Các biến vĩ mô toàn cầu định hình lại con đường định giá tài sản

Vào nửa cuối năm 2025, thị trường tài chính toàn cầu đã bước vào một thời kỳ mới do các biến số vĩ mô chi phối. Ba trụ cột truyền thống hỗ trợ định giá tài sản trong suốt mười năm qua đang trải qua những đảo ngược hệ thống, và logic định giá của thị trường vốn cũng đang được tái cấu trúc sâu sắc. Tài sản tiền điện tử, như một phản ánh tiên phong về thanh khoản toàn cầu và khẩu vị rủi ro, giá cả, cấu trúc tài chính và trọng số tài sản của nó đang bị ảnh hưởng bởi các biến số mới. Ba biến số cốt lõi nhất là tính bền vững của lạm phát cấu trúc, sự suy yếu có cấu trúc của tín dụng đô la Mỹ và sự phân hóa thể chế của dòng vốn toàn cầu.

Đầu tiên, lạm phát không còn là vấn đề biến động ngắn hạn, mà thể hiện đặc điểm "dính" mạnh mẽ hơn. Mức lạm phát cơ bản của các nền kinh tế phát triển luôn duy trì trên 3%, cao hơn nhiều so với mục tiêu 2% của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ. Nguyên nhân cốt lõi của hiện tượng này là do các yếu tố chi phí cấu trúc ngày càng được củng cố và tự khuếch đại. Mặc dù giá năng lượng đã giảm, nhưng sự gia tăng chi tiêu vốn do công nghệ trí tuệ nhân tạo và tự động hóa mang lại, hiệu ứng tăng giá của các kim loại hiếm ở thượng nguồn trong quá trình chuyển đổi sang năng lượng xanh, cùng với sự gia tăng chi phí lao động do ngành sản xuất trở về, đã trở thành nguồn gốc lạm phát nội sinh. Cuối tháng Bảy, đội ngũ của Trump xác nhận sẽ khôi phục hoàn toàn thuế cao đối với một số quốc gia về hàng hóa công nghiệp và sản phẩm công nghệ bắt đầu từ ngày 1 tháng 8, báo hiệu rằng cuộc chơi địa chính trị sẽ tiếp tục, chính phủ xem lạm phát là "chi phí chiến lược" có thể chấp nhận. Trong bối cảnh này, chi phí nguyên liệu và sản phẩm trung gian mà các doanh nghiệp Mỹ phải đối mặt sẽ tiếp tục tăng, dẫn đến việc giá cả tiêu dùng sẽ có đợt tăng thứ hai, hình thành mô hình "lạm phát chi phí do chính sách thúc đẩy".

Thứ hai, trong bối cảnh lạm phát cao, chính sách lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang khó có thể nhanh chóng nới lỏng, lãi suất quỹ liên bang dự kiến sẽ duy trì ở mức cao trên 5% ít nhất đến giữa năm 2026. Điều này tạo ra "giá định giá áp lực" cho thị trường cổ phiếu và trái phiếu truyền thống: cấu trúc lợi suất trái phiếu bị đảo ngược, sản phẩm có kỳ hạn dài bị ảnh hưởng nghiêm trọng, trong khi thị trường chứng khoán thì phải đối mặt với yếu tố chiết khấu mô hình định giá liên tục gia tăng. Ngược lại, tài sản tiền điện tử, đặc biệt là Bitcoin và Ethereum, có logic định giá chủ yếu dựa trên mô hình ba yếu tố chồng chéo "tăng trưởng kỳ vọng - tính khan hiếm - sự đồng thuận", không bị ràng buộc trực tiếp bởi công cụ lãi suất truyền thống, mà ngược lại, trong môi trường lãi suất cao, nhờ vào tính khan hiếm và đặc điểm phi tập trung mà thu hút được nhiều sự quan tâm từ nguồn vốn, thể hiện hành vi định giá "chu kỳ phản tiền tệ". Đặc điểm này khiến Bitcoin dần chuyển từ "hàng hóa đầu cơ có độ biến động cao" sang "tài sản dự trữ giá trị thay thế mới nổi".

Điều sâu sắc hơn là vị trí "neo" của đô la Mỹ trên toàn cầu đang phải đối mặt với sự suy yếu cấu trúc. Thâm hụt ngân sách của Mỹ tiếp tục mở rộng, vào quý 2 năm 2025, thâm hụt liên bang vượt qua 2,1 nghìn tỷ đô la, tăng 18% so với năm trước, đạt mức cao kỷ lục trong cùng kỳ lịch sử. Đồng thời, vị thế trung tâm thanh toán toàn cầu của Mỹ đang đối mặt với thách thức phi tập trung. Nhiều quốc gia đang thúc đẩy cơ chế thanh toán bằng đồng tiền nội địa quy mô lớn, bao gồm hệ thống thanh toán xuyên biên giới bằng Nhân dân tệ - Dirham, Rupee - Dinar đang bắt đầu thay thế một phần thanh toán bằng đô la. Xu hướng này không chỉ là tổn thương chu kỳ do chính sách đô la gây ra cho các nền kinh tế không phải Mỹ, mà còn là nỗ lực tự ngắt kết nối của các quốc gia này đối với "neo tiền tệ đơn nhất". Trong bối cảnh này, tài sản kỹ thuật số trở thành phương tiện giá trị thay thế trung lập, có thể lập trình và phi chủ quyền. Một số stablecoin đang nhanh chóng mở rộng trong giao dịch OTC tại thị trường châu Á - châu Phi và thanh toán xuyên biên giới B2B, trở thành sự mở rộng kỹ thuật số của "hệ thống đô la ngầm của các quốc gia mới nổi", trong khi Bitcoin trở thành công cụ rút vốn và nơi trú ẩn cho vốn toàn cầu đối phó với sự mất giá của đồng nội tệ.

Cần lưu ý rằng, trong khi xu hướng phi đô la hóa đang tăng tốc, hệ thống tín dụng nội tại của đồng đô la cũng xuất hiện dấu hiệu suy yếu. Các tổ chức xếp hạng tín dụng đã cùng lúc hạ thấp triển vọng xếp hạng tín dụng chủ quyền dài hạn của Mỹ xuống "tiêu cực" vào tháng 6 năm 2025, lý do chính là "thâm hụt ngân sách dài hạn có tính cấu trúc không thể đảo ngược" và "sự phân cực chính trị ảnh hưởng đến việc thực thi cơ chế ngân sách". Điều này đã kích hoạt sự biến động tăng lên trên thị trường trái phiếu Mỹ, dẫn đến việc vốn đầu tư an toàn bắt đầu tìm kiếm các hình thức dự trữ đa dạng. Khối lượng mua ETF vàng và Bitcoin đã nhanh chóng tăng lên trong cùng thời gian, cho thấy sự ưu tiên của các quỹ tổ chức đối với việc tái cấu trúc tài sản phi chủ quyền.

Cuối cùng, sự khác biệt về thể chế trong dòng chảy vốn toàn cầu đang tái cấu trúc ranh giới thị trường tài sản. Trong nội bộ hệ thống tài chính truyền thống, các vấn đề như siết chặt quản lý, nút thắt định giá, và chi phí tuân thủ gia tăng đang hạn chế không gian mở rộng của nguồn vốn tổ chức. Trong lĩnh vực tiền điện tử, đặc biệt là do sự ảnh hưởng của việc ETF được thông qua và sự nới lỏng chế độ kiểm toán, tài sản tiền điện tử đang dần bước vào giai đoạn "tính hợp pháp của chế độ tuân thủ". Vào nửa đầu năm 2025, nhiều công ty quản lý tài sản đã được phê duyệt để ra mắt các ETF chủ đề bao gồm nhiều tài sản tiền điện tử chính, vốn sẽ được đưa vào chuỗi thông qua các kênh tài chính, tái cấu trúc phân bổ vốn giữa các tài sản. Phía sau hiện tượng này là vai trò chủ đạo ngày càng tăng của cấu trúc thể chế đối với các hành vi tài chính.

Do đó, chúng ta có thể thấy một xu hướng ngày càng rõ ràng: sự biến đổi của các biến vĩ mô truyền thống đang cùng nhau thúc đẩy sự khởi đầu của một thời đại định giá mới. Trong thời đại này, neo giá trị, ranh giới tín dụng và cơ chế đánh giá rủi ro đang được định nghĩa lại. Tài sản tiền điện tử, đặc biệt là Bitcoin và Ethereum, đang từ giai đoạn bong bóng thanh khoản, dần bước vào giai đoạn tiếp nhận giá trị thể chế, trở thành những người hưởng lợi trực tiếp dưới sự tái cấu trúc của hệ thống tiền tệ vĩ mô. Điều này cũng cung cấp cơ sở để hiểu "logic trục" của các chuyển động giá tài sản trong vài năm tới. Đối với các nhà đầu tư, việc cập nhật cấu trúc nhận thức quan trọng hơn nhiều so với việc đánh giá thị trường ngắn hạn, và phân bổ tài sản trong tương lai không chỉ đơn thuần là thể hiện khẩu vị rủi ro, mà còn phản ánh độ sâu trong việc hiểu biết về tín hiệu thể chế, cấu trúc tiền tệ và hệ thống giá trị toàn cầu.

Logic hệ thống và xu hướng lan tỏa của chiến lược cổ phiếu tiền tệ

Vào năm 2025, sức mạnh chuyển biến cấu trúc nhất trong thị trường tiền điện tử đến từ sự nổi lên của "chiến lược tiền tệ cổ phiếu". Từ những nỗ lực ban đầu trong việc sử dụng Bitcoin như một tài sản dự trữ tài chính của doanh nghiệp, đến việc ngày càng nhiều công ty niêm yết chủ động tiết lộ chi tiết về cấu trúc tài sản tiền điện tử của họ, mô hình này không còn là một quyết định tài chính đơn lẻ mà đang dần phát triển thành một hành động chiến lược doanh nghiệp có tính hệ thống. Chiến lược tiền tệ cổ phiếu không chỉ kết nối dòng chảy giữa thị trường vốn và tài sản trên chuỗi, mà còn tạo ra những mô hình mới trong báo cáo tài chính doanh nghiệp, định giá cổ phiếu, cấu trúc tài chính, thậm chí là logic định giá, xu hướng lan tỏa của nó và hiệu ứng vốn đã sâu sắc tái cấu trúc cấu trúc tài chính và mô hình định giá của tài sản tiền điện tử.

Từ góc độ lịch sử, chiến lược Bitcoin của một số công ty đã từng được coi là một "canh bạc" có độ biến động cao. Tuy nhiên, bước vào năm 2024, với việc giá Bitcoin vượt qua mức cao kỷ lục, những công ty này đã thành công trong việc tái cấu trúc logic tài trợ và mô hình định giá của họ thông qua chiến lược cấu trúc "liên kết tiền tệ và cổ phiếu". Cốt lõi trong điều này là cơ chế ba vòng quay đồng bộ: tầng đầu tiên là cơ chế "cộng hưởng giữa cổ phiếu và tiền tệ", tức là tài sản BTC mà doanh nghiệp nắm giữ sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng trong báo cáo tài chính của họ thông qua việc giá coin tăng, từ đó nâng cao giá cổ phiếu, và ngược lại, làm giảm đáng kể chi phí tài trợ tiếp theo; tầng thứ hai là cơ chế "hợp tác giữa cổ phiếu và trái phiếu", thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi để thu hút nguồn vốn đa dạng, đồng thời sử dụng hiệu ứng chênh lệch giá thị trường của BTC để giảm chi phí tài trợ tổng thể; tầng thứ ba là cơ chế "kiếm lời từ tiền tệ và trái phiếu", tức là kết hợp cấu trúc nợ bằng tiền tệ truyền thống với logic tăng giá tài sản tiền mã hóa, tạo ra sự chuyển giao vốn xuyên chu kỳ theo chiều thời gian. Cơ chế này, sau khi được xác minh thành công, đã nhanh chóng được thị trường vốn mô phỏng và chuyển đổi cấu trúc rộng rãi.

Vào năm 2025, chiến lược tiền mã hóa đã không còn bị giới hạn trong việc bố trí thử nghiệm của một công ty đơn lẻ, mà đã trở thành một cấu trúc tài chính mang lại cả lợi thế chiến lược và kế toán, lan rộng ra một phạm vi lớn hơn trong các công ty niêm yết. Theo thống kê không đầy đủ, tính đến cuối tháng 7, đã có hơn 35 công ty niêm yết trên toàn cầu rõ ràng đã đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán, trong đó 13 công ty cùng bố trí ETH, và thêm 5 công ty thử nghiệm bố trí các loại tiền mã hóa chính khác. Đặc điểm chung của các cấu trúc bố trí này là: một mặt, thông qua cơ chế thị trường vốn xây dựng vòng khép kín tài chính, mặt khác, thông qua tài sản mã hóa nâng cao giá trị sổ sách của công ty và kỳ vọng của cổ đông, từ đó thúc đẩy khả năng định giá và mở rộng vốn cổ phần, tạo ra phản hồi tích cực.

Điều hỗ trợ cho xu hướng lan tỏa này trước tiên là sự thay đổi của môi trường制度. Các đạo luật liên quan chính thức có hiệu lực từ tháng 7 năm 2025 đã cung cấp một con đường tuân thủ rõ ràng cho các công ty niêm yết trong việc cấu trúc tài sản tiền điện tử. Trong đó, cơ chế chứng nhận "hệ thống blockchain trưởng thành" được thiết lập bởi một số đạo luật đã trực tiếp đưa Bitcoin, Ethereum và các tài sản tiền điện tử cốt lõi khác vào quản lý thuộc tính hàng hóa, tách bạch quyền quản lý chứng khoán của chúng, tạo ra tính hợp pháp cho việc cấu trúc những tài sản này trong báo cáo tài chính của doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là các công ty niêm yết không cần phải đưa tài sản tiền điện tử của mình vào nhóm rủi ro như "sản phẩm tài chính phái sinh", mà có thể ghi nhận chúng như "hàng hóa số" trong tài sản dài hạn hoặc tiền mặt tương đương, thậm chí trong một số tình huống có thể tham gia vào khấu hao hoặc trích lập giảm giá, từ đó giảm thiểu rủi ro biến động kế toán. Sự chuyển mình này đã giúp tài sản tiền điện tử được đặt ngang hàng với các tài sản dự trữ truyền thống như vàng và dự trữ ngoại tệ, gia nhập vào hệ thống báo cáo tài chính chính thống.

Thứ hai, từ góc độ cấu trúc vốn, chiến lược đồng tiền tạo ra tính linh hoạt tài chính chưa từng có. Trong môi trường lãi suất cao, chi phí huy động vốn của các doanh nghiệp truyền thống vẫn ở mức cao, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ khó có thể đạt được sự mở rộng đòn bẩy thông qua nợ với chi phí thấp. Trong khi đó, các doanh nghiệp phân bổ tài sản tiền điện tử có thể thông qua sự gia tăng giá cổ phiếu mang lại mức định giá cao hơn, không chỉ đạt được tỷ lệ doanh thu và tỷ lệ giá trên sổ sách cao hơn trên thị trường vốn, mà còn có thể sử dụng chính tài sản tiền điện tử như tài sản thế chấp, tham gia vào các hoạt động tài chính mới như cho vay trên chuỗi, phòng ngừa sản phẩm phái sinh, và chứng khoán hóa tài sản giữa các chuỗi, từ đó tạo ra một hệ thống tài chính hai nhánh: tài sản trên chuỗi cung cấp tính linh hoạt và lợi suất, trong khi thị trường vốn ngoài chuỗi cung cấp quy mô và tính ổn định. Hệ thống này đặc biệt phù hợp với các doanh nghiệp gốc Web3 và các công ty công nghệ tài chính, cho phép họ đạt được mức độ tự do cấu trúc vốn vượt xa các con đường truyền thống trong khuôn khổ tuân thủ.

Ngoài ra, chiến lược cổ phiếu tiền điện tử cũng đã dẫn đến sự thay đổi trong hành vi của nhà đầu tư. Sau khi tài sản tiền điện tử được phân bổ rộng rãi vào bảng cân đối kế toán của các công ty niêm yết, thị trường bắt đầu định giá lại các mô hình định giá của những công ty này. Truyền thống, việc định giá doanh nghiệp dựa trên khả năng sinh lời, kỳ vọng dòng tiền và thị phần, nhưng khi báo cáo tài chính của doanh nghiệp xuất hiện vị thế nắm giữ tài sản tiền điện tử quy mô lớn, giá cổ phiếu của họ bắt đầu có sự chuyển động đồng bộ liên quan cao với giá tiền điện tử. Ví dụ, giá cổ phiếu của một số công ty trong chu kỳ tăng giá Bitcoin đã vượt xa mức trung bình của ngành, thể hiện mức "premium" cao về "nội dung tiền điện tử". Trong khi đó, ngày càng nhiều quỹ đầu tư hedge fund và sản phẩm cấu trúc bắt đầu coi những cổ phiếu "có trọng số tiền điện tử cao" này như là sự thay thế cho ETF hoặc công cụ đại diện cho sự tiếp xúc với tài sản tiền điện tử, từ đó tăng tỷ trọng phân bổ trong danh mục đầu tư truyền thống. Hành vi này về cấu trúc đã thúc đẩy quá trình tài chính hóa tài sản tiền điện tử, khiến cho Bitcoin, Ethereum không chỉ tồn tại như là tài sản mà còn có các kênh lưu thông gián tiếp và chức năng định giá phái sinh trong thị trường vốn.

Tiến thêm một bước, từ góc độ chiến lược quản lý, việc mở rộng chiến lược tiền mã hóa được coi là công cụ mở rộng của "quyền lực đồng đô la" trong việc duy trì trật tự tài chính toàn cầu. Trong bối cảnh trào lưu thử nghiệm CBDC toàn cầu gia tăng, quy mô thanh toán xuyên biên giới bằng nhân dân tệ tiếp tục mở rộng, và Ngân hàng Trung ương Châu Âu thúc đẩy thử nghiệm đồng euro kỹ thuật số, chính phủ Hoa Kỳ không tích cực triển khai CBDC ở cấp liên bang, mà chọn cách định hình mạng lưới đô la phi tập trung thông qua chính sách stablecoin và "thị trường tiền mã hóa có thể quản lý". Chiến lược này cần một cổng thị trường tuân thủ, tần suất cao và khả năng nạp tiền quy mô lớn, trong khi các công ty niêm yết đóng vai trò như cầu nối giữa tài sản chuỗi và tài chính truyền thống, chính xác đảm nhận chức năng này. Do đó, chiến lược tiền mã hóa cũng có thể được hiểu như là sự hỗ trợ thể chế trong chiến lược tài chính của Mỹ về "tiền kỹ thuật số phi chủ quyền thay thế cho lưu thông đô la". Từ góc độ này, việc các công ty niêm yết phân bổ tài sản tiền mã hóa không chỉ đơn giản là quyết định kế toán, mà là một con đường tham gia trong việc điều chỉnh cấu trúc tài chính cấp quốc gia.

Ảnh hưởng sâu sắc hơn nữa đến từ xu hướng toàn cầu hóa cấu trúc vốn. Khi ngày càng nhiều công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ áp dụng chiến lược cổ phiếu mã hóa, các doanh nghiệp niêm yết ở khu vực châu Á-Thái Bình Dương, châu Âu và các thị trường mới nổi cũng bắt đầu bắt chước và cố gắng tìm kiếm không gian tuân thủ thông qua các khuôn khổ quản lý khu vực. Các quốc gia như Singapore, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất, Thụy Sĩ đang tích cực sửa đổi luật chứng khoán, chuẩn mực kế toán và cơ chế thuế để mở ra các kênh thể chế cho các doanh nghiệp trong nước phân bổ tài sản tiền điện tử, tạo ra một cuộc đua trong khả năng chấp nhận tài sản tiền điện tử của các thị trường vốn toàn cầu. Có thể thấy rằng, việc thể chế hóa, tiêu chuẩn hóa và toàn cầu hóa chiến lược cổ phiếu mã hóa sẽ là hướng tiến hóa quan trọng trong chiến lược tài chính của các doanh nghiệp trong ba năm tới, cũng sẽ là cầu nối quan trọng giữa tài sản tiền điện tử và tài chính truyền thống.

Tóm lại, từ đột phá điểm đơn, đến chiến lược của nhiều công ty niêm yết.