Khó khăn của Ethereum: Nhìn từ lý thuyết ba đĩa về nguyên nhân đi xuống của nó
Gần đây, có nhiều lời chỉ trích tiêu cực về Ethereum (ETH), nhưng dường như đều không chạm đến vấn đề cốt lõi. Mặc dù Ethereum thể hiện xuất sắc về mặt công nghệ và cơ sở phát triển, việc có đối thủ xuất hiện trong mỗi vòng là điều bình thường, nhưng tại sao lần này nó lại yếu ớt đến vậy? Hãy cùng phân tích vấn đề này từ hai góc độ cung và cầu.
Phân tích bên cầu của Ethereum
Nhu cầu của Ethereum có thể được chia thành hai yếu tố: bản địa và bên ngoài.
Yếu tố nguyên sinh đề cập đến các phân đoạn giá trị tính bằng ETH được phát sinh từ sự phát triển công nghệ Ethereum, qua đó thúc đẩy nhu cầu đối với ETH. Ví dụ như ICO năm 2017, DeFi năm 2020/2021. Trong đợt thị trường này, lẽ ra nên lấy L2 và Restaking làm câu chuyện chính. Tuy nhiên, các dự án sinh thái L2 có sự trùng lặp cao với chuỗi chính, khó có thể kích thích sự bùng nổ giao dịch. PointFi và Restaking về bản chất là khóa ETH để giảm tính thanh khoản, thay vì khiến nhiều tài sản hơn được định giá bằng ETH. Quyền định giá của các dự án restaking lớn như Eigen, Rez, Ethfi đều nằm trong tay các sàn giao dịch (tính bằng USDT), chứ không giống như đợt trước với YFI, CRV, COMP được định giá trên chuỗi (tính bằng ETH). Chừng nào chưa có một lượng lớn tài sản mới được định giá bằng ETH, người dùng sẽ không có lý do gì để giữ ETH.
Một yếu tố nguyên thủy khác là cơ chế đốt do EIP1559 gây ra. Chức năng chính của ETH là lớp thanh toán, việc thanh toán lớn của DeFi diễn ra trên chuỗi chính. Hiện nay, chức năng của L2 và chuỗi chính trùng lặp cao, dẫn đến việc một lượng lớn nhu cầu loại này được chuyển hướng sang L2, trong khi lượng đốt do các giao dịch này chỉ còn là một phần nhỏ so với trước đây, làm yếu đi nhu cầu đối với ETH.
Các yếu tố bên ngoài chủ yếu bao gồm nhu cầu bên ngoài sinh thái và môi trường vĩ mô. Về mặt vĩ mô, chu kỳ trước là chu kỳ nới lỏng, chu kỳ này là chu kỳ thắt chặt. Nhu cầu bên ngoài sinh thái trong vòng trước là quỹ tín thác Grayscale, vòng này là ETF. Nhưng Grayscale chỉ có thể mua vào mà không thể bán ra, trong khi ETF có thể vào ra. Kể từ khi ETF được mở trong một tháng, tổng dòng tiền ròng đã đạt -140.83K, phần lớn qua Grayscale. Điều này hoàn toàn khác với việc mở ETF BTC cho đến nay đều là dòng tiền ròng vào, tương đương với việc toàn bộ nhà đầu tư ETH cũ và mới đều đang chốt lời qua ETF.
Phân tích bên cung cấp Ethereum
Ethereum về bản chất là một vòng quay cổ tức cổ điển, bất kể trong thời đại POW hay POS, áp lực bán chủ yếu đến từ sản lượng mới. Nhưng lý do cho vấn đề lần này là do cấu trúc chi phí sản xuất của nó đã thay đổi.
Thời đại POW (trước ngày 15 tháng 9 năm 2022)
Logic sản xuất ETH tương tự như BTC, được khai thác bởi thợ mỏ. Chi phí mà thợ mỏ phải trả để có được ETH bao gồm:
Chi phí cố định: Đầu tư khai thác ETH không thể hoàn lại một lần, chẳng hạn như chi phí máy khai thác ETH.
Chi phí gia tăng: Chi phí tăng theo thời gian khai thác, bao gồm chi phí điện, phí lưu trữ, chi phí bất ngờ, v.v.
Những chi phí này được định giá bằng tiền pháp định và là chi phí chìm không thể hoàn lại. Khi giá thị trường ETH thấp hơn chi phí thu được, thợ mỏ sẽ không bán ra để tránh thua lỗ. Khi máy khai thác được cập nhật và cạnh tranh khai thác gia tăng, tổng chi phí tăng lên, đẩy giá sàn của ETH.
Thời đại POS (sau ngày 15 tháng 9 năm 2022)
Vai trò của thợ mỏ đã bị người xác thực thay thế, chỉ cần staking ETH vào nút xác thực để nhận được sản lượng ETH. Chi phí sản xuất trở thành:
Người xác thực: Chi phí cung cấp cơ sở hạ tầng (như nhân sự, máy chủ)
Người đặt cược: Chi phí cơ hội của việc đặt cược Ether và phí trả cho người xác thực
Chi phí của người xác thực mặc dù vẫn được định giá bằng tiền pháp định, nhưng về lý thuyết có thể chứa số lượng ETH đặt cọc vô hạn, chi phí thu được theo đơn vị gần như có thể bỏ qua. Người đặt cọc ngoài chi phí cơ hội, việc thu được ETH cơ bản không có chi phí bằng tiền pháp định. Do đó không tồn tại "giá đóng máy", người đặt cọc có thể khai thác và bán vô hạn, sẽ không giống như thợ mỏ duy trì giá ETH tối thiểu.
Ngay cả khi giả định giá vào của việc staking Ether là giá trung bình của ETH trong vòng trước, cơ chế này cũng không thể liên tục nâng cao giá sàn của ETH. Chỉ cần số lượng Ether mới là dương, giá sẽ tiếp tục bị áp lực.
Ba vòng khốn khó của ETH
Vấn đề này có thể được truy nguyên về thời kỳ ICO năm 2018. Vào thời điểm đó, một lượng lớn các dự án ICO định giá bằng ETH đã bị xả hàng một cách hỗn loạn, dẫn đến việc giá ETH giảm xuống dưới 100 USD. Xét từ góc độ xả hàng, tỷ lệ xả hàng trong thời kỳ ICO rất cao, nhưng thiếu các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) có thể định giá giao dịch và rút tiền bằng ETH. Các dự án chỉ có thể xả hàng token ICO và đổi ETH lấy USDT, cuối cùng dẫn đến việc lợi nhuận ICO Beta giảm mạnh, chi phí cơ hội cao hơn việc giữ coin, tạo ra hiện tượng Davis double kill.
Bài học này đã thúc đẩy hệ sinh thái Ethereum nhấn mạnh vào lộ trình, câu chuyện chính và chính thống, hình thành một nhóm các nhà phát triển và VC "vòng lõi". Sự thành công của DeFi Summer đã củng cố thêm cấu trúc này, khiến cho các chip tập trung vào những người đồng hành nhất quán với Eth Aligned, nhằm ngăn chặn sự phân tán hỗn loạn và áp lực bán.
Tuy nhiên, điều này cuối cùng đã phát triển thành tình huống "to V khởi nghiệp", "hồi giáo = định giá cao" dẫn đến:
Tốc độ tách quá thấp: Số lượng các nhà phát triển và dự án có khả năng tiếp nhận thanh khoản và tài sản đáng kể giảm mạnh.
Thị trường Beta không cạnh tranh được với đối thủ: "Hồi giáo" và "Tạo nhóm" dẫn đến định giá cao, khiến lợi nhuận của Beta yếu hơn các chuỗi khác.
Thêm vào đó, việc L2 làm giảm áp lực bán không tốn kém do đốt cháy và POS gây ra đã làm mất đi mọi nỗ lực của Ethereum để ngăn chặn áp lực bán hỗn loạn, cuối cùng dẫn đến tình huống khó khăn ngày hôm nay.
Những bài học rút ra từ ETH
Để bảng phân thưởng có thể phát triển bền vững, cần hình thành chi phí cố định và chi phí gia tăng được định giá theo tiêu chuẩn vàng, và theo sự gia tăng tính thanh khoản của tài sản, liên tục nâng cao đường chi phí, đẩy cao mức giá tối thiểu của tài sản.
Việc làm giảm áp lực bán bằng cách chia nhỏ chỉ là một biện pháp tạm thời, mục đích thực sự là biến đồng mẹ thành tài sản định giá, giúp việc nắm giữ không phụ thuộc vào sự tăng giá của đồng mẹ, từ đó mở rộng nhu cầu và thanh khoản.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Phân tích tình huống của Ethereum từ lý thuyết ba mâm: Giá phải trả cho sự mất cân bằng cung cầu và sự cố định sinh thái.
Khó khăn của Ethereum: Nhìn từ lý thuyết ba đĩa về nguyên nhân đi xuống của nó
Gần đây, có nhiều lời chỉ trích tiêu cực về Ethereum (ETH), nhưng dường như đều không chạm đến vấn đề cốt lõi. Mặc dù Ethereum thể hiện xuất sắc về mặt công nghệ và cơ sở phát triển, việc có đối thủ xuất hiện trong mỗi vòng là điều bình thường, nhưng tại sao lần này nó lại yếu ớt đến vậy? Hãy cùng phân tích vấn đề này từ hai góc độ cung và cầu.
Phân tích bên cầu của Ethereum
Nhu cầu của Ethereum có thể được chia thành hai yếu tố: bản địa và bên ngoài.
Yếu tố nguyên sinh đề cập đến các phân đoạn giá trị tính bằng ETH được phát sinh từ sự phát triển công nghệ Ethereum, qua đó thúc đẩy nhu cầu đối với ETH. Ví dụ như ICO năm 2017, DeFi năm 2020/2021. Trong đợt thị trường này, lẽ ra nên lấy L2 và Restaking làm câu chuyện chính. Tuy nhiên, các dự án sinh thái L2 có sự trùng lặp cao với chuỗi chính, khó có thể kích thích sự bùng nổ giao dịch. PointFi và Restaking về bản chất là khóa ETH để giảm tính thanh khoản, thay vì khiến nhiều tài sản hơn được định giá bằng ETH. Quyền định giá của các dự án restaking lớn như Eigen, Rez, Ethfi đều nằm trong tay các sàn giao dịch (tính bằng USDT), chứ không giống như đợt trước với YFI, CRV, COMP được định giá trên chuỗi (tính bằng ETH). Chừng nào chưa có một lượng lớn tài sản mới được định giá bằng ETH, người dùng sẽ không có lý do gì để giữ ETH.
Một yếu tố nguyên thủy khác là cơ chế đốt do EIP1559 gây ra. Chức năng chính của ETH là lớp thanh toán, việc thanh toán lớn của DeFi diễn ra trên chuỗi chính. Hiện nay, chức năng của L2 và chuỗi chính trùng lặp cao, dẫn đến việc một lượng lớn nhu cầu loại này được chuyển hướng sang L2, trong khi lượng đốt do các giao dịch này chỉ còn là một phần nhỏ so với trước đây, làm yếu đi nhu cầu đối với ETH.
Các yếu tố bên ngoài chủ yếu bao gồm nhu cầu bên ngoài sinh thái và môi trường vĩ mô. Về mặt vĩ mô, chu kỳ trước là chu kỳ nới lỏng, chu kỳ này là chu kỳ thắt chặt. Nhu cầu bên ngoài sinh thái trong vòng trước là quỹ tín thác Grayscale, vòng này là ETF. Nhưng Grayscale chỉ có thể mua vào mà không thể bán ra, trong khi ETF có thể vào ra. Kể từ khi ETF được mở trong một tháng, tổng dòng tiền ròng đã đạt -140.83K, phần lớn qua Grayscale. Điều này hoàn toàn khác với việc mở ETF BTC cho đến nay đều là dòng tiền ròng vào, tương đương với việc toàn bộ nhà đầu tư ETH cũ và mới đều đang chốt lời qua ETF.
Phân tích bên cung cấp Ethereum
Ethereum về bản chất là một vòng quay cổ tức cổ điển, bất kể trong thời đại POW hay POS, áp lực bán chủ yếu đến từ sản lượng mới. Nhưng lý do cho vấn đề lần này là do cấu trúc chi phí sản xuất của nó đã thay đổi.
Thời đại POW (trước ngày 15 tháng 9 năm 2022)
Logic sản xuất ETH tương tự như BTC, được khai thác bởi thợ mỏ. Chi phí mà thợ mỏ phải trả để có được ETH bao gồm:
Những chi phí này được định giá bằng tiền pháp định và là chi phí chìm không thể hoàn lại. Khi giá thị trường ETH thấp hơn chi phí thu được, thợ mỏ sẽ không bán ra để tránh thua lỗ. Khi máy khai thác được cập nhật và cạnh tranh khai thác gia tăng, tổng chi phí tăng lên, đẩy giá sàn của ETH.
Thời đại POS (sau ngày 15 tháng 9 năm 2022)
Vai trò của thợ mỏ đã bị người xác thực thay thế, chỉ cần staking ETH vào nút xác thực để nhận được sản lượng ETH. Chi phí sản xuất trở thành:
Chi phí của người xác thực mặc dù vẫn được định giá bằng tiền pháp định, nhưng về lý thuyết có thể chứa số lượng ETH đặt cọc vô hạn, chi phí thu được theo đơn vị gần như có thể bỏ qua. Người đặt cọc ngoài chi phí cơ hội, việc thu được ETH cơ bản không có chi phí bằng tiền pháp định. Do đó không tồn tại "giá đóng máy", người đặt cọc có thể khai thác và bán vô hạn, sẽ không giống như thợ mỏ duy trì giá ETH tối thiểu.
Ngay cả khi giả định giá vào của việc staking Ether là giá trung bình của ETH trong vòng trước, cơ chế này cũng không thể liên tục nâng cao giá sàn của ETH. Chỉ cần số lượng Ether mới là dương, giá sẽ tiếp tục bị áp lực.
Ba vòng khốn khó của ETH
Vấn đề này có thể được truy nguyên về thời kỳ ICO năm 2018. Vào thời điểm đó, một lượng lớn các dự án ICO định giá bằng ETH đã bị xả hàng một cách hỗn loạn, dẫn đến việc giá ETH giảm xuống dưới 100 USD. Xét từ góc độ xả hàng, tỷ lệ xả hàng trong thời kỳ ICO rất cao, nhưng thiếu các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) có thể định giá giao dịch và rút tiền bằng ETH. Các dự án chỉ có thể xả hàng token ICO và đổi ETH lấy USDT, cuối cùng dẫn đến việc lợi nhuận ICO Beta giảm mạnh, chi phí cơ hội cao hơn việc giữ coin, tạo ra hiện tượng Davis double kill.
Bài học này đã thúc đẩy hệ sinh thái Ethereum nhấn mạnh vào lộ trình, câu chuyện chính và chính thống, hình thành một nhóm các nhà phát triển và VC "vòng lõi". Sự thành công của DeFi Summer đã củng cố thêm cấu trúc này, khiến cho các chip tập trung vào những người đồng hành nhất quán với Eth Aligned, nhằm ngăn chặn sự phân tán hỗn loạn và áp lực bán.
Tuy nhiên, điều này cuối cùng đã phát triển thành tình huống "to V khởi nghiệp", "hồi giáo = định giá cao" dẫn đến:
Thêm vào đó, việc L2 làm giảm áp lực bán không tốn kém do đốt cháy và POS gây ra đã làm mất đi mọi nỗ lực của Ethereum để ngăn chặn áp lực bán hỗn loạn, cuối cùng dẫn đến tình huống khó khăn ngày hôm nay.
Những bài học rút ra từ ETH
Để bảng phân thưởng có thể phát triển bền vững, cần hình thành chi phí cố định và chi phí gia tăng được định giá theo tiêu chuẩn vàng, và theo sự gia tăng tính thanh khoản của tài sản, liên tục nâng cao đường chi phí, đẩy cao mức giá tối thiểu của tài sản.
Việc làm giảm áp lực bán bằng cách chia nhỏ chỉ là một biện pháp tạm thời, mục đích thực sự là biến đồng mẹ thành tài sản định giá, giúp việc nắm giữ không phụ thuộc vào sự tăng giá của đồng mẹ, từ đó mở rộng nhu cầu và thanh khoản.