Viết bài: Santiago Roel Santos
Biên dịch: Luffy, Foresight News
Viết bài này, thị trường tiền mã hóa đang trải qua đợt giảm mạnh. Bitcoin chạm mốc 60.000 USD, SOL giảm trở lại mức giá khi FTX phá sản và thanh lý tài sản, Ethereum cũng giảm xuống còn 1800 USD. Tôi sẽ không nhắc lại những luận điệu dài hạn tiêu cực nữa.
Bài viết này muốn khám phá một vấn đề mang tính bản chất hơn: Tại sao token không thể đạt được tăng trưởng lãi kép.
Trong vài tháng qua, tôi vẫn giữ quan điểm: Xét về cơ bản, tài sản mã hóa đang bị định giá quá cao, định luật Metcalfe không thể hỗ trợ mức định giá hiện tại, và sự lệch lạc giữa ứng dụng thực tế của ngành và giá trị tài sản có thể kéo dài nhiều năm.
Hãy tưởng tượng một cảnh sau: 「Kính gửi các nhà cung cấp thanh khoản, khối lượng giao dịch stablecoin đã tăng gấp 100 lần, nhưng phần thưởng chúng tôi mang lại chỉ tăng 1.3 lần. Cảm ơn các bạn đã tin tưởng và kiên nhẫn.」
Trong tất cả các ý kiến phản đối này, điều mạnh mẽ nhất là gì? 「Bạn quá bi quan, hoàn toàn không hiểu giá trị nội tại của token, đây là một mô hình hoàn toàn mới.」
Tôi lại cực kỳ rõ ràng về giá trị nội tại của token, và chính điều này là điểm mấu chốt của vấn đề.
Động cơ lãi kép
Vốn hóa của Berkshire Hathaway hiện khoảng 1.1 nghìn tỷ USD, không phải vì Buffett dự đoán chính xác thời điểm mua bán, mà vì công ty này có khả năng tăng trưởng lãi kép.
Mỗi năm, Berkshire đều tái đầu tư lợi nhuận vào các hoạt động mới, mở rộng lợi nhuận, mua lại đối thủ, từ đó nâng cao giá trị nội tại trên mỗi cổ phiếu, và giá cổ phiếu cũng theo đó tăng lên. Đây là kết quả tất yếu, vì động cơ kinh tế phía sau ngày càng lớn mạnh.
Đây chính là giá trị cốt lõi của cổ phiếu. Nó đại diện cho quyền sở hữu đối với một động cơ sinh lợi tái đầu tư liên tục. Sau khi quản lý kiếm lợi nhuận, họ phân bổ vốn, mở rộng quy mô, cắt giảm chi phí, mua lại cổ phiếu, mỗi quyết định đúng đắn đều trở thành nền tảng cho lần tăng trưởng tiếp theo, tạo thành lãi kép.
1 USD với lãi kép 15% trong 20 năm sẽ thành 16.37 USD; 1 USD với lãi suất 0% trong 20 năm vẫn chỉ là 1 USD.
Cổ phiếu có thể biến 1 USD lợi nhuận thành 16 USD giá trị; còn token, chỉ có thể biến 1 USD phí giao dịch thành 1 USD phí giao dịch, không có giá trị gia tăng.
Hãy thể hiện động cơ tăng trưởng của bạn
Thử tưởng tượng, một quỹ đầu tư tư nhân mua lại một doanh nghiệp có dòng tiền tự do hàng năm 5 triệu USD, sau đó sẽ xảy ra gì:
Năm thứ nhất: đạt dòng tiền tự do 5 triệu USD, ban quản lý sẽ tái đầu tư, dành cho R&D, xây dựng kênh giữ tiền stablecoin ổn định, trả nợ, đây là ba quyết định phân bổ vốn then chốt.
Năm thứ hai: mỗi quyết định đều sinh lợi, dòng tiền tự do tăng lên 5.75 triệu USD.
Năm thứ ba: lợi nhuận từ các năm trước tiếp tục lãi kép, hỗ trợ các quyết định mới, dòng tiền tự do đạt 6.6 triệu USD.
Đây là một doanh nghiệp tăng trưởng lãi kép 15%. 5 triệu USD tăng lên 6.6 triệu USD không phải vì tâm lý thị trường hưng phấn, mà vì mỗi quyết định phân bổ vốn của con người đều cộng hưởng, thúc đẩy lẫn nhau. Nếu duy trì như vậy trong 20 năm, 5 triệu USD cuối cùng sẽ thành 82 triệu USD.
Hãy xem một protocol mã hóa có doanh thu phí hàng năm 5 triệu USD sẽ phát triển thế nào:
Năm thứ nhất: kiếm được 5 triệu USD phí, phân phát toàn bộ cho các token staker, dòng tiền hoàn toàn chảy ra khỏi hệ thống.
Năm thứ hai: có thể vẫn kiếm được 5 triệu USD phí, miễn là người dùng sẵn sàng quay lại, rồi lại phân phát toàn bộ, dòng tiền lại chảy ra.
Năm thứ ba: lợi nhuận tùy thuộc vào số lượng người dùng còn lại trong “sòng bạc” này.
Không có lãi kép, vì năm đầu không có tái đầu tư, đương nhiên sẽ không có bánh xe tăng trưởng của năm thứ ba. Chỉ dựa vào các chương trình trợ cấp là không đủ.
Thiết kế token vốn đã như vậy
Điều này không phải ngẫu nhiên, mà là một chiến lược pháp lý có chủ đích.
Nhìn lại giai đoạn 2017-2019, Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) đã kiểm tra chặt chẽ tất cả các tài sản có vẻ là chứng khoán. Lúc đó, tất cả các luật sư tư vấn cho các dự án protocol đều đưa ra một lời khuyên chung: Tuyệt đối không để token trông giống như cổ phiếu. Không được trao quyền nhận dòng tiền từ token, không được để token có quyền quản trị đối với các thực thể phát triển cốt lõi, không để lại lợi nhuận, phải định nghĩa là tài sản tiện ích, chứ không phải đầu tư.
Vì vậy, toàn bộ ngành mã hóa đã cố tình thiết kế token để phân biệt rõ ràng với cổ phiếu. Không có quyền nhận dòng tiền, tránh bị xem là cổ tức; không có quyền quản trị thực thể phát triển cốt lõi, tránh bị xem là quyền cổ đông; không giữ lại lợi nhuận, tránh bị xem là quỹ doanh nghiệp; phần thưởng staking được định nghĩa là phần thưởng tham gia mạng lưới, chứ không phải lợi nhuận đầu tư.
Chiến lược này đã thành công. Phần lớn token đã tránh được xác định là chứng khoán, nhưng đồng thời cũng mất đi khả năng tạo ra lãi kép.
Từ khi ra đời, loại tài sản này đã được thiết kế cố ý để không thể tạo ra hành động xây dựng của cải dài hạn — chính là lãi kép.
Nhà phát triển nắm giữ cổ phần, bạn chỉ nắm giữ “phiếu lãi”
Mỗi protocol lớn đều có một thực thể phát triển cốt lõi có lợi nhuận. Các thực thể này phát triển phần mềm, kiểm soát giao diện người dùng, sở hữu thương hiệu, hợp tác doanh nghiệp. Còn người nắm giữ token? Chỉ có quyền bỏ phiếu quản trị và nhận phần phí giao dịch dao động.
Mô hình này phổ biến trong ngành. Thực thể phát triển cốt lõi nắm giữ nhân lực, quyền sở hữu trí tuệ, thương hiệu, hợp đồng hợp tác doanh nghiệp, quyền chiến lược; còn token holder chỉ nhận “phiếu lãi” dao động theo mức độ sử dụng mạng lưới, và “đặc quyền” bỏ phiếu các đề xuất mà họ ngày càng bỏ qua thực thể phát triển.
Chính vì vậy, khi Circle mua lại Axelar, họ mua cổ phần của thực thể phát triển cốt lõi chứ không phải token. Bởi vì cổ phần có khả năng lãi kép, còn token thì không.
Thiếu quy định rõ ràng về ý định, đã dẫn đến kết quả méo mó của ngành.
Bạn thực sự đang sở hữu cái gì
Bỏ qua mọi câu chuyện thị trường, bỏ qua biến động giá, hãy xem người nắm giữ token thực sự có thể nhận được gì.
Staking Ethereum, bạn có thể nhận khoảng 3-4% lợi nhuận, lợi nhuận này phụ thuộc vào cơ chế lạm phát của mạng, và điều chỉnh theo tỷ lệ staking: càng nhiều người staking, lợi nhuận càng thấp; càng ít người staking, lợi nhuận càng cao.
Về bản chất, đây là phiếu lãi biến động dựa trên cơ chế của protocol, chứ không phải cổ phiếu, mà là trái phiếu.
Chắc chắn, giá Ethereum có thể tăng từ 3000 USD lên 10000 USD, nhưng trái phiếu rác cũng có thể tăng gấp đôi do thu hẹp chênh lệch lợi tức, điều này không biến nó thành cổ phiếu.
Vấn đề then chốt là: dòng tiền của bạn tăng trưởng dựa trên cơ chế nào?
Dòng tiền của cổ phiếu: quản lý tái đầu tư lợi nhuận, tạo ra lãi kép, mức tăng trưởng = tỷ suất lợi nhuận vốn × tỷ lệ tái đầu tư. Bạn, với tư cách là người sở hữu, tham gia vào một động cơ kinh tế không ngừng mở rộng.
Dòng tiền token: hoàn toàn phụ thuộc vào mức độ sử dụng mạng lưới × tỷ lệ phí, và bạn chỉ nhận được phiếu lãi dao động theo nhu cầu không gian block, trong toàn bộ hệ thống không có cơ chế tái đầu tư, cũng không có động cơ lãi kép.
Biến động giá lớn khiến người ta nhầm tưởng mình đang sở hữu cổ phiếu, nhưng xét về cấu trúc kinh tế, thực ra họ đang sở hữu sản phẩm lợi tức cố định, kèm theo độ biến động hàng năm 60%-80%. Thật sự là hai thứ không thể vừa lòng cả.
Hầu hết token, sau khi trừ đi lạm phát pha loãng, lợi nhuận thực chỉ khoảng 1%-3%. Không có nhà đầu tư nào chấp nhận rủi ro sinh lợi như vậy, nhưng độ biến động cao của loại tài sản này luôn thu hút dòng tiền mới đổ vào, chính là hình mẫu của “lý thuyết chơi khăm”.
Quy luật của chọn thời điểm, chứ không phải quy luật lãi kép
Đây chính là lý do tại sao token không thể tích lũy giá trị và tăng trưởng lãi kép. Thị trường dần nhận ra điều này, nó không ngu ngốc, mà bắt đầu chuyển hướng sang cổ phiếu liên quan đến mã hóa. Đầu tiên là trái phiếu tài sản số, rồi ngày càng nhiều vốn chảy vào các doanh nghiệp tận dụng công nghệ mã hóa để giảm chi phí, tăng doanh thu và đạt được tăng trưởng lãi kép.
Sự tạo ra của cải trong lĩnh vực mã hóa theo quy luật chọn thời điểm: những người kiếm được nhiều tiền nhất là những người mua sớm và bán đúng thời điểm. Bản thân tôi cũng theo quy luật này, tài sản mã hóa được gọi là “vốn mạo hiểm thanh khoản”, không phải vô cớ.
Trong lĩnh vực cổ phiếu, sự tạo ra của cải theo quy luật lãi kép: Buffett không mua Coca-Cola rồi chờ 35 năm để lãi kép phát huy tác dụng, mà mua rồi giữ, để lãi kép tự nhân lên.
Trong thị trường mã hóa, thời gian là kẻ thù của bạn: giữ quá lâu, lợi nhuận sẽ tiêu tan. Cơ chế lạm phát cao, lượng cung thấp, định giá pha loãng cao, cộng với thị trường dư thừa không gian block do thiếu cầu, đều là nguyên nhân chính. Tài sản siêu thanh khoản là ngoại lệ hiếm hoi.
Trong thị trường cổ phiếu, thời gian là đồng minh của bạn: giữ các tài sản tăng trưởng theo lãi kép càng lâu, lợi nhuận theo quy luật toán học càng lớn.
Thị trường mã hóa thưởng cho nhà giao dịch, thị trường cổ phiếu thưởng cho người nắm giữ. Trong thực tế, người giàu lên từ cổ phiếu nhiều hơn so với người kiếm tiền từ giao dịch.
Tôi phải tính toán lại các số liệu này liên tục, vì mỗi nhà cung cấp thanh khoản đều hỏi: 「Tại sao không mua trực tiếp Ethereum?」
Hãy lấy ví dụ một cổ phiếu tăng trưởng theo lãi kép — như Danaher, Cadence Software, Berkshire — rồi so sánh với Ethereum: đường cong của cổ phiếu tăng trưởng theo lãi kép, đều đều đi lên vì động cơ kinh tế phía sau mỗi năm đều lớn mạnh; còn giá Ethereum, tăng giảm dữ dội, vòng vo, cuối cùng lợi nhuận tích lũy hoàn toàn phụ thuộc vào thời điểm vào và thoát khỏi thị trường của bạn.
Có thể hai phương án cuối cùng sẽ cho ra kết quả lợi nhuận gần như tương đương, nhưng cổ phiếu giúp bạn ngủ yên mỗi đêm, còn token đòi hỏi bạn phải trở thành nhà tiên tri dự đoán thị trường. 「Giữ lâu dài vượt qua việc chọn thời điểm」, ai cũng hiểu, nhưng khó thực hiện đúng. Cổ phiếu giúp việc giữ lâu dài dễ hơn: dòng tiền hỗ trợ giá cổ, cổ tức giúp bạn kiên nhẫn chờ đợi, mua lại cổ phiếu tiếp tục lãi kép trong suốt thời gian nắm giữ. Trong khi đó, thị trường mã hóa khiến việc giữ lâu dài vô cùng gian nan: doanh thu phí cạn kiệt, câu chuyện thị trường thay đổi, bạn không có gì dựa vào, không có đáy giá, không có phiếu lãi ổn định, chỉ còn niềm tin.
Tôi thà làm người nắm giữ, chứ không phải nhà tiên tri.
Chiến lược đầu tư
Nếu token không thể lãi kép, mà lãi kép chính là cách tạo ra của cải, thì kết luận rõ ràng.
Internet đã tạo ra hàng chục nghìn tỷ USD giá trị, cuối cùng dòng tiền chảy vào đâu? Không phải TCP/IP, HTTP, SMTP các giao thức. Chúng là hàng hóa công cộng, giá trị lớn, nhưng không thể mang lại lợi ích đầu tư nào cho người dùng ở cấp độ giao thức.
Giá trị cuối cùng chảy vào các doanh nghiệp như Amazon, Google, Metaverse, Apple. Họ xây dựng hoạt động dựa trên các giao thức, và đạt được tăng trưởng lãi kép.
Ngành mã hóa đang đi theo vết xe đổ đó.
Stablecoin dần trở thành TCP/IP của lĩnh vực tiền tệ, cực kỳ tiện ích, tỷ lệ ứng dụng cao, nhưng liệu chính giao thức có thể bắt kịp giá trị tương ứng hay không vẫn còn chưa rõ. USDT đằng sau là một doanh nghiệp có cổ phần, chứ không chỉ là một giao thức thuần túy, và đây là một bài học quan trọng.
Những doanh nghiệp tích hợp hạ tầng stablecoin vào hoạt động của mình, giảm thiểu chi phí thanh toán, tối ưu dòng vốn, cắt giảm chi phí ngoại hối, mới thực sự là các chủ thể tăng trưởng lãi kép. Một giám đốc tài chính, nếu chuyển đổi thanh toán xuyên biên giới sang kênh stablecoin, tiết kiệm 3 triệu USD mỗi năm, có thể tái đầu tư vào bán hàng, phát triển sản phẩm hoặc trả nợ, và số tiền này sẽ tiếp tục lãi kép. Còn các giao thức giúp thực hiện giao dịch này, chỉ thu phí một lần, không có lãi kép.
Lý thuyết “Giao thức béo” cho rằng, các protocol mã hóa sẽ thu hút nhiều giá trị hơn so với tầng ứng dụng. Nhưng sau 7 năm, các chuỗi công khai chiếm khoảng 90% tổng vốn hóa thị trường mã hóa, nhưng phí của chúng chỉ còn 12% so với mức 60%; tầng ứng dụng đóng góp khoảng 73% phí, nhưng giá trị chiếm chưa đến 10%. Thị trường luôn vận hành hiệu quả, dữ liệu này đã nói lên tất cả.
Hiện nay, thị trường vẫn còn mải mê với luận điểm “giao thức béo”, nhưng chương tiếp theo của ngành mã hóa chắc chắn sẽ do các cổ phiếu mã hóa tạo nên: những doanh nghiệp có người dùng, tạo dòng tiền, quản lý có thể dùng công nghệ mã hóa để tối ưu hoạt động và đạt tốc độ tăng trưởng lãi kép cao hơn token.
Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock, những danh mục đầu tư của các doanh nghiệp này, chắc chắn sẽ vượt xa rổ token.
Chúng sở hữu giá trị nền tảng thực sự: dòng tiền, tài sản, khách hàng, còn token thì không. Khi định giá token dựa trên doanh thu tương lai bị thổi phồng, mức giảm giá thảm khốc là điều dễ hiểu.
Dài hạn, ủng hộ công nghệ mã hóa, thận trọng chọn token, tập trung vào các cổ phiếu doanh nghiệp có thể tận dụng hạ tầng mã hóa để mở rộng lợi thế, đạt tăng trưởng lãi kép.
Thực tế khiến người ta cảm thấy bất lực
Tất cả các nỗ lực giải quyết vấn đề lãi kép của token đều vô tình chứng minh quan điểm của tôi.
Những tổ chức tự trị phi tập trung cố gắng phân bổ vốn thực tế, như MakerDAO mua trái phiếu chính phủ, thành lập tổ chức tự trị con, bổ nhiệm nhóm chuyên môn, đều đang dần định hình lại mô hình quản trị doanh nghiệp. Một protocol càng muốn đạt được tăng trưởng lãi kép, càng phải mô phỏng mô hình doanh nghiệp.
Công cụ đóng gói trái phiếu quốc gia và cổ phiếu token hóa cũng không thể giải quyết vấn đề này. Chúng chỉ tạo ra một quyền nhận thứ hai trên cùng dòng tiền, cạnh tranh với token gốc. Các công cụ này không làm cho protocol trở nên tốt hơn trong việc tạo lãi kép, chỉ là phân phối lại lợi ích từ những người không sở hữu token của công cụ đó, cho những người sở hữu.
Việc đốt token không phải là mua lại cổ phiếu. Cơ chế đốt của Ethereum giống như một bộ điều chỉnh nhiệt độ cố định, không đổi; còn mua lại cổ phiếu của Apple là quyết định linh hoạt của quản lý dựa trên tình hình thị trường. Khả năng phân bổ vốn thông minh, điều chỉnh chiến lược theo thị trường, mới là cốt lõi của lãi kép. Quy tắc cứng nhắc không thể tạo ra lãi kép, quyết định linh hoạt mới làm được.
Về phần quản lý, đây thực sự là phần đáng bàn nhất. Hiện tại, token không thể lãi kép vì không thể vận hành theo dạng doanh nghiệp: không thể đăng ký thành lập công ty, không thể giữ lại lợi nhuận, không thể cam kết pháp lý với người nắm giữ token. Luật “GENIUS” chứng minh, Quốc hội Mỹ hoàn toàn có thể đưa token vào hệ thống tài chính mà không làm cản trở sự phát triển của chúng. Khi có một khung pháp lý cho phép protocol dùng công cụ phân bổ vốn của doanh nghiệp để vận hành, đó sẽ là bước xúc tác lớn nhất trong lịch sử ngành mã hóa, ảnh hưởng còn lớn hơn ETF Bitcoin giao ngay.
Trước đó, dòng tiền thông minh sẽ tiếp tục chảy vào cổ phiếu, và khoảng cách lãi kép giữa token và cổ phiếu sẽ ngày càng mở rộng mỗi năm.
Đây không phải là dự đoán tiêu cực về chuỗi khối
Tôi muốn làm rõ một điều: chuỗi khối là một hệ thống kinh tế, tiềm năng vô hạn, chắc chắn sẽ trở thành hạ tầng nền tảng cho thanh toán số và kinh doanh trí tuệ nhân tạo. Công ty Inversion của tôi đang phát triển một blockchain, chính vì chúng tôi tin tưởng điều này.
Vấn đề không nằm ở công nghệ, mà ở mô hình kinh tế của token. Hiện tại, các mạng lưới blockchain chỉ là chuyển giao giá trị, chứ chưa tích lũy và tái đầu tư để tạo ra lãi kép. Nhưng điều này cuối cùng sẽ thay đổi: quy định sẽ ngày càng hoàn thiện, quản trị sẽ trưởng thành, chắc chắn sẽ có protocol tìm ra cách giữ lại và tái đầu tư giá trị như các doanh nghiệp xuất sắc. Khi ngày đó đến, token về bản chất ngoài tên gọi, sẽ trở thành cổ phiếu, và động cơ lãi kép sẽ chính thức khởi động.
Tôi không phải là người dự đoán tiêu cực về tương lai đó, chỉ là có nhận định riêng về thời điểm đến.
Một ngày nào đó, chuỗi khối có thể đạt được tăng trưởng giá trị theo lãi kép, còn trước đó, tôi sẽ chọn mua các doanh nghiệp tận dụng công nghệ mã hóa để đạt tốc độ tăng trưởng lãi kép nhanh hơn.
Có thể tôi sẽ sai trong chọn thời điểm, ngành mã hóa là một hệ thống có khả năng thích ứng, và đó chính là một trong những đặc tính quý giá nhất của nó. Nhưng tôi không cần phải chính xác tuyệt đối, chỉ cần đúng về hướng lớn: tài sản tăng trưởng lãi kép dài hạn cuối cùng sẽ vượt trội hơn các loại tài sản khác.
Và đó chính là sức hấp dẫn của lãi kép. Như Munger đã nói: 「Điều đáng kinh ngạc là, những người như chúng ta, chỉ cần cố gắng không ngu ngốc, chứ không cần phải cực kỳ thông minh, cũng đã đạt được lợi thế dài hạn vô cùng lớn.」
Công nghệ mã hóa giúp giảm đáng kể chi phí hạ tầng, và của cải cuối cùng sẽ chảy vào những người tận dụng hạ tầng chi phí thấp này để đạt lãi kép.
