Tài chính phi tập trung Độ sâu nghiên cứu: Chính sách mới của SEC mở ra kỷ nguyên tài chính on-chain mới
Một, Giới thiệu: Chuyển biến then chốt trong chính sách mới của SEC và cấu trúc quản lý DeFi
Tài chính phi tập trung đã phát triển nhanh chóng kể từ năm 2018, trở thành một trong những trụ cột chính của hệ thống tài sản mã hóa toàn cầu. Thông qua các giao thức tài chính mở và không cần giấy phép, DeFi cung cấp nhiều chức năng tài chính phong phú, bao gồm giao dịch tài sản, cho vay, sản phẩm phái sinh, stablecoin và quản lý tài sản. DeFi phụ thuộc vào hợp đồng thông minh, thanh toán on-chain, oracle phi tập trung và cơ chế quản trị để thực hiện mô phỏng và tái cấu trúc sâu sắc đối với cấu trúc tài chính truyền thống. Kể từ mùa hè "DeFi" năm 2020, tổng giá trị tài sản bị khóa của các giao thức DeFi đã một lần vượt qua 180 tỷ USD, cho thấy khả năng mở rộng và sự công nhận của thị trường trong lĩnh vực này đã đạt đến mức chưa từng có.
Tuy nhiên, sự mở rộng nhanh chóng cũng đi kèm với những vấn đề như sự mơ hồ về quy định, rủi ro hệ thống và khoảng trống trong quản lý. Dưới sự lãnh đạo của cựu chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ, các cơ quan quản lý của Mỹ đã áp dụng một chiến lược quản lý nghiêm ngặt và tập trung đối với toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử. Các giao thức DeFi, nền tảng DEX, cấu trúc quản trị DAO, v.v. đều bị đưa vào danh sách có khả năng vi phạm pháp luật. Từ năm 2022 đến 2024, nhiều dự án đã bị SEC hoặc CFTC điều tra và thực thi pháp luật. Đồng thời, sự thiếu hụt các tiêu chí xác định về mức độ phi tập trung, hành vi huy động vốn công cộng, nền tảng giao dịch chứng khoán, v.v. đã khiến toàn bộ ngành công nghiệp DeFi rơi vào tình trạng khó khăn.
Vào quý 2 năm 2025, bối cảnh quản lý đã có những thay đổi lớn. Đầu tháng 6, Chủ tịch mới của SEC đã đề xuất một lộ trình khám phá quản lý tích cực cho DeFi tại phiên điều trần trước Quốc hội, làm rõ ba hướng chính sách: thiết lập "cơ chế miễn trừ đổi mới" cho các giao thức phân cấp cao, thúc đẩy "khung quản lý phân loại chức năng", và đưa cấu trúc quản trị DAO cùng các dự án tài sản thực on-chain vào sandbox quản lý tài chính mở. Sự chuyển hướng chính sách này tương ứng với tài liệu trắng được Ủy ban Quản lý Ổn định Tài chính Bộ Tài chính Hoa Kỳ công bố, đề xuất rằng nên thông qua sandbox quản lý và cơ chế kiểm tra chức năng, trong khi bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư mà không kìm hãm đổi mới.
Hai, Sự phát triển của con đường quản lý ở Mỹ: Từ "mặc định là bất hợp pháp" đến logic chuyển đổi "thích ứng chức năng"
Sự phát triển của việc quản lý DeFi ở Mỹ phản ánh quá trình mà khung quy định tài chính đối phó với những thách thức của công nghệ mới nổi, đồng thời phản ánh sự cân nhắc của các cơ quan quản lý giữa "đổi mới tài chính" và "phòng ngừa rủi ro". Hiện tại, chính sách của SEC đối với DeFi là sản phẩm của nhiều cơ quan trong năm năm qua đã có những cuộc đấu tranh và sự phát triển của logic quản lý.
Kể từ khi hệ sinh thái Tài chính phi tập trung hình thành vào năm 2019, logic quản lý cốt lõi của SEC phụ thuộc vào khung xác định chứng khoán theo Howey Test năm 1946. Dưới tiêu chuẩn này, hầu hết các mã thông báo của giao thức DeFi được giả định là chứng khoán chưa đăng ký, tạo thành rủi ro tuân thủ tiềm ẩn. Ngoài ra, bất kỳ hành động nào như môi giới, thanh lý, nắm giữ, hoặc giới thiệu tài sản kỹ thuật số, nếu không có miễn trừ rõ ràng, cũng có thể cấu thành hành vi vi phạm pháp luật của môi giới chứng khoán hoặc cơ quan thanh lý chưa đăng ký.
Trong giai đoạn từ năm 2021 đến năm 2022, SEC đã thực hiện một loạt các hành động thực thi nổi bật. Tông điệp quản lý trong giai đoạn này có thể được tóm tắt là "mặc định là bất hợp pháp", tức là các dự án phải tự chứng minh thiết kế giao thức của mình không cấu thành giao dịch chứng khoán hoặc không bị ràng buộc bởi pháp luật của Hoa Kỳ, nếu không sẽ phải đối mặt với rủi ro tuân thủ.
Tuy nhiên, chiến lược "thực thi trước, quy tắc sau" này nhanh chóng gặp phải thách thức. Kết quả của các vụ kiện đã phơi bày những hạn chế trong việc đánh giá quy định dưới điều kiện phi tập trung. Đồng thời, SEC đang đối mặt với những vấn đề cơ bản trong việc áp dụng pháp lý cho các cấu trúc như DAO.
Vào đầu năm 2025, SEC đã có những điều chỉnh chiến lược sau khi thay đổi nhân sự. Chủ tịch mới đã lâu nay ủng hộ việc lấy "tính trung lập về công nghệ" làm ranh giới quản lý, nhấn mạnh rằng sự tuân thủ tài chính nên được thiết kế dựa trên chức năng chứ không phải phương thức thực hiện công nghệ. SEC đã thành lập "Nhóm Nghiên cứu Chiến lược DeFi" trong nội bộ và cùng với Bộ Tài chính thành lập "Diễn đàn Tương tác Tài chính Kỹ thuật số", xây dựng hệ thống phân loại rủi ro và đánh giá quản trị cho các giao thức DeFi chính. Điều này đại diện cho sự chuyển tiếp từ logic pháp luật chứng khoán truyền thống sang "quản lý thích ứng chức năng".
SEC không từ bỏ quyền kiểm soát đối với lĩnh vực Tài chính phi tập trung, nhưng đang cố gắng xây dựng một chiến lược quản lý linh hoạt và có thể lặp lại hơn. Đối với các dự án DeFi có thành phần tập trung rõ ràng, sẽ ưu tiên yêu cầu thực hiện nghĩa vụ đăng ký và công bố; đối với các giao thức có độ phi tập trung cao và thực thi hoàn toàn on-chain, có thể sẽ giới thiệu cơ chế miễn trừ "kiểm tra công nghệ + kiểm toán quản trị".
Tổng thể mà nói, con đường quản lý DeFi của Mỹ đang dần tiến từ việc áp dụng pháp luật mạnh mẽ và đàn áp thi hành sang thương lượng hệ thống, nhận diện chức năng, và hướng dẫn rủi ro. Sự chuyển biến này không chỉ thể hiện sự hiểu biết sâu sắc về tính dị thể của công nghệ mà còn đại diện cho việc các cơ quan quản lý cố gắng giới thiệu các mô hình quản trị mới khi đối diện với hệ thống tài chính mở.
Ba, Ba mật mã tài sản: Đánh giá lại giá trị dưới logic hệ thống
Với việc chính sách mới của SEC được triển khai, thái độ tổng thể của môi trường quản lý Mỹ đối với Tài chính phi tập trung (DeFi) đã có sự chuyển biến thực chất, mang lại động lực tích cực cho lĩnh vực DeFi. Các bên tham gia thị trường bắt đầu đánh giá lại giá trị cơ bản của các giao thức DeFi, nhiều lĩnh vực và dự án trước đây bị "bất định về quy định" kìm hãm giá trị, bắt đầu cho thấy tiềm năng đánh giá lại và giá trị phân bổ. Xuất phát từ logic thể chế, dòng chính đánh giá lại giá trị trong lĩnh vực DeFi hiện tại chủ yếu tập trung vào ba hướng cốt lõi:
Độ sâu của mức giá制度 của cấu trúc trung gian tuân thủ: trung gian tuân thủ on-chain đang trở thành một vùng giá trị mới. Thị trường đang tạo ra nhu cầu cấu trúc đối với "dịch vụ trung gian tuân thủ", đặc biệt là tại các điểm then chốt như xác thực danh tính, chống rửa tiền on-chain, công khai rủi ro và quản lý giao thức. Các giao thức DID cung cấp dịch vụ KYC on-chain, các nhà cung cấp dịch vụ lưu ký tuân thủ, cũng như các nền tảng hoạt động trước có độ minh bạch cao trong quản lý sẽ nhận được mức độ chấp thuận chính sách cao hơn và sự ưa chuộng từ nhà đầu tư.
Vị trí chiến lược của cơ sở hạ tầng thanh khoản on-chain: Các giao thức giao dịch phi tập trung như một động cơ phân bổ tài nguyên nền tảng của hệ sinh thái DeFi, đang nhận được sự hỗ trợ định giá chiến lược nhờ vào việc làm rõ chế độ. Các nền tảng có tính trung lập về giao thức, khả năng kết hợp cao và sự minh bạch trong quản trị sẽ trở thành sự lựa chọn hàng đầu cho dòng vốn cấu trúc vào hệ sinh thái DeFi. Các oracle on-chain và cơ sở hạ tầng cung cấp giá cũng sẽ đảm nhận trách nhiệm quan trọng về thanh khoản hệ thống và phát hiện giá trong khuôn khổ tuân thủ.
Không gian tái thiết tín dụng của các giao thức mô hình lợi nhuận nội sinh cao: Các giao thức DeFi có tỷ lệ lợi nhuận nội sinh cao và dòng tiền ổn định sẽ bước vào chu kỳ phục hồi tín dụng sau khi áp lực hệ thống được giải phóng. Những giao thức này với mô hình lợi nhuận thực tế có thể định lượng và xác minh trên chuỗi cùng với đòn bẩy hoạt động thấp, có tiềm năng trở thành "công cụ dòng tiền ổn định trên chuỗi". Đặc biệt, dưới xu hướng tiến hóa của mô hình stablecoin DeFi, stablecoin trên chuỗi sẽ xây dựng được hàng rào bảo vệ chống lại stablecoin tập trung.
Ba mạch chính này có một logic chung, đó là quá trình tái cân bằng từ "cổ tức chính sách" do chính sách mới của SEC mang lại đến "trọng số định giá vốn thị trường". Các giao thức Tài chính phi tập trung có thể thiết lập cơ chế định giá hướng tới vốn thể chế thông qua doanh thu thực tế trên chuỗi, khả năng cung cấp dịch vụ tuân thủ và ngưỡng tham gia hệ thống. Điều này không chỉ giúp các giao thức Tài chính phi tập trung có khả năng tái cấu trúc "mô hình chênh lệch rủi ro - lợi nhuận", mà còn có nghĩa là Tài chính phi tập trung sẽ lần đầu tiên có logic định giá tín dụng giống như các doanh nghiệp tài chính.
Bốn, Phản hồi của thị trường: Từ việc TVL tăng vọt đến việc định giá lại tài sản
Sự ra mắt chính sách mới của SEC đã nhanh chóng gây ra phản ứng dây chuyền trên thị trường, tạo ra cơ chế phản hồi tích cực hiệu quả "kỳ vọng thể chế - dòng vốn trở lại - định giá lại tài sản". Biểu hiện trực tiếp nhất là sự phục hồi đáng kể của tổng giá trị khóa trong DeFi (TVL). Trong vòng một tuần sau khi chính sách mới được công bố, TVL DeFi trên chuỗi Ethereum đã nhanh chóng tăng từ khoảng 46 tỷ đô la lên gần 54 tỷ đô la, với tỷ lệ tăng tuần vượt quá 17%. Khối lượng khóa của nhiều giao thức chính cũng đồng thời tăng, mức độ giao dịch trên chuỗi, mức sử dụng Gas, doanh thu DEX và các chỉ số khác cũng hoàn toàn phục hồi.
Dưới sự thúc đẩy của dòng vốn quay trở lại nhanh chóng, nhiều tài sản DeFi hàng đầu đã trải qua giá trị định giá lại. Trong vòng một tuần sau khi chính sách mới được triển khai, giá các mã thông báo quản trị DeFi chính đã tăng trung bình từ 25% đến 60%, vượt xa mức tăng của BTC và ETH trong cùng kỳ. Đợt phục hồi giá này phản ánh một đợt định giá mới của thị trường về khả năng dòng tiền trong tương lai và tính hợp pháp của các giao thức DeFi. Thị trường bắt đầu sử dụng lại các chỉ số tài chính truyền thống như hệ số lợi nhuận của giao thức, định giá trên mỗi TVL và mô hình tăng trưởng người dùng hoạt động trên chuỗi để thực hiện sửa đổi giá trị cho các giao thức DeFi.
Dữ liệu trên chuỗi cho thấy cấu trúc phân phối vốn cũng xuất hiện xu hướng thay đổi. Số lượng giao dịch gửi tiền trên chuỗi của nhiều giao thức, số lượng người dùng và giá trị giao dịch trung bình đều tăng đáng kể, đặc biệt là trong các giao thức có độ tích hợp cao với RWA, tỷ lệ ví tổ chức tăng nhanh chóng. Lượng stablecoin vào các sàn giao dịch tập trung có xu hướng giảm, trong khi dòng tiền ròng stablecoin trong các giao thức DeFi bắt đầu phục hồi, cho thấy niềm tin của các nhà đầu tư vào tính an toàn của tài sản trên chuỗi đang được phục hồi.
Mặc dù phản ứng thị trường hiện tại rất đáng kể, nhưng việc định giá lại tài sản vẫn đang ở giai đoạn ban đầu, và không gian để thực hiện mức giá ưu đãi vẫn chưa hoàn tất. Hiện tại, tỷ lệ giá bán trên doanh thu của nhiều giao thức hàng đầu vẫn thấp hơn nhiều so với mức giữa của thị trường tăng trưởng năm 2021, trong khi việc duy trì tăng trưởng doanh thu thực sẽ mang lại động lực cho trung tâm định giá của chúng. Việc định giá lại tài sản cũng sẽ truyền đạt đến thiết kế và cơ chế phân phối token, chẳng hạn như một số giao thức đang khởi động lại việc mua lại token quản trị, tăng tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận từ giao thức, hoặc thúc đẩy cải cách mô hình Staking liên kết với doanh thu của giao thức.
Năm, Triển vọng Tương lai: Tái cấu trúc thể chế của DeFi và chu kỳ mới
Chính sách mới của SEC là bước ngoặt quan trọng cho ngành DeFi hướng tới tái cấu trúc theo quy định và phát triển bền vững. Chính sách này đã đặt nền tảng cho DeFi từ giai đoạn "tăng trưởng hoang dã" tiến tới thị trường trưởng thành "tuân thủ có trật tự". DeFi không chỉ đối mặt với sự giảm thiểu đáng kể rủi ro tuân thủ, mà còn đón nhận giai đoạn phát triển hoàn toàn mới về khám phá giá trị, đổi mới kinh doanh và mở rộng hệ sinh thái.
Cấu trúc hóa lại sẽ ảnh hưởng sâu sắc đến mô hình thiết kế và mô hình kinh doanh của Tài chính phi tập trung. Trong tương lai, các giao thức DeFi phải thiết kế ra hệ thống danh tính kép vừa có lợi thế kỹ thuật vừa có thuộc tính tuân thủ, hình thành "tuân thủ nhúng" như một mô hình mới, đạt được sự kết hợp sâu sắc giữa công nghệ và pháp luật.
Mô hình kinh doanh sẽ trở nên đa dạng và sâu sắc hơn. Các dự án sẽ chú trọng hơn vào việc xây dựng mô hình lợi nhuận bền vững, chẳng hạn như thông qua việc chia sẻ doanh thu từ lớp giao thức, dịch vụ quản lý tài sản, phát hành trái phiếu tuân thủ và tài sản thế chấp, đưa RWA lên chuỗi, tạo thành một vòng khép kín lợi nhuận có thể so sánh với tài sản tài chính truyền thống.
Cấu trúc lại cơ chế quản trị sẽ trở thành động lực chính cho Tài chính phi tập trung tiến vào chu kỳ mới. Quản trị DeFi trong tương lai có thể sẽ áp dụng mô hình quản trị hỗn hợp, kết hợp giữa bỏ phiếu on-chain, thỏa thuận ngoài chuỗi và khung pháp lý, tạo ra một hệ thống ra quyết định minh bạch, hợp pháp và hiệu quả.
Hệ sinh thái Tài chính phi tập trung sẽ đón nhận nhiều chủ thể tham gia và chuyển đổi cấu trúc vốn phong phú hơn. Các công ty quản lý tài sản lớn, quỹ hưu trí, văn phòng gia đình cùng với các nguồn vốn truyền thống khác đang tích cực tìm kiếm các giải pháp phân bổ tài sản on-chain tuân thủ quy định. Thị trường bảo hiểm, tín dụng và sản phẩm phái sinh trong môi trường tuân thủ cũng sẽ chứng kiến sự tăng trưởng bùng nổ.
Sự đổi mới công nghệ và tích hợp chuỗi chéo sẽ trở thành nền tảng kỹ thuật và động lực phát triển cho việc tái cấu trúc quy chế Tài chính phi tập trung. Nhu cầu tuân thủ thúc đẩy sự đổi mới công nghệ trong bảo vệ quyền riêng tư, xác thực danh tính, và tính an toàn của hợp đồng. Các giao thức chuỗi chéo và giải pháp mở rộng Layer 2 sẽ đạt được việc lưu thông tài sản và thông tin một cách liền mạch trong hệ sinh thái nhiều chuỗi.
Mặc dù quá trình thể chế hóa DeFi đã mở ra một chương mới, nhưng vẫn còn nhiều thách thức. Tính ổn định trong thực thi chính sách và sự phối hợp giám sát quốc tế, quản lý chi phí tuân thủ, nâng cao nhận thức tuân thủ của các bên dự án và năng lực kỹ thuật, bảo vệ quyền riêng tư của người dùng và sự cân bằng với tính minh bạch, đều là những vấn đề then chốt cho sự phát triển lành mạnh của DeFi trong tương lai. Các bên trong ngành cần hợp tác chặt chẽ, thúc đẩy việc xây dựng tiêu chuẩn và cơ chế tự quản, tạo ra một hệ sinh thái tuân thủ đa lớp, liên tục nâng cao trình độ thể chế hóa tổng thể của ngành và độ tin cậy của thị trường.
Sáu, Kết luận: Biên giới mới của tài sản DeFi, mới chỉ bắt đầu
Tài chính phi tập trung đang ở một điểm mấu chốt về tái cấu trúc thể chế và nâng cấp công nghệ, chính sách mới của SEC mang đến một môi trường vừa có quy định vừa có cơ hội, thúc đẩy ngành công nghiệp từ phát triển hoang dã sang phát triển tuân thủ. Trong tương lai, với sự đột phá liên tục của công nghệ và hệ sinh thái ngày càng hoàn thiện, Tài chính phi tập trung có thể đạt được sự bao trùm tài chính rộng rãi hơn và tái tạo giá trị, trở thành nền tảng quan trọng của nền kinh tế số. Tuy nhiên, ngành công nghiệp vẫn cần nỗ lực liên tục trong các lĩnh vực rủi ro tuân thủ, an toàn công nghệ và giáo dục người dùng, mới có thể thực sự mở ra con đường thịnh vượng lâu dài cho biên giới tài sản mới. Cùng với chính sách mới của SEC, từ "miễn trừ đổi mới" đến "tài chính trên chuỗi" có thể dẫn đến một sự bùng nổ toàn diện, mùa hè của Tài chính phi tập trung có thể tái xuất hiện, các đồng tiền blue-chip trong lĩnh vực Tài chính phi tập trung có thể đón nhận giá trị mới.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
8 thích
Phần thưởng
8
2
Chia sẻ
Bình luận
0/400
OfflineValidator
· 17giờ trước
Kéo ra, còn quản lý gì nữa, thị trường chưa hoàn toàn sụp đổ.
SEC chính sách mới mở ra kỷ nguyên mới cho Tài chính phi tập trung, tài chính on-chain đón nhận sự tái cấu trúc quy định.
Tài chính phi tập trung Độ sâu nghiên cứu: Chính sách mới của SEC mở ra kỷ nguyên tài chính on-chain mới
Một, Giới thiệu: Chuyển biến then chốt trong chính sách mới của SEC và cấu trúc quản lý DeFi
Tài chính phi tập trung đã phát triển nhanh chóng kể từ năm 2018, trở thành một trong những trụ cột chính của hệ thống tài sản mã hóa toàn cầu. Thông qua các giao thức tài chính mở và không cần giấy phép, DeFi cung cấp nhiều chức năng tài chính phong phú, bao gồm giao dịch tài sản, cho vay, sản phẩm phái sinh, stablecoin và quản lý tài sản. DeFi phụ thuộc vào hợp đồng thông minh, thanh toán on-chain, oracle phi tập trung và cơ chế quản trị để thực hiện mô phỏng và tái cấu trúc sâu sắc đối với cấu trúc tài chính truyền thống. Kể từ mùa hè "DeFi" năm 2020, tổng giá trị tài sản bị khóa của các giao thức DeFi đã một lần vượt qua 180 tỷ USD, cho thấy khả năng mở rộng và sự công nhận của thị trường trong lĩnh vực này đã đạt đến mức chưa từng có.
Tuy nhiên, sự mở rộng nhanh chóng cũng đi kèm với những vấn đề như sự mơ hồ về quy định, rủi ro hệ thống và khoảng trống trong quản lý. Dưới sự lãnh đạo của cựu chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ, các cơ quan quản lý của Mỹ đã áp dụng một chiến lược quản lý nghiêm ngặt và tập trung đối với toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử. Các giao thức DeFi, nền tảng DEX, cấu trúc quản trị DAO, v.v. đều bị đưa vào danh sách có khả năng vi phạm pháp luật. Từ năm 2022 đến 2024, nhiều dự án đã bị SEC hoặc CFTC điều tra và thực thi pháp luật. Đồng thời, sự thiếu hụt các tiêu chí xác định về mức độ phi tập trung, hành vi huy động vốn công cộng, nền tảng giao dịch chứng khoán, v.v. đã khiến toàn bộ ngành công nghiệp DeFi rơi vào tình trạng khó khăn.
Vào quý 2 năm 2025, bối cảnh quản lý đã có những thay đổi lớn. Đầu tháng 6, Chủ tịch mới của SEC đã đề xuất một lộ trình khám phá quản lý tích cực cho DeFi tại phiên điều trần trước Quốc hội, làm rõ ba hướng chính sách: thiết lập "cơ chế miễn trừ đổi mới" cho các giao thức phân cấp cao, thúc đẩy "khung quản lý phân loại chức năng", và đưa cấu trúc quản trị DAO cùng các dự án tài sản thực on-chain vào sandbox quản lý tài chính mở. Sự chuyển hướng chính sách này tương ứng với tài liệu trắng được Ủy ban Quản lý Ổn định Tài chính Bộ Tài chính Hoa Kỳ công bố, đề xuất rằng nên thông qua sandbox quản lý và cơ chế kiểm tra chức năng, trong khi bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư mà không kìm hãm đổi mới.
Hai, Sự phát triển của con đường quản lý ở Mỹ: Từ "mặc định là bất hợp pháp" đến logic chuyển đổi "thích ứng chức năng"
Sự phát triển của việc quản lý DeFi ở Mỹ phản ánh quá trình mà khung quy định tài chính đối phó với những thách thức của công nghệ mới nổi, đồng thời phản ánh sự cân nhắc của các cơ quan quản lý giữa "đổi mới tài chính" và "phòng ngừa rủi ro". Hiện tại, chính sách của SEC đối với DeFi là sản phẩm của nhiều cơ quan trong năm năm qua đã có những cuộc đấu tranh và sự phát triển của logic quản lý.
Kể từ khi hệ sinh thái Tài chính phi tập trung hình thành vào năm 2019, logic quản lý cốt lõi của SEC phụ thuộc vào khung xác định chứng khoán theo Howey Test năm 1946. Dưới tiêu chuẩn này, hầu hết các mã thông báo của giao thức DeFi được giả định là chứng khoán chưa đăng ký, tạo thành rủi ro tuân thủ tiềm ẩn. Ngoài ra, bất kỳ hành động nào như môi giới, thanh lý, nắm giữ, hoặc giới thiệu tài sản kỹ thuật số, nếu không có miễn trừ rõ ràng, cũng có thể cấu thành hành vi vi phạm pháp luật của môi giới chứng khoán hoặc cơ quan thanh lý chưa đăng ký.
Trong giai đoạn từ năm 2021 đến năm 2022, SEC đã thực hiện một loạt các hành động thực thi nổi bật. Tông điệp quản lý trong giai đoạn này có thể được tóm tắt là "mặc định là bất hợp pháp", tức là các dự án phải tự chứng minh thiết kế giao thức của mình không cấu thành giao dịch chứng khoán hoặc không bị ràng buộc bởi pháp luật của Hoa Kỳ, nếu không sẽ phải đối mặt với rủi ro tuân thủ.
Tuy nhiên, chiến lược "thực thi trước, quy tắc sau" này nhanh chóng gặp phải thách thức. Kết quả của các vụ kiện đã phơi bày những hạn chế trong việc đánh giá quy định dưới điều kiện phi tập trung. Đồng thời, SEC đang đối mặt với những vấn đề cơ bản trong việc áp dụng pháp lý cho các cấu trúc như DAO.
Vào đầu năm 2025, SEC đã có những điều chỉnh chiến lược sau khi thay đổi nhân sự. Chủ tịch mới đã lâu nay ủng hộ việc lấy "tính trung lập về công nghệ" làm ranh giới quản lý, nhấn mạnh rằng sự tuân thủ tài chính nên được thiết kế dựa trên chức năng chứ không phải phương thức thực hiện công nghệ. SEC đã thành lập "Nhóm Nghiên cứu Chiến lược DeFi" trong nội bộ và cùng với Bộ Tài chính thành lập "Diễn đàn Tương tác Tài chính Kỹ thuật số", xây dựng hệ thống phân loại rủi ro và đánh giá quản trị cho các giao thức DeFi chính. Điều này đại diện cho sự chuyển tiếp từ logic pháp luật chứng khoán truyền thống sang "quản lý thích ứng chức năng".
SEC không từ bỏ quyền kiểm soát đối với lĩnh vực Tài chính phi tập trung, nhưng đang cố gắng xây dựng một chiến lược quản lý linh hoạt và có thể lặp lại hơn. Đối với các dự án DeFi có thành phần tập trung rõ ràng, sẽ ưu tiên yêu cầu thực hiện nghĩa vụ đăng ký và công bố; đối với các giao thức có độ phi tập trung cao và thực thi hoàn toàn on-chain, có thể sẽ giới thiệu cơ chế miễn trừ "kiểm tra công nghệ + kiểm toán quản trị".
Tổng thể mà nói, con đường quản lý DeFi của Mỹ đang dần tiến từ việc áp dụng pháp luật mạnh mẽ và đàn áp thi hành sang thương lượng hệ thống, nhận diện chức năng, và hướng dẫn rủi ro. Sự chuyển biến này không chỉ thể hiện sự hiểu biết sâu sắc về tính dị thể của công nghệ mà còn đại diện cho việc các cơ quan quản lý cố gắng giới thiệu các mô hình quản trị mới khi đối diện với hệ thống tài chính mở.
Ba, Ba mật mã tài sản: Đánh giá lại giá trị dưới logic hệ thống
Với việc chính sách mới của SEC được triển khai, thái độ tổng thể của môi trường quản lý Mỹ đối với Tài chính phi tập trung (DeFi) đã có sự chuyển biến thực chất, mang lại động lực tích cực cho lĩnh vực DeFi. Các bên tham gia thị trường bắt đầu đánh giá lại giá trị cơ bản của các giao thức DeFi, nhiều lĩnh vực và dự án trước đây bị "bất định về quy định" kìm hãm giá trị, bắt đầu cho thấy tiềm năng đánh giá lại và giá trị phân bổ. Xuất phát từ logic thể chế, dòng chính đánh giá lại giá trị trong lĩnh vực DeFi hiện tại chủ yếu tập trung vào ba hướng cốt lõi:
Độ sâu của mức giá制度 của cấu trúc trung gian tuân thủ: trung gian tuân thủ on-chain đang trở thành một vùng giá trị mới. Thị trường đang tạo ra nhu cầu cấu trúc đối với "dịch vụ trung gian tuân thủ", đặc biệt là tại các điểm then chốt như xác thực danh tính, chống rửa tiền on-chain, công khai rủi ro và quản lý giao thức. Các giao thức DID cung cấp dịch vụ KYC on-chain, các nhà cung cấp dịch vụ lưu ký tuân thủ, cũng như các nền tảng hoạt động trước có độ minh bạch cao trong quản lý sẽ nhận được mức độ chấp thuận chính sách cao hơn và sự ưa chuộng từ nhà đầu tư.
Vị trí chiến lược của cơ sở hạ tầng thanh khoản on-chain: Các giao thức giao dịch phi tập trung như một động cơ phân bổ tài nguyên nền tảng của hệ sinh thái DeFi, đang nhận được sự hỗ trợ định giá chiến lược nhờ vào việc làm rõ chế độ. Các nền tảng có tính trung lập về giao thức, khả năng kết hợp cao và sự minh bạch trong quản trị sẽ trở thành sự lựa chọn hàng đầu cho dòng vốn cấu trúc vào hệ sinh thái DeFi. Các oracle on-chain và cơ sở hạ tầng cung cấp giá cũng sẽ đảm nhận trách nhiệm quan trọng về thanh khoản hệ thống và phát hiện giá trong khuôn khổ tuân thủ.
Không gian tái thiết tín dụng của các giao thức mô hình lợi nhuận nội sinh cao: Các giao thức DeFi có tỷ lệ lợi nhuận nội sinh cao và dòng tiền ổn định sẽ bước vào chu kỳ phục hồi tín dụng sau khi áp lực hệ thống được giải phóng. Những giao thức này với mô hình lợi nhuận thực tế có thể định lượng và xác minh trên chuỗi cùng với đòn bẩy hoạt động thấp, có tiềm năng trở thành "công cụ dòng tiền ổn định trên chuỗi". Đặc biệt, dưới xu hướng tiến hóa của mô hình stablecoin DeFi, stablecoin trên chuỗi sẽ xây dựng được hàng rào bảo vệ chống lại stablecoin tập trung.
Ba mạch chính này có một logic chung, đó là quá trình tái cân bằng từ "cổ tức chính sách" do chính sách mới của SEC mang lại đến "trọng số định giá vốn thị trường". Các giao thức Tài chính phi tập trung có thể thiết lập cơ chế định giá hướng tới vốn thể chế thông qua doanh thu thực tế trên chuỗi, khả năng cung cấp dịch vụ tuân thủ và ngưỡng tham gia hệ thống. Điều này không chỉ giúp các giao thức Tài chính phi tập trung có khả năng tái cấu trúc "mô hình chênh lệch rủi ro - lợi nhuận", mà còn có nghĩa là Tài chính phi tập trung sẽ lần đầu tiên có logic định giá tín dụng giống như các doanh nghiệp tài chính.
Bốn, Phản hồi của thị trường: Từ việc TVL tăng vọt đến việc định giá lại tài sản
Sự ra mắt chính sách mới của SEC đã nhanh chóng gây ra phản ứng dây chuyền trên thị trường, tạo ra cơ chế phản hồi tích cực hiệu quả "kỳ vọng thể chế - dòng vốn trở lại - định giá lại tài sản". Biểu hiện trực tiếp nhất là sự phục hồi đáng kể của tổng giá trị khóa trong DeFi (TVL). Trong vòng một tuần sau khi chính sách mới được công bố, TVL DeFi trên chuỗi Ethereum đã nhanh chóng tăng từ khoảng 46 tỷ đô la lên gần 54 tỷ đô la, với tỷ lệ tăng tuần vượt quá 17%. Khối lượng khóa của nhiều giao thức chính cũng đồng thời tăng, mức độ giao dịch trên chuỗi, mức sử dụng Gas, doanh thu DEX và các chỉ số khác cũng hoàn toàn phục hồi.
Dưới sự thúc đẩy của dòng vốn quay trở lại nhanh chóng, nhiều tài sản DeFi hàng đầu đã trải qua giá trị định giá lại. Trong vòng một tuần sau khi chính sách mới được triển khai, giá các mã thông báo quản trị DeFi chính đã tăng trung bình từ 25% đến 60%, vượt xa mức tăng của BTC và ETH trong cùng kỳ. Đợt phục hồi giá này phản ánh một đợt định giá mới của thị trường về khả năng dòng tiền trong tương lai và tính hợp pháp của các giao thức DeFi. Thị trường bắt đầu sử dụng lại các chỉ số tài chính truyền thống như hệ số lợi nhuận của giao thức, định giá trên mỗi TVL và mô hình tăng trưởng người dùng hoạt động trên chuỗi để thực hiện sửa đổi giá trị cho các giao thức DeFi.
Dữ liệu trên chuỗi cho thấy cấu trúc phân phối vốn cũng xuất hiện xu hướng thay đổi. Số lượng giao dịch gửi tiền trên chuỗi của nhiều giao thức, số lượng người dùng và giá trị giao dịch trung bình đều tăng đáng kể, đặc biệt là trong các giao thức có độ tích hợp cao với RWA, tỷ lệ ví tổ chức tăng nhanh chóng. Lượng stablecoin vào các sàn giao dịch tập trung có xu hướng giảm, trong khi dòng tiền ròng stablecoin trong các giao thức DeFi bắt đầu phục hồi, cho thấy niềm tin của các nhà đầu tư vào tính an toàn của tài sản trên chuỗi đang được phục hồi.
Mặc dù phản ứng thị trường hiện tại rất đáng kể, nhưng việc định giá lại tài sản vẫn đang ở giai đoạn ban đầu, và không gian để thực hiện mức giá ưu đãi vẫn chưa hoàn tất. Hiện tại, tỷ lệ giá bán trên doanh thu của nhiều giao thức hàng đầu vẫn thấp hơn nhiều so với mức giữa của thị trường tăng trưởng năm 2021, trong khi việc duy trì tăng trưởng doanh thu thực sẽ mang lại động lực cho trung tâm định giá của chúng. Việc định giá lại tài sản cũng sẽ truyền đạt đến thiết kế và cơ chế phân phối token, chẳng hạn như một số giao thức đang khởi động lại việc mua lại token quản trị, tăng tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận từ giao thức, hoặc thúc đẩy cải cách mô hình Staking liên kết với doanh thu của giao thức.
Năm, Triển vọng Tương lai: Tái cấu trúc thể chế của DeFi và chu kỳ mới
Chính sách mới của SEC là bước ngoặt quan trọng cho ngành DeFi hướng tới tái cấu trúc theo quy định và phát triển bền vững. Chính sách này đã đặt nền tảng cho DeFi từ giai đoạn "tăng trưởng hoang dã" tiến tới thị trường trưởng thành "tuân thủ có trật tự". DeFi không chỉ đối mặt với sự giảm thiểu đáng kể rủi ro tuân thủ, mà còn đón nhận giai đoạn phát triển hoàn toàn mới về khám phá giá trị, đổi mới kinh doanh và mở rộng hệ sinh thái.
Cấu trúc hóa lại sẽ ảnh hưởng sâu sắc đến mô hình thiết kế và mô hình kinh doanh của Tài chính phi tập trung. Trong tương lai, các giao thức DeFi phải thiết kế ra hệ thống danh tính kép vừa có lợi thế kỹ thuật vừa có thuộc tính tuân thủ, hình thành "tuân thủ nhúng" như một mô hình mới, đạt được sự kết hợp sâu sắc giữa công nghệ và pháp luật.
Mô hình kinh doanh sẽ trở nên đa dạng và sâu sắc hơn. Các dự án sẽ chú trọng hơn vào việc xây dựng mô hình lợi nhuận bền vững, chẳng hạn như thông qua việc chia sẻ doanh thu từ lớp giao thức, dịch vụ quản lý tài sản, phát hành trái phiếu tuân thủ và tài sản thế chấp, đưa RWA lên chuỗi, tạo thành một vòng khép kín lợi nhuận có thể so sánh với tài sản tài chính truyền thống.
Cấu trúc lại cơ chế quản trị sẽ trở thành động lực chính cho Tài chính phi tập trung tiến vào chu kỳ mới. Quản trị DeFi trong tương lai có thể sẽ áp dụng mô hình quản trị hỗn hợp, kết hợp giữa bỏ phiếu on-chain, thỏa thuận ngoài chuỗi và khung pháp lý, tạo ra một hệ thống ra quyết định minh bạch, hợp pháp và hiệu quả.
Hệ sinh thái Tài chính phi tập trung sẽ đón nhận nhiều chủ thể tham gia và chuyển đổi cấu trúc vốn phong phú hơn. Các công ty quản lý tài sản lớn, quỹ hưu trí, văn phòng gia đình cùng với các nguồn vốn truyền thống khác đang tích cực tìm kiếm các giải pháp phân bổ tài sản on-chain tuân thủ quy định. Thị trường bảo hiểm, tín dụng và sản phẩm phái sinh trong môi trường tuân thủ cũng sẽ chứng kiến sự tăng trưởng bùng nổ.
Sự đổi mới công nghệ và tích hợp chuỗi chéo sẽ trở thành nền tảng kỹ thuật và động lực phát triển cho việc tái cấu trúc quy chế Tài chính phi tập trung. Nhu cầu tuân thủ thúc đẩy sự đổi mới công nghệ trong bảo vệ quyền riêng tư, xác thực danh tính, và tính an toàn của hợp đồng. Các giao thức chuỗi chéo và giải pháp mở rộng Layer 2 sẽ đạt được việc lưu thông tài sản và thông tin một cách liền mạch trong hệ sinh thái nhiều chuỗi.
Mặc dù quá trình thể chế hóa DeFi đã mở ra một chương mới, nhưng vẫn còn nhiều thách thức. Tính ổn định trong thực thi chính sách và sự phối hợp giám sát quốc tế, quản lý chi phí tuân thủ, nâng cao nhận thức tuân thủ của các bên dự án và năng lực kỹ thuật, bảo vệ quyền riêng tư của người dùng và sự cân bằng với tính minh bạch, đều là những vấn đề then chốt cho sự phát triển lành mạnh của DeFi trong tương lai. Các bên trong ngành cần hợp tác chặt chẽ, thúc đẩy việc xây dựng tiêu chuẩn và cơ chế tự quản, tạo ra một hệ sinh thái tuân thủ đa lớp, liên tục nâng cao trình độ thể chế hóa tổng thể của ngành và độ tin cậy của thị trường.
Sáu, Kết luận: Biên giới mới của tài sản DeFi, mới chỉ bắt đầu
Tài chính phi tập trung đang ở một điểm mấu chốt về tái cấu trúc thể chế và nâng cấp công nghệ, chính sách mới của SEC mang đến một môi trường vừa có quy định vừa có cơ hội, thúc đẩy ngành công nghiệp từ phát triển hoang dã sang phát triển tuân thủ. Trong tương lai, với sự đột phá liên tục của công nghệ và hệ sinh thái ngày càng hoàn thiện, Tài chính phi tập trung có thể đạt được sự bao trùm tài chính rộng rãi hơn và tái tạo giá trị, trở thành nền tảng quan trọng của nền kinh tế số. Tuy nhiên, ngành công nghiệp vẫn cần nỗ lực liên tục trong các lĩnh vực rủi ro tuân thủ, an toàn công nghệ và giáo dục người dùng, mới có thể thực sự mở ra con đường thịnh vượng lâu dài cho biên giới tài sản mới. Cùng với chính sách mới của SEC, từ "miễn trừ đổi mới" đến "tài chính trên chuỗi" có thể dẫn đến một sự bùng nổ toàn diện, mùa hè của Tài chính phi tập trung có thể tái xuất hiện, các đồng tiền blue-chip trong lĩnh vực Tài chính phi tập trung có thể đón nhận giá trị mới.