, mua lại và chi phí hệ thống thanh toán của USDC, khi lưu lượng USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng theo.
Do sự không thể giảm bớt đáng kể các loại chi phí này, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc giảm lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất xuống.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức có lãi vào năm 2023, đạt lợi nhuận ròng 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù vào năm 2024 vẫn duy trì trạng thái có lãi, sau khi trừ đi chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD, cộng với 54,416,000 thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Chi phí cứng nhắc: Đáng chú ý là, công ty đã đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung trong năm 2024, tăng lên 37,1% so với năm trước, và là năm thứ ba liên tiếp tăng lên. Kết hợp với thông tin mà công ty công bố, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, điều này xác nhận chi phí cứng nhắc do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm hòa vốn vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần tiến gần đến các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ khuyết điểm của mô hình kinh doanh: khi USDC được tăng cường thuộc tính "tài sản liên chuỗi" (, khối lượng giao dịch trên chuỗi vào năm 2024 đạt 20 triệu tỷ USD ), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như sự khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên đằng sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9.3%, giảm 42% so với năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, tổng vốn hóa thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ sau một stablecoin có 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, vào năm 2025, tổng vốn hóa thị trường của USDC vẫn duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ. Tổng vốn hóa thị trường của USDC đã tăng 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét đến việc vào năm 2020, tổng vốn hóa thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, tổng vốn hóa thị trường của nó vẫn được kỳ vọng đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù doanh thu dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng nhất định, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, việc hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, tức là thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng nhất định. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và một nền tảng giao dịch nhất định trong các tài liệu liên quan, có thể mong đợi Circle đạt được tăng trưởng vốn hóa thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một số công ty thanh toán truyền thống, có vẻ phản ánh thị trường về vị trí "lợi nhuận ổn định tăng trưởng thấp" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là tài sản stablecoin thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các tài sản duy nhất trong lĩnh vực phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle không tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành offshore cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được áp dụng trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc lợi ích từ việc điều chỉnh quy định". Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng đáng kể về thị phần cho USDC.
Xu hướng giá trị thị trường của stablecoin cho thấy sự kiên cường so với Bitcoin: Giá trị thị trường của stablecoin có thể duy trì sự ổn định tương đối khi giá Bitcoin giảm mạnh, thể hiện sự ổn định của nó trong những biến động của thị trường tiền điện tử.