Báo cáo này tập trung vào ba mô-đun chính là sản xuất Máy khai thác, Xưởng khai thác tự vận hành và Khai thác trên nền tảng đám mây, từ Chuỗi cung ứng, cấu trúc chi phí, chuyển giao địa lý đến hiệu suất cổ phiếu, tổng hợp một cách toàn diện xu hướng biến đổi và rủi ro tiềm ẩn của bản đồ ngành khai thác toàn cầu, đồng thời đánh giá cơ chế phản hồi của tác động chính sách đối với cấu trúc giá trung và dài hạn của Bitcoin.
Tác giả: Gate Research
Tóm tắt
● Vào tháng 4 năm 2025, chính phủ Trump tuyên bố khởi động chính sách "thuế đối ứng", áp dụng mức thuế "tối thiểu" 10% đối với các đối tác thương mại toàn cầu, chính sách này đã gây ra sự chấn động mạnh mẽ đối với tài sản rủi ro toàn cầu.
● Bitcoin là chuỗi công khai chính sử dụng cơ chế PoW (bằng chứng công việc), cơ chế PoW dựa vào máy khai thác vật lý để khai thác, máy khai thác không nằm trong danh sách miễn thuế của Hoa Kỳ, do đó các doanh nghiệp khai thác phải đối mặt với áp lực chi phí lớn.
● Sự sụt giảm của các nhà sản xuất Máy khai thác trong tháng qua là rõ rệt nhất, nguyên nhân chính là do ngành sản xuất Máy khai thác gặp phải tác động của chính sách thuế ở cả phía cung và phía cầu.
● Xưởng khai thác tự vận hành chủ yếu bị ảnh hưởng bởi phía cung, quy trình kinh doanh bán Bitcoin cho sàn giao dịch tiền điện tử bị ảnh hưởng ít bởi chính sách thuế.
● Khả năng tính toán trên nền tảng đám mây xưởng khai thác chịu ảnh hưởng của chính sách thuế quan tương đối nhỏ, lý do là bản chất của khai thác trên nền tảng đám mây là chuyển giao chi phí mua máy khai thác cho khách hàng thông qua phí dịch vụ khả năng tính toán, do đó sự xói mòn lợi nhuận của nền tảng yếu hơn rõ rệt so với mô hình khai thác truyền thống.
● Mặc dù chính sách thuế đã tác động tiêu cực đến ngành khai thác Bitcoin ở Mỹ, nhưng các quỹ ETF Bitcoin giao ngay như IBIT của BlackRock, và các công ty nắm giữ Bitcoin như MicroStrategy vẫn nắm giữ quyền định giá Bitcoin.
● Giá Bitcoin không còn là chỉ số duy nhất, xu hướng chính sách, an ninh địa chính trị, điều phối năng lượng, và độ ổn định sản xuất mới là chìa khóa thực sự cho sự sống còn của ngành khai thác.
Vào ngày 2 tháng 4, chính quyền Trump đã công bố bắt đầu chính sách "thuế quan đối ứng", áp dụng mức thuế "thấp nhất" 10% cho các đối tác thương mại toàn cầu, và tăng thuế "cá nhân hóa" cao hơn đối với các quốc gia có thâm hụt thương mại đáng kể. Chính sách này đã gây ra sự rung chuyển mạnh mẽ cho các tài sản rủi ro toàn cầu, chỉ số S&P 500 và Nasdaq đều ghi nhận mức giảm điểm lớn nhất trong một ngày kể từ tháng 3 năm 2020; tài sản trong ngành tiền điện tử cũng giảm mạnh. Kể từ khi Trump công bố chính sách thuế, Trung Quốc đã thông báo áp dụng thuế trả đũa 84% đối với Mỹ, Liên minh Châu Âu áp thuế 25% đối với hàng hóa Mỹ trị giá 21 tỷ euro, tổng giá trị thị trường cổ phiếu toàn cầu đã bốc hơi hơn 10 nghìn tỷ đô la trong một tuần.
Vào ngày 9 tháng Tư, đã có một sự đảo ngược trong chính sách thuế quan, với việc Trump tuyên bố đình chỉ thuế quan 90 ngày đối với 75 quốc gia ngoại trừ Trung Quốc, và Liên minh châu Âu đồng thời đình chỉ thuế quan và mở các cuộc đàm phán với Hoa Kỳ. Trong ngày, S&P 500 tăng 9,51%, NASDAQ tăng 12,02%, giá Bitcoin tăng 8,19% lên 82.500 USD và giá Ethereum phục hồi lên 1.650 USD.
Trong số nhiều dấu vết của tài sản tiền điện tử, khai thác Bitcoin đã trở thành một trong những mô-đun kinh tế bị ảnh hưởng trực tiếp nhất của chính sách thuế quan do sự phụ thuộc mạnh mẽ vào thiết bị phần cứng, chuỗi cung ứng toàn cầu rộng lớn và cường độ vốn cao. Xung đột thương mại toàn cầu được kích hoạt bởi thuế quan đối ứng của Hoa Kỳ đã gây ra nhiều cú sốc cho ngành khai thác tiền điện tử. Vì hầu hết các máy khai thác bitcoin trên thế giới được sản xuất tại Trung Quốc, cuộc chiến thuế quan giữa Trung Quốc và Hoa Kỳ sẽ đẩy chi phí nhập khẩu máy khai thác lên cao và thuế suất xuất khẩu của Trung Quốc sang Hoa Kỳ sẽ tăng lên 145%, điều này sẽ nén kế hoạch mở rộng các trang trại khai thác Bắc Mỹ; Sự mất giá của đồng nhân dân tệ đã làm trầm trọng thêm áp lực lên trái phiếu đô la Mỹ của các công ty khai thác mỏ Trung Quốc, cùng với sự biến động của giá điện và năng lượng, và chi phí hoạt động tiếp tục tăng. Đồng thời, sự biến động của giá tiền tệ khiến thu nhập của các thợ đào cũng có tác động đến các thợ đào và giá Bitcoin đã thoái lui từ 82.500 đô la trước khi thuế quan được công bố xuống dưới 75.000 đô la.
Ở cấp độ vĩ mô, nỗi lo lạm phát đình trệ và tâm lý e ngại rủi ro của Fed đã chồng chất lên nhau, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm cao làm giảm khẩu vị rủi ro, điều kiện tài chính thắt chặt và giá cổ phiếu của các công ty khai thác giảm song song với lĩnh vực công nghệ. Trong bối cảnh căng thẳng địa chính trị, cách bố trí khai thác mỏ toàn cầu đang phải đối mặt với việc tái cấu trúc, và các doanh nghiệp có thể đẩy nhanh việc chuyển sang các khu vực thân thiện với thuế quan như Đông Nam Á và Trung Đông. Trong ngắn hạn, sự không chắc chắn về chính sách sẽ tiếp tục khuếch đại rủi ro khai thác Bitcoin và ngành công nghiệp có thể bước vào một vòng cải tổ mới.
1. Ngành khai thác Bitcoin gặp phải tác động trực tiếp từ chính sách thuế quan, hầu hết các công ty liên quan có mức giảm giá cổ phiếu vượt quá chỉ số NASDAQ 100.
Bitcoin, với tư cách là một chuỗi công khai chủ yếu sử dụng cơ chế PoW (Proof-of-Work), cũng là tài sản tiền điện tử có vốn hóa thị trường cao nhất và được coi là "vàng kỹ thuật số". Vì cơ chế PoW dựa vào các giàn khai thác vật lý để khai thác và các giàn khai thác và các thành phần chính thượng nguồn của chúng như chất bán dẫn không được đưa vào danh sách loại trừ thuế quan, các công ty khai thác có liên quan đang phải đối mặt với áp lực chi phí lớn hơn. Tác động ngược dòng do chính sách thuế quan mang lại có thể gián tiếp ảnh hưởng đến xu hướng trung và dài hạn của giá Bitcoin thông qua cơ chế truyền tải chi phí.
Hệ sinh thái chính của khai thác Bitcoin bao gồm máy khai thác, xưởng khai thác tự vận hành và xưởng khai thác trên nền tảng đám mây. Các công ty sản xuất máy khai thác bao gồm Bitmain, Jia Nan Technology (NASDAQ: CAN), Bit Micro, Yibang International (NASDAQ: EBON), v.v. Các nhà máy chính của một số công ty đều nằm ở Trung Quốc đại lục. Trong đó, Bitmain chiếm thị phần lớn trong thị trường máy khai thác (báo cáo phát hành cổ phiếu năm 2018 cho biết thị phần của họ vượt quá 70%).
Các công ty khai thác thuộc sở hữu bao gồm Marathon Digital (NASDAQ: MARA), Riot Platform (NASDAQ: RIOT), Cleanspark (NASDAQ: CLSK) và nhiều công ty khác. Trụ sở chính của các doanh nghiệp khai thác tự vận hành được niêm yết trên NASDAQ đều được đặt tại Hoa Kỳ, nhưng các mỏ của họ được đặt tại Hoa Kỳ, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất, Paraguay và các quốc gia khác. Marathon có trang trại khai thác lớn nhất thế giới, với tổng sức mạnh tính toán hơn 54EH/s, chiếm khoảng 6% sức mạnh tính toán hiện tại của toàn bộ mạng.
Các công ty chính của Cloud Computing Power Mining Farm bao gồm Antpool, Bitdeer(NASDAQ: BTDR), BitFufu(NASDAQ: BFBF), Ecos và các công ty khác. Không giống như các trang trại khai thác tự vận hành, các trang trại khai thác điện toán đám mây chuyển một phần rủi ro biến động giá Bitcoin cho khách hàng bằng cách đóng gói và bán sức mạnh tính toán cần thiết để khai thác cho khách hàng cá nhân hoặc tổ chức. Bản thân nền tảng này tập trung vào việc lựa chọn địa điểm, xây dựng và vận hành hàng ngày của mỏ. Bitdeer có một phần trang trại khai thác của riêng mình và một phần của hoạt động kinh doanh trang trại khai thác điện toán đám mây. BitFufu chỉ có dịch vụ điện toán đám mây.
Bị ảnh hưởng bởi chính sách thuế quan của Trump, giá cổ phiếu của các công ty liên quan đến khai thác Bitcoin đã giảm. Mức giảm của chúng đều vượt qua chỉ số NASDAQ 100. Thông qua cơ sở dữ liệu yfinance của công ty Yahoo, tác giả đã thu thập giá đóng cửa của 8 công ty liên quan đến khai thác Bitcoin trong gần một tháng qua, cũng như chỉ số NASDAQ 100 làm tiêu chuẩn tham khảo. Vào ngày 2 tháng 4, khi Trump công bố chính sách thuế quan, giá cổ phiếu của các công ty liên quan đến khai thác Bitcoin đã giảm mạnh, trong khi vào ngày 9 tháng 4, sau khi Trump thông báo lùi thời gian thực hiện chính sách thuế quan thêm 90 ngày, giá cổ phiếu của các công ty liên quan đến khai thác Bitcoin đã có sự phục hồi rõ rệt.
Dữ liệu sau khi được xử lý chuẩn hóa, kể từ khi chính sách thuế được công bố vào ngày 2 tháng 4, lĩnh vực máy khai thác là lĩnh vực giảm giá rõ rệt nhất trong ngành khai thác Bitcoin, Jia Nan Technology giảm hơn 17%, Yibang International giảm hơn 11%. Tiếp theo là lĩnh vực xưởng khai thác tự vận hành, Core Scientific dẫn đầu mức giảm, trong tháng qua giảm hơn 10%; Marathon chỉ giảm 0,8%, là mức thấp nhất trong lĩnh vực này. Cuối cùng, xưởng khai thác trên nền tảng đám mây chịu ảnh hưởng ít hơn, BitFufu chỉ giảm 5,9%. Chỉ số NASDAQ100, được xem là tiêu chuẩn tham khảo, giảm 2,2%.
Bảng 1: Hiệu suất của các công ty khai thác Bitcoin và chỉ số NASDAQ 100 (NDX) trong tháng qua
2. Phân tích ảnh hưởng của chính sách thuế đến các lĩnh vực trong ngành khai thác Bitcoin
Sau khi Trump công bố chính sách thuế, các công ty liên quan đến khai thác Bitcoin đều xuất hiện sự sụt giảm ở mức độ khác nhau, nhưng như đã đề cập ở trên, giá cổ phiếu của các phân khúc khác nhau cũng thể hiện sự phân hóa nhất định. Nguyên nhân chính của điều này là do các khâu trong chuỗi cung ứng khai thác Bitcoin chịu ảnh hưởng của các mức thuế khác nhau.
Hình 1: Chuỗi cung ứng cốt lõi của khai thác Bitcoin
2.1 Nhà sản xuất máy khai thác
Xét về hiệu suất giá cổ phiếu, các nhà sản xuất máy khai thác đã giảm mạnh trong tháng qua, với nguyên nhân chính là việc sản xuất máy khai thác bị ảnh hưởng bởi chính sách thuế ở cả hai phía cung và cầu. Các nhà máy gia công như TSMC, Samsung, và SMIC là nguồn cung cấp cho sản xuất máy khai thác. Các công ty máy khai thác trước tiên tự hoàn thành thiết kế IC của chip ASIC, sau đó gửi bản vẽ cho nhà máy gia công để thực hiện quy trình sản xuất mẫu. Sau khi quy trình sản xuất mẫu thành công, nhà máy gia công sẽ sản xuất hàng loạt chip ASIC, các công ty máy khai thác nhận chip và đóng gói thành máy khai thác.
Taiwan Semiconductor Manufacturing Company chiếm 64,9% thị phần trong lĩnh vực sản xuất chip【1】, chính phủ Trump yêu cầu TSMC xây dựng nhà máy tại Mỹ, nếu không sẽ áp thuế vượt quá 100%【2】. Các nhà máy gia công như SMIC, HuaHong Semiconductor, Samsung cũng chịu áp lực thuế cao từ Mỹ. Các nhà máy gia công chỉ có hai lựa chọn: nộp thuế hoặc giảm bớt đơn hàng từ Mỹ, bất kể lựa chọn nào cũng sẽ khiến lợi nhuận của các nhà máy gia công giảm sút. Áp lực này có thể chuyển sang các nhà sản xuất máy khai thác ở hạ nguồn, khiến các nhà sản xuất phải trả giá cao hơn để tăng tỷ suất lợi nhuận gộp cho đơn hàng của nhà máy gia công.
Từ phía cầu, vì Bitmain, Canaan, Bitmicro và các công ty khác được đăng ký tại Trung Quốc, các mỏ của Mỹ như Marathon, Riot và Cleanspark phải chịu thuế cao và trả chi phí cao hơn khi mua máy khai thác. Do đó, trong ngắn hạn, các đơn đặt hàng cho máy khai thác sẽ giảm đáng kể. Lấy mô hình chính của Bitmain, Antminer S21 Pro và mô hình chính của Canaan, Avalon A15 Pro, làm ví dụ. Trước khi thực hiện chính sách biểu giá, không xem xét chi phí vận hành, giả sử rằng chi phí điện là 0,043 đô la / KWH (Cleanspark chi phí giá điện của công ty vào năm 2024) [3], sức mạnh tính toán của toàn bộ mạng là 850EH / s [4] và tuổi thọ khấu hao của máy khai thác là 30 tháng [5], chi phí hiện tại cho mỗi bitcoin được khai thác cho S21 Pro là 68.367 đô la và chi phí cho mỗi bitcoin được khai thác cho A15 Pro là đô la 75,801。
Bảng 2: Thông số máy khai thác Bitcoin chính
Chú thích 1: Công thức tính chính như sau:
Tổng số lượng coin đã khai thác = Máy khai thác × 60 × 24 × 365 × Thời gian khấu hao × Phần thưởng khối /10/ Khả năng tính toán toàn mạng /1000,000
Tổng chi phí = Giá máy khai thác + Khả năng tính toán của máy khai thác × Công suất máy khai thác × Giá điện × 24 × 365 / 1.000 (chưa tính đến chi phí nhân sự và thuê mặt bằng)
Chi phí khai thác coin = Tổng chi phí / Số lượng coin đã khai thác
Một khi chính sách thuế quan được áp dụng, trong trường hợp lạc quan, giá bán của máy khai thác xuất khẩu tăng 30% so với mức ban đầu, thì chi phí để S21 Pro khai thác 1 đồng Bitcoin là $80,105, chi phí để A15 Pro khai thác 1 đồng Bitcoin là $88,717. Trong trường hợp bi quan, giá bán của máy khai thác xuất khẩu tăng 70% so với mức ban đầu, thì chi phí để S21 Pro khai thác 1 đồng Bitcoin là $95,756, chi phí để A15 Pro khai thác 1 đồng Bitcoin là $105,938.
Bảng 3: Chi phí khai thác coin của Máy khai thác dưới các tình huống thuế khác nhau
Giá trên chưa tính đến chi phí vận hành phức tạp của xưởng khai thác, chi phí vận hành bao gồm chi phí thuê địa điểm và chi phí nhân sự, nếu tính vào phần chi phí này thì chi phí khai thác coin sẽ tăng lên hơn nữa. Sự gia tăng lớn của thuế quan sẽ khiến xưởng khai thác chịu chi phí khai thác coin cao hơn, sự suy giảm ở phía cầu cũng gây ảnh hưởng lớn đến các nhà sản xuất máy khai thác ở thượng nguồn.
Từ góc độ dài hạn, các nhà sản xuất máy khai thác có thể sẽ ưu tiên xem xét các khu vực có chính sách thuế thân thiện để bố trí công suất, thông qua chiến lược phân bổ công suất toàn cầu, hiệu quả tránh được rủi ro từ chính sách thuế tiềm năng, đạt được tối ưu hóa chi phí chuỗi cung ứng.
2.2 Xưởng khai thác tự vận hành
So với các nhà sản xuất máy khai thác, bị siết chặt bởi cả cung và cầu, các trang trại khai thác tự vận hành chủ yếu bị ảnh hưởng bởi phía cung và quá trình kinh doanh bán bitcoin cho các sàn giao dịch tiền điện tử ít bị ảnh hưởng bởi chính sách thuế quan. Giá bitcoin bị ảnh hưởng bởi chính sách thuế quan và vốn không phù hợp với chính sách không chắc chắn, vì vậy các quỹ ngắn hạn chọn chảy ra và bitcoin đã giảm đáng kể. Tuy nhiên, các trang trại khai thác tự vận hành như Marathon, khi dòng tiền đủ, sẽ chọn chiến lược tích trữ tiền xu, thay vì bán bitcoin trên sàn giao dịch ngay sau khi nó được khai thác. Tương tự như chiến lược mua nợ của MicroStrategy, Marathon đã phát hành trái phiếu chuyển đổi nhiều lần để mua bitcoin trực tiếp. Do đó, các trang trại khai thác lớn tương đối ít bị ảnh hưởng bởi sự sụt giảm giá của Bitcoin. 【8】【9】【10】【11】
Đối với các trang trại khai thác nhỏ với dòng tiền eo hẹp, sự sụt giảm giá Bitcoin đã có tác động đặc biệt đáng kể đến giá cổ phiếu của họ. Do kinh phí hạn chế, các mỏ này thường không thể giữ bitcoin khai thác trong một thời gian dài và chỉ có thể bán chúng ngay sau khi khai thác để duy trì vốn hoạt động. Trong thời kỳ thị trường suy thoái, chiến lược "đào và bán" này có thể làm trầm trọng thêm áp lực bán trên thị trường, ảnh hưởng thêm đến hành động giá của Bitcoin. Như thể hiện trong biểu đồ dưới đây, Cipher và Hive nắm giữ lần lượt 1.034 và 2.201 bitcoin vào tháng 3/2025, giảm lần lượt 40% và 3% so với cùng kỳ năm ngoái. Marathon và Riot lần lượt nắm giữ 47.531 và 19.223 bitcoin vào tháng 3/2025, tăng lần lượt 173% và 126% so với cùng kỳ năm ngoái.
Bảng 4: Sự thay đổi số lượng coin của các công ty xưởng khai thác tự vận hành (từ tháng 1 năm 2024 đến tháng 3 năm 2025)
Trong gần một tháng qua, giá cổ phiếu của các xưởng khai thác tự vận hành vừa và nhỏ như Cipher và Hive Digital đã giảm lần lượt -7,1% và -5,5% kể từ khi chính sách thuế quan được công bố, mức giảm giá cổ phiếu rõ ràng vượt xa các xưởng khai thác lớn như Marthon kiên trì với chiến lược tích trữ coin.
Tuy nhiên, về lâu dài, chu kỳ khấu hao cho thiết bị khai thác thường là 2,5 đến 3 năm, điều đó có nghĩa là các mỏ tự vận hành cần phải thực hiện chi phí vốn liên tục (CAPEX) để mua giàn khai thác mới để thay thế thiết bị cũ. Mặc dù các công ty khai thác khác nhau sử dụng các cỡ nòng thống kê khác nhau khi tiết lộ dữ liệu sức mạnh tính toán (chẳng hạn như sức mạnh tính toán trung bình hàng tháng, sức mạnh tính toán bật nguồn, sức mạnh tính toán cuối tháng, v.v.), rất khó để so sánh trực tiếp các chỉ số sức mạnh tính toán giữa các công ty khác nhau. Từ tháng 1/2024 đến tháng 3/2025, dữ liệu sức mạnh tính toán được tiết lộ bởi các công ty khai thác niêm yết chính thống cho thấy tốc độ tăng trưởng sức mạnh tính toán của họ thường vượt quá 70%. Động lực cốt lõi của sự tăng trưởng liên tục của sức mạnh tính toán nằm ở "khả năng cạnh tranh tương đối": trong bối cảnh sức mạnh tính toán của toàn bộ mạng tăng liên tục, nếu sức mạnh tính toán của chính trang trại khai thác không tăng, lượng bitcoin mà nó có thể khai thác sẽ tiếp tục giảm. Khai thác Bitcoin là một trò chơi năng động và việc mở rộng sức mạnh tính toán giống như chèo thuyền ngược dòng và nếu bạn không tiến lên, bạn sẽ rút lui.
Trong bối cảnh này, nếu chính sách thuế đối với máy khai thác chính thức được thực thi, áp lực tăng chi phí của các nhà sản xuất máy khai thác ở phía trên sẽ không thể tránh khỏi việc được truyền tải đến các xưởng khai thác ở phía dưới, làm tăng thêm chi phí sản xuất biên của ngành và tạo ra thách thức cho khả năng sinh lời của các xưởng khai thác trung.
Các trang trại khai thác điện toán đám mây về cơ bản là một mô hình cho thuê, với các nhà sản xuất máy khai thác ở thượng nguồn và khách hàng cá nhân và tổ chức ở hạ nguồn. Trang trại khai thác điện toán đám mây không nắm giữ hoặc bán tiền xu, nhưng đóng gói và bán sức mạnh tính toán 30 ngày, 60 ngày và 90 ngày cho khách hàng và khách hàng sẽ chọn tích trữ hoặc bán tiền xu theo phán đoán của riêng họ. Do đó, trang trại khai thác điện toán đám mây chủ yếu kiếm được phí dịch vụ mà khách hàng trả, và không trực tiếp chịu lãi lỗ do sự lên xuống của Bitcoin.
Khả năng cạnh tranh cốt lõi của Xưởng khai thác trên nền tảng đám mây nằm ở việc tối ưu hóa vị trí để giảm chi phí thuê, điện và nhân lực, đồng thời duy trì tính linh hoạt cao trong việc triển khai khả năng tính toán để đối phó với biến động thị trường — trong thời kỳ thị trường tăng giá, cần nhanh chóng mở rộng Máy khai thác và không gian để đáp ứng nhu cầu của khách hàng, trong thời kỳ thị trường giảm giá thì cần tinh giản hoạt động và chuyển đổi khả năng tính toán dư thừa thành tự khai thác, khả năng cân bằng động này quyết định trực tiếp sức cạnh tranh của công ty trên thị trường.
Doanh thu của các công ty điện toán đám mây chủ yếu được thúc đẩy bởi sức mạnh tính toán của toàn mạng, và khi sức mạnh tính toán của toàn mạng tăng lên chứng tỏ hầu hết các thợ đào vẫn lạc quan về giá Bitcoin trong tương lai, hoặc nhiều khách hàng chọn mua sức mạnh điện toán đám mây; Khi sức mạnh tính toán của toàn mạng giảm, điều đó có nghĩa là các thợ đào không lạc quan về xu hướng của giá Bitcoin và một phần sức mạnh điện toán đám mây trong sức mạnh tính toán của toàn mạng cũng sẽ giảm. Dữ liệu trong hình dưới đây cho thấy sau khi ông Trump công bố chính sách thuế quan vào ngày 2/4, sức mạnh tính toán trung bình hàng ngày của Bitcoin thậm chí còn đạt mức cao kỷ lục vào ngày 5/4, lần đầu tiên vượt quá 1 ZH/s. 【12】
Hình 2: Biến động khả năng tính toán toàn mạng Bitcoin (từ tháng 1 năm 2025 đến tháng 4 năm 2025)
Về mặt chi phí, mặc dù có áp lực tăng giá máy khai thác do việc truyền tải chính sách thuế quan, mô hình kinh doanh cho thuê của các trang trại khai thác điện toán đám mây đương nhiên có cơ chế đệm rủi ro - bản chất của nó là chuyển chi phí mua máy khai thác cho khách hàng thông qua phí dịch vụ điện toán và một số khách hàng trực tiếp chia sẻ đầu tư phần cứng thông qua thỏa thuận lưu trữ máy khai thác, điều này làm cho sự xói mòn lợi nhuận nền tảng bằng phí bảo hiểm máy khai thác yếu hơn đáng kể so với các mô hình khai thác truyền thống. Tính năng chi phí thông qua và khấu hao này làm cho các trang trại khai thác điện toán đám mây trở thành một khu vực ít bị ảnh hưởng hơn theo chính sách thuế quan của chính quyền Trump.
3. Ảnh hưởng của việc tái cấu trúc bối cảnh khai thác Bitcoin đến giá Bitcoin
Mỹ gần đây đã áp dụng thuế đối với thiết bị máy khai thác Bitcoin nhập khẩu từ Trung Quốc và các quốc gia khác, dẫn đến việc chi phí hoạt động của các thợ mỏ ở Mỹ tăng đáng kể. Điều này tạo ra cơ hội tiềm năng lớn hơn cho các doanh nghiệp không phải của Mỹ tham gia vào ngành khai thác Bitcoin, vì họ có thể mua máy khai thác được sản xuất tại Trung Quốc từ các quốc gia khác với chi phí thấp hơn, từ đó đạt được lợi thế về chi phí. Mặc dù các xưởng khai thác ở Mỹ có thể tránh được một phần ảnh hưởng của thuế bằng cách thiết lập cơ sở hoạt động ở nước ngoài, nhưng không thể phủ nhận rằng các chính sách thuế này đã làm tăng chi phí hoạt động và rủi ro chính sách của các xưởng khai thác trong nước.
Theo suy luận trên, sản lượng bitcoin hàng ngày là 450 đồng và các thợ đào khai thác bitcoin sẽ phân tán hơn và tiếng nói của các công ty khai thác của Mỹ như Marathon, Riot và Cleanspark có thể giảm. Vì các công ty khai thác lớn như Marathon đã sử dụng chiến lược tích trữ tiền xu trong quá khứ và các công ty ở các quốc gia khác là những người tham gia tiềm năng vào ngành khai thác vẫn chưa rõ ràng về thái độ của họ đối với Bitcoin, họ có thể chọn chiến lược "khai thác và bán" (rút tiền ngay sau khi khai thác Bitcoin và bán nó trên các sàn giao dịch). Từ quan điểm này, chính sách thuế quan cao là giảm giá đối với xu hướng giá của Bitcoin nói chung. Sự ra đi của một số mỏ từ Hoa Kỳ cũng đi ngược lại ý định ban đầu của Trump là đảm bảo rằng tất cả các bitcoin còn lại là "Made in America".
Nhưng về lâu dài, logic cốt lõi của Bitcoin đã thay đổi cơ bản vào năm 2024. Các quỹ ETF Bitcoin giao ngay đại diện bởi BlackRock IBIT, và các công ty tích trữ Bitcoin đại diện bởi MicroStrategy vẫn nắm giữ quyền định giá Bitcoin. Tính đến tháng 4 năm 2025, IBIT sở hữu 570,983 đồng Bitcoin【13】, MicroStrategy sở hữu 528,185 đồng Bitcoin【14】. Tỷ lệ nắm giữ Bitcoin của cả hai bên tiếp tục tăng lên so với tổng nguồn cung Bitcoin【15】, sức mua của cả hai đủ để hấp thụ số lượng Bitcoin mới được sản xuất hàng ngày.
Bảng năm: Sự nắm giữ Bitcoin và tỷ lệ của MicroStrategy và IBIT
Tóm tắt
Việc chính quyền Trump thúc đẩy chính sách "thuế quan đối ứng" đặt ra thách thức kép đối với chi phí thượng nguồn và bố cục địa lý của khai thác Bitcoin. Các nhà sản xuất máy khai thác đang chịu áp lực nặng nề nhất do chuỗi đúc hạn chế và nhu cầu bị thu hẹp, trong khi các trang trại khai thác tự vận hành đang phải đối mặt với sức ép kép của chi phí tăng và tăng trưởng chi phí vốn, trong khi các trang trại khai thác điện toán đám mây dựa vào cơ chế "chuyển giao rủi ro" để có khả năng đệm tương đối. Nhìn chung, tốc độ mở rộng khai thác ở Bắc Mỹ có thể bị hạn chế, sức mạnh tính toán toàn cầu sẽ được phân tán hơn nữa đến các khu vực thuế quan thấp như Đông Nam Á và Trung Đông, và tiếng nói của các công ty khai thác của Mỹ trong hệ sinh thái Bitcoin có thể giảm theo từng giai đoạn.
Các doanh nghiệp khai thác thường đầu tư lớn, có chu kỳ dài và khả năng chống rủi ro yếu; mạng lưới Bitcoin bản thân không thể chủ động điều chỉnh những rủi ro này, cơ chế của nó là "công khai, công bằng, cạnh tranh", chứ không phải "phòng thủ, ứng biến, điều chỉnh". Điều này tạo ra một mâu thuẫn cấu trúc: tài sản phi tập trung nhất toàn cầu, nhưng chuỗi ngành công nghiệp đứng sau nó lại là một trong những lĩnh vực dễ bị ảnh hưởng nhất bởi chính sách tập trung. Do đó, những người tham gia khai thác phải nhận thức lại tầm quan trọng của chính sách. Giá Bitcoin không còn là chỉ số duy nhất, xu hướng chính sách, an ninh địa chính trị, phân phối năng lượng và độ ổn định sản xuất mới là chìa khóa thực sự cho sự tồn tại của ngành khai thác.
Trong ngắn hạn, việc tăng chi phí khai thác cộng với hành vi "khai thác và bán" của một số thợ mỏ có thể tạo ra áp lực tiêu cực bên lề đối với giá Bitcoin; nhưng trong trung và dài hạn, sức mạnh của các tổ chức đại diện như BlackRock IBIT và MicroStrategy đã trở thành lực lượng chủ đạo trên thị trường, khả năng mua liên tục của họ có thể giúp đối phó với áp lực cung, duy trì cấu trúc thị trường. Ngành khai thác Bitcoin đang ở giai đoạn tái cấu trúc chính sách và chuyển đổi cấu trúc, các nhà đầu tư toàn cầu cần theo dõi chặt chẽ sự phát triển chính sách và sự chuyển dịch khả năng tính toán mang lại sự tái cân bằng chuỗi cung ứng.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Gate 研究院：Độ sâu giải thích tác động của chính sách thuế đối với Bitcoin khai thác
Tác giả: Gate Research
Tóm tắt
● Vào tháng 4 năm 2025, chính phủ Trump tuyên bố khởi động chính sách "thuế đối ứng", áp dụng mức thuế "tối thiểu" 10% đối với các đối tác thương mại toàn cầu, chính sách này đã gây ra sự chấn động mạnh mẽ đối với tài sản rủi ro toàn cầu.
● Bitcoin là chuỗi công khai chính sử dụng cơ chế PoW (bằng chứng công việc), cơ chế PoW dựa vào máy khai thác vật lý để khai thác, máy khai thác không nằm trong danh sách miễn thuế của Hoa Kỳ, do đó các doanh nghiệp khai thác phải đối mặt với áp lực chi phí lớn.
● Sự sụt giảm của các nhà sản xuất Máy khai thác trong tháng qua là rõ rệt nhất, nguyên nhân chính là do ngành sản xuất Máy khai thác gặp phải tác động của chính sách thuế ở cả phía cung và phía cầu.
● Xưởng khai thác tự vận hành chủ yếu bị ảnh hưởng bởi phía cung, quy trình kinh doanh bán Bitcoin cho sàn giao dịch tiền điện tử bị ảnh hưởng ít bởi chính sách thuế.
● Khả năng tính toán trên nền tảng đám mây xưởng khai thác chịu ảnh hưởng của chính sách thuế quan tương đối nhỏ, lý do là bản chất của khai thác trên nền tảng đám mây là chuyển giao chi phí mua máy khai thác cho khách hàng thông qua phí dịch vụ khả năng tính toán, do đó sự xói mòn lợi nhuận của nền tảng yếu hơn rõ rệt so với mô hình khai thác truyền thống.
● Mặc dù chính sách thuế đã tác động tiêu cực đến ngành khai thác Bitcoin ở Mỹ, nhưng các quỹ ETF Bitcoin giao ngay như IBIT của BlackRock, và các công ty nắm giữ Bitcoin như MicroStrategy vẫn nắm giữ quyền định giá Bitcoin.
● Giá Bitcoin không còn là chỉ số duy nhất, xu hướng chính sách, an ninh địa chính trị, điều phối năng lượng, và độ ổn định sản xuất mới là chìa khóa thực sự cho sự sống còn của ngành khai thác.
Từ khóa: Gate Research, thuế quan, Bitcoin, ngành khai thác Bitcoin
Lời nói đầu
Vào ngày 2 tháng 4, chính quyền Trump đã công bố bắt đầu chính sách "thuế quan đối ứng", áp dụng mức thuế "thấp nhất" 10% cho các đối tác thương mại toàn cầu, và tăng thuế "cá nhân hóa" cao hơn đối với các quốc gia có thâm hụt thương mại đáng kể. Chính sách này đã gây ra sự rung chuyển mạnh mẽ cho các tài sản rủi ro toàn cầu, chỉ số S&P 500 và Nasdaq đều ghi nhận mức giảm điểm lớn nhất trong một ngày kể từ tháng 3 năm 2020; tài sản trong ngành tiền điện tử cũng giảm mạnh. Kể từ khi Trump công bố chính sách thuế, Trung Quốc đã thông báo áp dụng thuế trả đũa 84% đối với Mỹ, Liên minh Châu Âu áp thuế 25% đối với hàng hóa Mỹ trị giá 21 tỷ euro, tổng giá trị thị trường cổ phiếu toàn cầu đã bốc hơi hơn 10 nghìn tỷ đô la trong một tuần.
Vào ngày 9 tháng Tư, đã có một sự đảo ngược trong chính sách thuế quan, với việc Trump tuyên bố đình chỉ thuế quan 90 ngày đối với 75 quốc gia ngoại trừ Trung Quốc, và Liên minh châu Âu đồng thời đình chỉ thuế quan và mở các cuộc đàm phán với Hoa Kỳ. Trong ngày, S&P 500 tăng 9,51%, NASDAQ tăng 12,02%, giá Bitcoin tăng 8,19% lên 82.500 USD và giá Ethereum phục hồi lên 1.650 USD.
Trong số nhiều dấu vết của tài sản tiền điện tử, khai thác Bitcoin đã trở thành một trong những mô-đun kinh tế bị ảnh hưởng trực tiếp nhất của chính sách thuế quan do sự phụ thuộc mạnh mẽ vào thiết bị phần cứng, chuỗi cung ứng toàn cầu rộng lớn và cường độ vốn cao. Xung đột thương mại toàn cầu được kích hoạt bởi thuế quan đối ứng của Hoa Kỳ đã gây ra nhiều cú sốc cho ngành khai thác tiền điện tử. Vì hầu hết các máy khai thác bitcoin trên thế giới được sản xuất tại Trung Quốc, cuộc chiến thuế quan giữa Trung Quốc và Hoa Kỳ sẽ đẩy chi phí nhập khẩu máy khai thác lên cao và thuế suất xuất khẩu của Trung Quốc sang Hoa Kỳ sẽ tăng lên 145%, điều này sẽ nén kế hoạch mở rộng các trang trại khai thác Bắc Mỹ; Sự mất giá của đồng nhân dân tệ đã làm trầm trọng thêm áp lực lên trái phiếu đô la Mỹ của các công ty khai thác mỏ Trung Quốc, cùng với sự biến động của giá điện và năng lượng, và chi phí hoạt động tiếp tục tăng. Đồng thời, sự biến động của giá tiền tệ khiến thu nhập của các thợ đào cũng có tác động đến các thợ đào và giá Bitcoin đã thoái lui từ 82.500 đô la trước khi thuế quan được công bố xuống dưới 75.000 đô la.
Ở cấp độ vĩ mô, nỗi lo lạm phát đình trệ và tâm lý e ngại rủi ro của Fed đã chồng chất lên nhau, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm cao làm giảm khẩu vị rủi ro, điều kiện tài chính thắt chặt và giá cổ phiếu của các công ty khai thác giảm song song với lĩnh vực công nghệ. Trong bối cảnh căng thẳng địa chính trị, cách bố trí khai thác mỏ toàn cầu đang phải đối mặt với việc tái cấu trúc, và các doanh nghiệp có thể đẩy nhanh việc chuyển sang các khu vực thân thiện với thuế quan như Đông Nam Á và Trung Đông. Trong ngắn hạn, sự không chắc chắn về chính sách sẽ tiếp tục khuếch đại rủi ro khai thác Bitcoin và ngành công nghiệp có thể bước vào một vòng cải tổ mới.
1. Ngành khai thác Bitcoin gặp phải tác động trực tiếp từ chính sách thuế quan, hầu hết các công ty liên quan có mức giảm giá cổ phiếu vượt quá chỉ số NASDAQ 100.
Bitcoin, với tư cách là một chuỗi công khai chủ yếu sử dụng cơ chế PoW (Proof-of-Work), cũng là tài sản tiền điện tử có vốn hóa thị trường cao nhất và được coi là "vàng kỹ thuật số". Vì cơ chế PoW dựa vào các giàn khai thác vật lý để khai thác và các giàn khai thác và các thành phần chính thượng nguồn của chúng như chất bán dẫn không được đưa vào danh sách loại trừ thuế quan, các công ty khai thác có liên quan đang phải đối mặt với áp lực chi phí lớn hơn. Tác động ngược dòng do chính sách thuế quan mang lại có thể gián tiếp ảnh hưởng đến xu hướng trung và dài hạn của giá Bitcoin thông qua cơ chế truyền tải chi phí.
Hệ sinh thái chính của khai thác Bitcoin bao gồm máy khai thác, xưởng khai thác tự vận hành và xưởng khai thác trên nền tảng đám mây. Các công ty sản xuất máy khai thác bao gồm Bitmain, Jia Nan Technology (NASDAQ: CAN), Bit Micro, Yibang International (NASDAQ: EBON), v.v. Các nhà máy chính của một số công ty đều nằm ở Trung Quốc đại lục. Trong đó, Bitmain chiếm thị phần lớn trong thị trường máy khai thác (báo cáo phát hành cổ phiếu năm 2018 cho biết thị phần của họ vượt quá 70%).
Các công ty khai thác thuộc sở hữu bao gồm Marathon Digital (NASDAQ: MARA), Riot Platform (NASDAQ: RIOT), Cleanspark (NASDAQ: CLSK) và nhiều công ty khác. Trụ sở chính của các doanh nghiệp khai thác tự vận hành được niêm yết trên NASDAQ đều được đặt tại Hoa Kỳ, nhưng các mỏ của họ được đặt tại Hoa Kỳ, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất, Paraguay và các quốc gia khác. Marathon có trang trại khai thác lớn nhất thế giới, với tổng sức mạnh tính toán hơn 54EH/s, chiếm khoảng 6% sức mạnh tính toán hiện tại của toàn bộ mạng.
Các công ty chính của Cloud Computing Power Mining Farm bao gồm Antpool, Bitdeer(NASDAQ: BTDR), BitFufu(NASDAQ: BFBF), Ecos và các công ty khác. Không giống như các trang trại khai thác tự vận hành, các trang trại khai thác điện toán đám mây chuyển một phần rủi ro biến động giá Bitcoin cho khách hàng bằng cách đóng gói và bán sức mạnh tính toán cần thiết để khai thác cho khách hàng cá nhân hoặc tổ chức. Bản thân nền tảng này tập trung vào việc lựa chọn địa điểm, xây dựng và vận hành hàng ngày của mỏ. Bitdeer có một phần trang trại khai thác của riêng mình và một phần của hoạt động kinh doanh trang trại khai thác điện toán đám mây. BitFufu chỉ có dịch vụ điện toán đám mây.
Bị ảnh hưởng bởi chính sách thuế quan của Trump, giá cổ phiếu của các công ty liên quan đến khai thác Bitcoin đã giảm. Mức giảm của chúng đều vượt qua chỉ số NASDAQ 100. Thông qua cơ sở dữ liệu yfinance của công ty Yahoo, tác giả đã thu thập giá đóng cửa của 8 công ty liên quan đến khai thác Bitcoin trong gần một tháng qua, cũng như chỉ số NASDAQ 100 làm tiêu chuẩn tham khảo. Vào ngày 2 tháng 4, khi Trump công bố chính sách thuế quan, giá cổ phiếu của các công ty liên quan đến khai thác Bitcoin đã giảm mạnh, trong khi vào ngày 9 tháng 4, sau khi Trump thông báo lùi thời gian thực hiện chính sách thuế quan thêm 90 ngày, giá cổ phiếu của các công ty liên quan đến khai thác Bitcoin đã có sự phục hồi rõ rệt.
Dữ liệu sau khi được xử lý chuẩn hóa, kể từ khi chính sách thuế được công bố vào ngày 2 tháng 4, lĩnh vực máy khai thác là lĩnh vực giảm giá rõ rệt nhất trong ngành khai thác Bitcoin, Jia Nan Technology giảm hơn 17%, Yibang International giảm hơn 11%. Tiếp theo là lĩnh vực xưởng khai thác tự vận hành, Core Scientific dẫn đầu mức giảm, trong tháng qua giảm hơn 10%; Marathon chỉ giảm 0,8%, là mức thấp nhất trong lĩnh vực này. Cuối cùng, xưởng khai thác trên nền tảng đám mây chịu ảnh hưởng ít hơn, BitFufu chỉ giảm 5,9%. Chỉ số NASDAQ100, được xem là tiêu chuẩn tham khảo, giảm 2,2%.
Bảng 1: Hiệu suất của các công ty khai thác Bitcoin và chỉ số NASDAQ 100 (NDX) trong tháng qua
2. Phân tích ảnh hưởng của chính sách thuế đến các lĩnh vực trong ngành khai thác Bitcoin
Sau khi Trump công bố chính sách thuế, các công ty liên quan đến khai thác Bitcoin đều xuất hiện sự sụt giảm ở mức độ khác nhau, nhưng như đã đề cập ở trên, giá cổ phiếu của các phân khúc khác nhau cũng thể hiện sự phân hóa nhất định. Nguyên nhân chính của điều này là do các khâu trong chuỗi cung ứng khai thác Bitcoin chịu ảnh hưởng của các mức thuế khác nhau.
Hình 1: Chuỗi cung ứng cốt lõi của khai thác Bitcoin
2.1 Nhà sản xuất máy khai thác
Xét về hiệu suất giá cổ phiếu, các nhà sản xuất máy khai thác đã giảm mạnh trong tháng qua, với nguyên nhân chính là việc sản xuất máy khai thác bị ảnh hưởng bởi chính sách thuế ở cả hai phía cung và cầu. Các nhà máy gia công như TSMC, Samsung, và SMIC là nguồn cung cấp cho sản xuất máy khai thác. Các công ty máy khai thác trước tiên tự hoàn thành thiết kế IC của chip ASIC, sau đó gửi bản vẽ cho nhà máy gia công để thực hiện quy trình sản xuất mẫu. Sau khi quy trình sản xuất mẫu thành công, nhà máy gia công sẽ sản xuất hàng loạt chip ASIC, các công ty máy khai thác nhận chip và đóng gói thành máy khai thác.
Taiwan Semiconductor Manufacturing Company chiếm 64,9% thị phần trong lĩnh vực sản xuất chip【1】, chính phủ Trump yêu cầu TSMC xây dựng nhà máy tại Mỹ, nếu không sẽ áp thuế vượt quá 100%【2】. Các nhà máy gia công như SMIC, HuaHong Semiconductor, Samsung cũng chịu áp lực thuế cao từ Mỹ. Các nhà máy gia công chỉ có hai lựa chọn: nộp thuế hoặc giảm bớt đơn hàng từ Mỹ, bất kể lựa chọn nào cũng sẽ khiến lợi nhuận của các nhà máy gia công giảm sút. Áp lực này có thể chuyển sang các nhà sản xuất máy khai thác ở hạ nguồn, khiến các nhà sản xuất phải trả giá cao hơn để tăng tỷ suất lợi nhuận gộp cho đơn hàng của nhà máy gia công.
Từ phía cầu, vì Bitmain, Canaan, Bitmicro và các công ty khác được đăng ký tại Trung Quốc, các mỏ của Mỹ như Marathon, Riot và Cleanspark phải chịu thuế cao và trả chi phí cao hơn khi mua máy khai thác. Do đó, trong ngắn hạn, các đơn đặt hàng cho máy khai thác sẽ giảm đáng kể. Lấy mô hình chính của Bitmain, Antminer S21 Pro và mô hình chính của Canaan, Avalon A15 Pro, làm ví dụ. Trước khi thực hiện chính sách biểu giá, không xem xét chi phí vận hành, giả sử rằng chi phí điện là 0,043 đô la / KWH (Cleanspark chi phí giá điện của công ty vào năm 2024) [3], sức mạnh tính toán của toàn bộ mạng là 850EH / s [4] và tuổi thọ khấu hao của máy khai thác là 30 tháng [5], chi phí hiện tại cho mỗi bitcoin được khai thác cho S21 Pro là 68.367 đô la và chi phí cho mỗi bitcoin được khai thác cho A15 Pro là đô la 75,801。
Bảng 2: Thông số máy khai thác Bitcoin chính
Chú thích 1: Công thức tính chính như sau:
Tổng số lượng coin đã khai thác = Máy khai thác × 60 × 24 × 365 × Thời gian khấu hao × Phần thưởng khối /10/ Khả năng tính toán toàn mạng /1000,000
Tổng chi phí = Giá máy khai thác + Khả năng tính toán của máy khai thác × Công suất máy khai thác × Giá điện × 24 × 365 / 1.000 (chưa tính đến chi phí nhân sự và thuê mặt bằng)
Chi phí khai thác coin = Tổng chi phí / Số lượng coin đã khai thác
Một khi chính sách thuế quan được áp dụng, trong trường hợp lạc quan, giá bán của máy khai thác xuất khẩu tăng 30% so với mức ban đầu, thì chi phí để S21 Pro khai thác 1 đồng Bitcoin là $80,105, chi phí để A15 Pro khai thác 1 đồng Bitcoin là $88,717. Trong trường hợp bi quan, giá bán của máy khai thác xuất khẩu tăng 70% so với mức ban đầu, thì chi phí để S21 Pro khai thác 1 đồng Bitcoin là $95,756, chi phí để A15 Pro khai thác 1 đồng Bitcoin là $105,938.
Bảng 3: Chi phí khai thác coin của Máy khai thác dưới các tình huống thuế khác nhau
Giá trên chưa tính đến chi phí vận hành phức tạp của xưởng khai thác, chi phí vận hành bao gồm chi phí thuê địa điểm và chi phí nhân sự, nếu tính vào phần chi phí này thì chi phí khai thác coin sẽ tăng lên hơn nữa. Sự gia tăng lớn của thuế quan sẽ khiến xưởng khai thác chịu chi phí khai thác coin cao hơn, sự suy giảm ở phía cầu cũng gây ảnh hưởng lớn đến các nhà sản xuất máy khai thác ở thượng nguồn.
Từ góc độ dài hạn, các nhà sản xuất máy khai thác có thể sẽ ưu tiên xem xét các khu vực có chính sách thuế thân thiện để bố trí công suất, thông qua chiến lược phân bổ công suất toàn cầu, hiệu quả tránh được rủi ro từ chính sách thuế tiềm năng, đạt được tối ưu hóa chi phí chuỗi cung ứng.
2.2 Xưởng khai thác tự vận hành
So với các nhà sản xuất máy khai thác, bị siết chặt bởi cả cung và cầu, các trang trại khai thác tự vận hành chủ yếu bị ảnh hưởng bởi phía cung và quá trình kinh doanh bán bitcoin cho các sàn giao dịch tiền điện tử ít bị ảnh hưởng bởi chính sách thuế quan. Giá bitcoin bị ảnh hưởng bởi chính sách thuế quan và vốn không phù hợp với chính sách không chắc chắn, vì vậy các quỹ ngắn hạn chọn chảy ra và bitcoin đã giảm đáng kể. Tuy nhiên, các trang trại khai thác tự vận hành như Marathon, khi dòng tiền đủ, sẽ chọn chiến lược tích trữ tiền xu, thay vì bán bitcoin trên sàn giao dịch ngay sau khi nó được khai thác. Tương tự như chiến lược mua nợ của MicroStrategy, Marathon đã phát hành trái phiếu chuyển đổi nhiều lần để mua bitcoin trực tiếp. Do đó, các trang trại khai thác lớn tương đối ít bị ảnh hưởng bởi sự sụt giảm giá của Bitcoin. 【8】【9】【10】【11】
Đối với các trang trại khai thác nhỏ với dòng tiền eo hẹp, sự sụt giảm giá Bitcoin đã có tác động đặc biệt đáng kể đến giá cổ phiếu của họ. Do kinh phí hạn chế, các mỏ này thường không thể giữ bitcoin khai thác trong một thời gian dài và chỉ có thể bán chúng ngay sau khi khai thác để duy trì vốn hoạt động. Trong thời kỳ thị trường suy thoái, chiến lược "đào và bán" này có thể làm trầm trọng thêm áp lực bán trên thị trường, ảnh hưởng thêm đến hành động giá của Bitcoin. Như thể hiện trong biểu đồ dưới đây, Cipher và Hive nắm giữ lần lượt 1.034 và 2.201 bitcoin vào tháng 3/2025, giảm lần lượt 40% và 3% so với cùng kỳ năm ngoái. Marathon và Riot lần lượt nắm giữ 47.531 và 19.223 bitcoin vào tháng 3/2025, tăng lần lượt 173% và 126% so với cùng kỳ năm ngoái.
Bảng 4: Sự thay đổi số lượng coin của các công ty xưởng khai thác tự vận hành (từ tháng 1 năm 2024 đến tháng 3 năm 2025)
Trong gần một tháng qua, giá cổ phiếu của các xưởng khai thác tự vận hành vừa và nhỏ như Cipher và Hive Digital đã giảm lần lượt -7,1% và -5,5% kể từ khi chính sách thuế quan được công bố, mức giảm giá cổ phiếu rõ ràng vượt xa các xưởng khai thác lớn như Marthon kiên trì với chiến lược tích trữ coin.
Tuy nhiên, về lâu dài, chu kỳ khấu hao cho thiết bị khai thác thường là 2,5 đến 3 năm, điều đó có nghĩa là các mỏ tự vận hành cần phải thực hiện chi phí vốn liên tục (CAPEX) để mua giàn khai thác mới để thay thế thiết bị cũ. Mặc dù các công ty khai thác khác nhau sử dụng các cỡ nòng thống kê khác nhau khi tiết lộ dữ liệu sức mạnh tính toán (chẳng hạn như sức mạnh tính toán trung bình hàng tháng, sức mạnh tính toán bật nguồn, sức mạnh tính toán cuối tháng, v.v.), rất khó để so sánh trực tiếp các chỉ số sức mạnh tính toán giữa các công ty khác nhau. Từ tháng 1/2024 đến tháng 3/2025, dữ liệu sức mạnh tính toán được tiết lộ bởi các công ty khai thác niêm yết chính thống cho thấy tốc độ tăng trưởng sức mạnh tính toán của họ thường vượt quá 70%. Động lực cốt lõi của sự tăng trưởng liên tục của sức mạnh tính toán nằm ở "khả năng cạnh tranh tương đối": trong bối cảnh sức mạnh tính toán của toàn bộ mạng tăng liên tục, nếu sức mạnh tính toán của chính trang trại khai thác không tăng, lượng bitcoin mà nó có thể khai thác sẽ tiếp tục giảm. Khai thác Bitcoin là một trò chơi năng động và việc mở rộng sức mạnh tính toán giống như chèo thuyền ngược dòng và nếu bạn không tiến lên, bạn sẽ rút lui.
Trong bối cảnh này, nếu chính sách thuế đối với máy khai thác chính thức được thực thi, áp lực tăng chi phí của các nhà sản xuất máy khai thác ở phía trên sẽ không thể tránh khỏi việc được truyền tải đến các xưởng khai thác ở phía dưới, làm tăng thêm chi phí sản xuất biên của ngành và tạo ra thách thức cho khả năng sinh lời của các xưởng khai thác trung.
2.3 Khai thác trên nền tảng đám mây xưởng khai thác
Các trang trại khai thác điện toán đám mây về cơ bản là một mô hình cho thuê, với các nhà sản xuất máy khai thác ở thượng nguồn và khách hàng cá nhân và tổ chức ở hạ nguồn. Trang trại khai thác điện toán đám mây không nắm giữ hoặc bán tiền xu, nhưng đóng gói và bán sức mạnh tính toán 30 ngày, 60 ngày và 90 ngày cho khách hàng và khách hàng sẽ chọn tích trữ hoặc bán tiền xu theo phán đoán của riêng họ. Do đó, trang trại khai thác điện toán đám mây chủ yếu kiếm được phí dịch vụ mà khách hàng trả, và không trực tiếp chịu lãi lỗ do sự lên xuống của Bitcoin.
Khả năng cạnh tranh cốt lõi của Xưởng khai thác trên nền tảng đám mây nằm ở việc tối ưu hóa vị trí để giảm chi phí thuê, điện và nhân lực, đồng thời duy trì tính linh hoạt cao trong việc triển khai khả năng tính toán để đối phó với biến động thị trường — trong thời kỳ thị trường tăng giá, cần nhanh chóng mở rộng Máy khai thác và không gian để đáp ứng nhu cầu của khách hàng, trong thời kỳ thị trường giảm giá thì cần tinh giản hoạt động và chuyển đổi khả năng tính toán dư thừa thành tự khai thác, khả năng cân bằng động này quyết định trực tiếp sức cạnh tranh của công ty trên thị trường.
Doanh thu của các công ty điện toán đám mây chủ yếu được thúc đẩy bởi sức mạnh tính toán của toàn mạng, và khi sức mạnh tính toán của toàn mạng tăng lên chứng tỏ hầu hết các thợ đào vẫn lạc quan về giá Bitcoin trong tương lai, hoặc nhiều khách hàng chọn mua sức mạnh điện toán đám mây; Khi sức mạnh tính toán của toàn mạng giảm, điều đó có nghĩa là các thợ đào không lạc quan về xu hướng của giá Bitcoin và một phần sức mạnh điện toán đám mây trong sức mạnh tính toán của toàn mạng cũng sẽ giảm. Dữ liệu trong hình dưới đây cho thấy sau khi ông Trump công bố chính sách thuế quan vào ngày 2/4, sức mạnh tính toán trung bình hàng ngày của Bitcoin thậm chí còn đạt mức cao kỷ lục vào ngày 5/4, lần đầu tiên vượt quá 1 ZH/s. 【12】
Hình 2: Biến động khả năng tính toán toàn mạng Bitcoin (từ tháng 1 năm 2025 đến tháng 4 năm 2025)
Về mặt chi phí, mặc dù có áp lực tăng giá máy khai thác do việc truyền tải chính sách thuế quan, mô hình kinh doanh cho thuê của các trang trại khai thác điện toán đám mây đương nhiên có cơ chế đệm rủi ro - bản chất của nó là chuyển chi phí mua máy khai thác cho khách hàng thông qua phí dịch vụ điện toán và một số khách hàng trực tiếp chia sẻ đầu tư phần cứng thông qua thỏa thuận lưu trữ máy khai thác, điều này làm cho sự xói mòn lợi nhuận nền tảng bằng phí bảo hiểm máy khai thác yếu hơn đáng kể so với các mô hình khai thác truyền thống. Tính năng chi phí thông qua và khấu hao này làm cho các trang trại khai thác điện toán đám mây trở thành một khu vực ít bị ảnh hưởng hơn theo chính sách thuế quan của chính quyền Trump.
3. Ảnh hưởng của việc tái cấu trúc bối cảnh khai thác Bitcoin đến giá Bitcoin
Mỹ gần đây đã áp dụng thuế đối với thiết bị máy khai thác Bitcoin nhập khẩu từ Trung Quốc và các quốc gia khác, dẫn đến việc chi phí hoạt động của các thợ mỏ ở Mỹ tăng đáng kể. Điều này tạo ra cơ hội tiềm năng lớn hơn cho các doanh nghiệp không phải của Mỹ tham gia vào ngành khai thác Bitcoin, vì họ có thể mua máy khai thác được sản xuất tại Trung Quốc từ các quốc gia khác với chi phí thấp hơn, từ đó đạt được lợi thế về chi phí. Mặc dù các xưởng khai thác ở Mỹ có thể tránh được một phần ảnh hưởng của thuế bằng cách thiết lập cơ sở hoạt động ở nước ngoài, nhưng không thể phủ nhận rằng các chính sách thuế này đã làm tăng chi phí hoạt động và rủi ro chính sách của các xưởng khai thác trong nước.
Theo suy luận trên, sản lượng bitcoin hàng ngày là 450 đồng và các thợ đào khai thác bitcoin sẽ phân tán hơn và tiếng nói của các công ty khai thác của Mỹ như Marathon, Riot và Cleanspark có thể giảm. Vì các công ty khai thác lớn như Marathon đã sử dụng chiến lược tích trữ tiền xu trong quá khứ và các công ty ở các quốc gia khác là những người tham gia tiềm năng vào ngành khai thác vẫn chưa rõ ràng về thái độ của họ đối với Bitcoin, họ có thể chọn chiến lược "khai thác và bán" (rút tiền ngay sau khi khai thác Bitcoin và bán nó trên các sàn giao dịch). Từ quan điểm này, chính sách thuế quan cao là giảm giá đối với xu hướng giá của Bitcoin nói chung. Sự ra đi của một số mỏ từ Hoa Kỳ cũng đi ngược lại ý định ban đầu của Trump là đảm bảo rằng tất cả các bitcoin còn lại là "Made in America".
Nhưng về lâu dài, logic cốt lõi của Bitcoin đã thay đổi cơ bản vào năm 2024. Các quỹ ETF Bitcoin giao ngay đại diện bởi BlackRock IBIT, và các công ty tích trữ Bitcoin đại diện bởi MicroStrategy vẫn nắm giữ quyền định giá Bitcoin. Tính đến tháng 4 năm 2025, IBIT sở hữu 570,983 đồng Bitcoin【13】, MicroStrategy sở hữu 528,185 đồng Bitcoin【14】. Tỷ lệ nắm giữ Bitcoin của cả hai bên tiếp tục tăng lên so với tổng nguồn cung Bitcoin【15】, sức mua của cả hai đủ để hấp thụ số lượng Bitcoin mới được sản xuất hàng ngày.
Bảng năm: Sự nắm giữ Bitcoin và tỷ lệ của MicroStrategy và IBIT
Tóm tắt
Việc chính quyền Trump thúc đẩy chính sách "thuế quan đối ứng" đặt ra thách thức kép đối với chi phí thượng nguồn và bố cục địa lý của khai thác Bitcoin. Các nhà sản xuất máy khai thác đang chịu áp lực nặng nề nhất do chuỗi đúc hạn chế và nhu cầu bị thu hẹp, trong khi các trang trại khai thác tự vận hành đang phải đối mặt với sức ép kép của chi phí tăng và tăng trưởng chi phí vốn, trong khi các trang trại khai thác điện toán đám mây dựa vào cơ chế "chuyển giao rủi ro" để có khả năng đệm tương đối. Nhìn chung, tốc độ mở rộng khai thác ở Bắc Mỹ có thể bị hạn chế, sức mạnh tính toán toàn cầu sẽ được phân tán hơn nữa đến các khu vực thuế quan thấp như Đông Nam Á và Trung Đông, và tiếng nói của các công ty khai thác của Mỹ trong hệ sinh thái Bitcoin có thể giảm theo từng giai đoạn.
Các doanh nghiệp khai thác thường đầu tư lớn, có chu kỳ dài và khả năng chống rủi ro yếu; mạng lưới Bitcoin bản thân không thể chủ động điều chỉnh những rủi ro này, cơ chế của nó là "công khai, công bằng, cạnh tranh", chứ không phải "phòng thủ, ứng biến, điều chỉnh". Điều này tạo ra một mâu thuẫn cấu trúc: tài sản phi tập trung nhất toàn cầu, nhưng chuỗi ngành công nghiệp đứng sau nó lại là một trong những lĩnh vực dễ bị ảnh hưởng nhất bởi chính sách tập trung. Do đó, những người tham gia khai thác phải nhận thức lại tầm quan trọng của chính sách. Giá Bitcoin không còn là chỉ số duy nhất, xu hướng chính sách, an ninh địa chính trị, phân phối năng lượng và độ ổn định sản xuất mới là chìa khóa thực sự cho sự tồn tại của ngành khai thác.
Trong ngắn hạn, việc tăng chi phí khai thác cộng với hành vi "khai thác và bán" của một số thợ mỏ có thể tạo ra áp lực tiêu cực bên lề đối với giá Bitcoin; nhưng trong trung và dài hạn, sức mạnh của các tổ chức đại diện như BlackRock IBIT và MicroStrategy đã trở thành lực lượng chủ đạo trên thị trường, khả năng mua liên tục của họ có thể giúp đối phó với áp lực cung, duy trì cấu trúc thị trường. Ngành khai thác Bitcoin đang ở giai đoạn tái cấu trúc chính sách và chuyển đổi cấu trúc, các nhà đầu tư toàn cầu cần theo dõi chặt chẽ sự phát triển chính sách và sự chuyển dịch khả năng tính toán mang lại sự tái cân bằng chuỗi cung ứng.