Từ ETH đến SOL: Tại sao L1 vẫn không thể vượt qua độ sâu đồng thuận của Bitcoin?

Giá trị thị trường tiền mã hóa chủ yếu được thúc đẩy bởi “premium tiền tệ”, BTC đã vững vàng giữ vị thế dẫn đầu. Các L1 thay thế dù dựa vào câu chuyện này để duy trì định giá cao, nhưng do thiếu doanh thu thực chất và dài hạn kém hơn BTC, niềm tin thị trường đang bị xói mòn; trong tương lai, định giá L1 có thể sẽ tiếp tục bị thu hẹp, thị phần sẽ chuyển dịch về phía Bitcoin. Bài viết này được trích từ bài viết gốc của Messari, do Động Khu tổng hợp, biên dịch và biên soạn.

(Tóm tắt trước: PCE lõi tháng 9 của Mỹ thấp hơn dự kiến “lạm phát được kiểm soát”! Bitcoin bật tăng vượt 91,000 USD, Ethereum vượt qua $3100 )

(Bổ sung bối cảnh: Giảm lãi suất tháng 12 đã chắc chắn? Người phát ngôn của Fed: Dữ liệu lạm phát tăng nhẹ)

Việc tập trung lại trọng tâm thảo luận vào “tiền mã hóa” bản thân nó quan trọng vì đây chính là vị trí mà phần lớn vốn trong ngành này đang cố gắng chiếm lĩnh. Tổng vốn hóa thị trường tiền mã hóa hiện tại là 3,26 nghìn tỷ USD. Trong đó, BTC chiếm 1,80 nghìn tỷ USD, tương đương 55%.

Trong 1,45 nghìn tỷ USD còn lại, khoảng 0,83 nghìn tỷ USD tập trung vào các blockchain lớp một thay thế (L1s). Tổng cộng khoảng 2,63 nghìn tỷ USD, chiếm khoảng 81% tổng vốn hóa tiền mã hóa, được phân bổ vào các tài sản mà thị trường hoặc đã coi là tiền tệ, hoặc tin rằng có thể tích lũy premium tiền tệ (Monetary Premium).

Vì vậy, dù bạn là trader, nhà đầu tư, người phân bổ vốn hay nhà xây dựng, hiểu cách thị trường trao và rút premium tiền tệ là điều vô cùng quan trọng. Trong lĩnh vực tiền mã hóa, không gì ảnh hưởng đến định giá mạnh mẽ hơn việc thị trường sẵn sàng (hoặc không sẵn sàng) coi một tài sản là tiền tệ.

Do đó, dự đoán premium tiền tệ trong tương lai sẽ chảy về đâu, có thể nói là biến số đầu vào quan trọng nhất trong xây dựng danh mục đầu tư ngành này.

Đến thời điểm hiện tại, chúng ta chủ yếu tập trung vào BTC, nhưng cũng đáng để thảo luận về 0,83 nghìn tỷ USD những tài sản “có thể là hoặc không là tiền tệ” khác. Như đã đề cập, chúng tôi kỳ vọng BTC trong vài năm tới sẽ tiếp tục chiếm thị phần từ vàng và các phương tiện lưu trữ tài sản phi chủ quyền khác.

Nhưng điều này sẽ đặt L1 ở đâu? Liệu tất cả cùng tăng giá, hay BTC sẽ bù đắp một phần khoảng cách với vàng bằng cách hút premium tiền tệ từ các L1 thay thế?

Trước tiên, hãy xem xét tình trạng định giá hiện tại của L1. Bốn L1 lớn nhất có tổng vốn hóa là 686,58 tỷ USD, chiếm 83% phân khúc L1 thay thế.

ETH (361,15 tỷ USD) XRP (130,11 tỷ USD) BNB (120,64 tỷ USD) SOL (74,68 tỷ USD)

Sau bốn vị trí đầu, định giá giảm nhanh chóng (TRX là 26,67 tỷ USD), nhưng điều thú vị là hiệu ứng đuôi dài vẫn khá đáng kể. Ngoài top 15, tổng vốn hóa các L1 còn lại là 18,06 tỷ USD, chiếm 2% tổng vốn hóa L1 thay thế.

Điều quan trọng là, vốn hóa thị trường L1 không đơn thuần phản ánh premium tiền tệ ngầm định. L1 chủ yếu có ba khung định giá:

Premium tiền tệ Giá trị kinh tế thực Nhu cầu về bảo mật kinh tế

Do đó, vốn hóa một dự án không chỉ đơn giản là kết quả của việc thị trường coi nó là tiền tệ.

Động lực thúc đẩy định giá L1 là premium tiền tệ, không phải doanh thu Dù tồn tại các khung định giá cạnh tranh, thị trường ngày càng đánh giá L1 qua lăng kính premium tiền tệ, thay vì dựa vào doanh thu. Trong vài năm qua, tỷ lệ giá trị vốn hóa trên doanh thu (P/S ratio) của tất cả các L1 trên 1 tỷ USD vốn hóa giữ mức ổn định, thường từ 150 đến 200 lần.

Tuy nhiên, con số tổng thể này dễ gây hiểu lầm, vì nó bao gồm TRON và Hyperliquid. Trong 30 ngày qua, TRX và HYPE tạo ra 70% doanh thu nhóm này, nhưng chỉ chiếm 4% vốn hóa.

Khi loại bỏ hai ngoại lệ này, tình hình thực tế trở nên rõ ràng: dù doanh thu giảm, định giá L1 vẫn liên tục tăng.

Tỷ lệ P/S điều chỉnh liên tục tăng:

30/11/2021 – 40 lần 30/11/2022 – 212 lần 30/11/2023 – 137 lần 30/11/2024 – 205 lần 30/11/2025 – 536 lần

Diễn giải dựa trên REV (giá trị kinh tế thực) có thể cho rằng thị trường chỉ đang định giá tăng trưởng doanh thu tương lai. Tuy nhiên, cách giải thích này không đứng vững khi kiểm tra cơ bản. Trong cùng rổ L1 (vẫn loại trừ TRON và Hyperliquid), ngoại trừ một năm, doanh thu các năm đều giảm:

2021 – 12,33 tỷ USD 2022 – 4,89 tỷ USD (giảm 60% so với năm trước) 2023 – 2,72 tỷ USD (giảm 44% so với năm trước) 2024 – 3,55 tỷ USD (tăng 31% so với năm trước) 2025 – 1,70 tỷ USD (dữ liệu annualized, giảm 52% so với năm trước)

Theo chúng tôi, cách giải thích đơn giản và trực diện nhất là: các định giá này được thúc đẩy bởi premium tiền tệ, chứ không phải bởi doanh thu hiện tại hay tương lai.

L1 tiếp tục kém hơn Bitcoin Nếu định giá L1 được thúc đẩy bởi kỳ vọng premium tiền tệ, bước tiếp theo là hiểu điều gì hình thành nên các kỳ vọng đó. Một cách kiểm tra đơn giản là so sánh hiệu suất giá của chúng với BTC.

Nếu kỳ vọng premium tiền tệ chủ yếu chỉ phản ánh biến động giá BTC, thì hiệu suất của các tài sản này sẽ giống như Beta của BTC (dao động theo thị trường). Ngược lại, nếu kỳ vọng premium tiền tệ được thúc đẩy bởi các yếu tố độc đáo của từng L1, chúng ta kỳ vọng tương quan với BTC sẽ yếu hơn nhiều và hiệu suất sẽ đặc thù hơn.

Lấy chỉ số đại diện cho L1, chúng tôi đã kiểm tra hiệu suất của 10 token L1 hàng đầu (không bao gồm HYPE) so với BTC kể từ ngày 1/12/2022. Mười tài sản này chiếm khoảng 94% vốn hóa L1, do đó chúng cung cấp bức tranh đại diện cho phân khúc này. Trong khoảng thời gian này, 8 trong số 10 tài sản có hiệu suất kém hơn BTC trên cơ sở tuyệt đối. Sáu trong số đó tụt hậu hơn 40%. Chỉ có hai tài sản vượt trội hơn BTC: XRP và SOL. Sự vượt trội của XRP chỉ là 3%, xét đến việc lịch sử dòng tiền của XRP chủ yếu do nhà đầu tư nhỏ lẻ, chúng tôi không đánh giá quá cao điều này. Tài sản duy nhất có hiệu suất vượt trội đáng kể là SOL, vượt BTC 87%.

Đi sâu vào hiệu suất vượt trội của SOL, thực tế nó có thể là một kết quả chưa tương xứng. Trong cùng thời kỳ SOL vượt BTC 87%, các yếu tố cơ bản của Solana tăng trưởng theo dạng parabol. Tổng giá trị khóa DeFi (TVL) tăng 2.988%, phí tăng 1.983%, khối lượng giao dịch DEX tăng 3.301%. Theo bất kỳ tiêu chuẩn hợp lý nào, kể từ cuối 2022, hệ sinh thái Solana đã tăng trưởng 20 đến 30 lần. Tuy nhiên, tài sản SOL – đại diện cho sự tăng trưởng này – chỉ tăng cao hơn BTC 87%.

Để đạt được hiệu suất vượt trội rõ rệt so với BTC, một L1 …